【东方证券】森马服饰（002563）-四季度起终端零售有望持续改善，期待后期盈利弹性-251115（5页）.pdf

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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。森马服饰 002563.SZ 公司研究|动态跟踪 四季度开始终端四季度开始终端流水流水有望持续回暖有望持续回暖，冬装销售值得期待。，冬装销售值得期待。今年北方地区的提早入冬以及非北方地区寒潮反复正在对服饰行业销售产生积极影响，公司在 10 月底的公告中也披露 10 月受益于天气，单月全渠道零售呈现双位数增长，环比明显改善。而近日刚刚结束的双十一活动中，公司旗下巴拉巴拉品牌稳居天猫母婴品类第一的位置。我们预计公司 11 月终端流水增速有望环比进一步提速。再

2、考虑到 26 年的春节相比 25 年整整晚了 19 天，有效拉长了冬装的销售期，我们认为今年公司的冬装销售值得期待。之前的三季报显示费用端的控制也在逐步显效之前的三季报显示费用端的控制也在逐步显效。公司单三季度收入和盈利同比分别增长 7.31%和 4.55%，扣非净利润同比增长 13.11%。相比二季度和一季度都在边际改善，我们判断除了终端持续改善推动的报表收入增长以外，三季度开始费用端的管控也在对业绩产生积极影响。单三季度销售费用率和管理费用率环比都在优化之中。我们预计我们预计终端触底回暖后公司的经营将呈现良好的盈利弹性。终端触底回暖后公司的经营将呈现良好的盈利弹性。从去年下半年开始服饰消费

3、的持续低迷对行业内的龙头公司普遍带来较大的挑战。对于加盟比重比较高的公司而言，由于加盟商心态通常会对终端形势会进一步放大，因此批发收入承压更大（25 年上半年公司加盟收入同比下降 2.8%）。但一旦终端流水持续改善，后续加盟开店和拿货都会带来正向的杠杆效应。因此我们判断四季度开始流水若持续回暖，不仅利好公司当期收入和折扣水平，利好终端库存的去化，更有利于公司 26年开始盈利弹性的释放。根据之前的三季报和目前的草根跟踪，我们调整盈利预测（上调了未来 3 年森马和巴拉品牌的线上增速，下调了销售费用率和管理费用率），预计 2025-2027 年每股收益分别为 0.36、0.44 和 0.53 元（原

4、预测为为 0.32、0.42 和 0.52 元），参考可比公司，给予 2026 年 16 倍 PE 估值，对应目标价 7.04 元，维持“买入”评级。风险提示风险提示 国内可选消费复苏低于预期，天气异常波动对服饰消费可能影响，公司费用控制力度和节奏低于预期等。2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)13,661 14,626 15,565 16,786 18,084 同比增长(%)2.5%7.1%6.4%7.8%7.7%营业利润(百万元)1,505 1,548 1,320 1,620 1,930 同比增长(%)72.8%2.8%-14.7%22.7%19.

5、2%归属母公司净利润(百万元)1,122 1,137 970 1,191 1,420 同比增长(%)76.1%1.4%-14.7%22.8%19.2%每股收益（元）0.42 0.42 0.36 0.44 0.53 毛利率(%)44.0%43.8%44.7%45.2%45.3%净利率(%)8.2%7.8%6.2%7.1%7.9%净资产收益率(%)10.0%9.8%7.8%9.0%10.3%市盈率 14.1 13.9 16.3 13.3 11.1 市净率 1.4 1.3 1.2 1.2 1.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点

6、公司主要财务信息 股价（2025年11月14日）5.87 元 目标价格 7.04 元 52 周最高价/最低价 6.86/4.85 元 总股本/流通 A 股（万股）269,409/220,844 A 股市值（百万元）15,814 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2025 年 11 月 15 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现%2.26 6.73 10.85 1.65 相对表现%3.34 4.77-0.05-12.92 沪深 300%-1.08 1.96 10.9 14.57 施红梅 执业证书编号：S0860511010001 021-63326320 费用刚性导致短期