【华源证券】信用分析周报：平台市场化转型，成效几何？-251116（18页）.pdf

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1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告固收定期报告固收定期报告hyzqdatemark证券分析师证券分析师廖志明SAC：S赵孟田SAC：S联系人联系人平台市场化转型，成效几何？平台市场化转型，成效几何？信用分析周报（2025/11/10-2025/11/14）投资要点：投资要点：10 月 17 日，财政部召开 2025 年前三季度财政收支情况新闻发布会，介绍前三季度财政收支情况，提到近期为贯彻落实党中央、国务院决策部署，结合当前财政经济运行情况，中央财政从地方政府债务结存限额中安排 5000 亿元下达地方。同日，财政部预算司

2、一级巡视员、政府债务研究和评估中心主任李大伟表示，今年，财政部将继续提前下达 2026 年新增地方政府债务限额。当前用于化债的地方债发行进度如何、城投退平台的进度如何、市场化经营主体的债券融资有什么边际变化，我们将对以上问题予以解答。1 1、用于化债的地方债发行进度如何？用于化债的地方债发行进度如何？1 1）特殊再融资债：）特殊再融资债：截至 2025/11/9，2025 年所分配的 2 万亿债务限额已完成发行 19,934 亿元，限额已基本使用完毕。分地区来看，目前除河南省尚未完成全部额度发行，其他地区已全部完成本年度限额内的特殊再融资专项债发行工作。2025 年 10 月 17 日，财政部

3、宣布中央财政从地方政府债务结存限额中安排 5000 亿元下达地方。通过观察 2025/10/17-11/9 特殊再融资债的发行情况，5000 亿元的地方政府债务结存限额或已陆续启动发行。2 2）特殊新增专）特殊新增专项债项债：截至 2025/11/9，2025 年已完成发行 12,818 亿元特殊新增专项债，超过每年8000 亿元限额，超出部分或是用于偿还非隐性债务的企业拖欠款。2 2、发债城投主体退平台进度如何？发债城投主体退平台进度如何？从退平台的进度来看，目前存量发债城投主体中，大多数省份的发债城投主体退平台进度都已在 50%以上，辽宁、贵州等地退平台进度相对滞后，后续化债资源或有倾斜。

4、3 3、平台市场化转型平台市场化转型，成效几何？成效几何？市场化经营主体数量持续增加，但并未带来债券融资规模的显著提升。从近年的情况来看，市场化主体的新发债项仍以接续旧债为主，存续债券规模未出现明显增长的原因可能有三点：其一，不少市场化主体的资产质其一，不少市场化主体的资产质量、偿付能力和现金流营运效率明显偏弱，即使能够获批新增，新增额度也普遍较量、偿付能力和现金流营运效率明显偏弱，即使能够获批新增，新增额度也普遍较小；其二，目前监管对于市场化主体的债券额度新增的审核态度仍偏谨慎；其三，小；其二，目前监管对于市场化主体的债券额度新增的审核态度仍偏谨慎；其三，投资人对于市场化主体所发债项的认可度

5、相对有限。投资人对于市场化主体所发债项的认可度相对有限。整体来看，市场化经营主体的转型效果尚有待观察，且在市场化主体资产质量、盈利能力和偿付能力明显偏弱的情况下，难以期待其在债券供给上提供较多增量，传统信用债的供需关系仍然偏紧。随着退平台的逐步推进，后续市场化主体之间存续债券的定价或将会出现更为明显的分化。本周（本周（11/10-11/1411/10-11/14）市场概览：）市场概览：1 1）一级市场一级市场：本周传统信用债发行量、偿还量环比上周均有所增加，净融资额环比上周有所减少；资产支持证券净融资额环比上周增加 185 亿元；本周 AA 产业债发行利率上升 30BP 来到 3%以上，其余不

6、同评级不同券种的发行利率较上周有 15BP以内的波动。2 2）二级市场二级市场：本周信用债成交量环比上周减少 518 亿元；换手率方面，本周传统信2 20 02 25 5 年年 1 11 1 月月 1 16 6 日日请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明第 2页/共 18页源引金融活水 润泽中华大地用债换手率较上周整体下行，资产支持证券换手率较上周有所上升。本周不同评级不同期限的信用债收益率较上周波动幅度均不超过 3BP。总体来看，本周除 AA+电气设备、轻工制造、汽车行业信用利差较上周小幅压缩外，其余不同行业不同评级的信用利差均有小幅走扩。具体来