【民生证券】2025年三季报点评：基本面维持强劲，AI助力效率提升-251116（3页）.pdf

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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 腾讯控股（0700.HK）2025 年三季报点评 基本面维持强劲，AI 助力效率提升 2025 年 11 月 16 日 整体业绩：3Q25 收入与利润增长超预期，AI 助力效率提升 3Q25 公司收入同比增长 15%，毛利同比+22%，Non-IFRS 经营利润同比+18%，Non-IFRS归母净利润同比+18%，收入与利润均超过彭博一致预期。3Q25 收入明显超彭博预期，主要来自游戏、广告收入强劲增长。3Q25 增值服务及网络广告毛利率超彭博预期，主要由于本土市场游戏、视频号及微信搜一搜等高毛利率收入来源的增量贡献

2、。3Q25 管理费用同比+18%，主要系研发开支增加，尤其是 AI 相关举措的投入。3Q25 销售费用同比增长+22%，主要系发展 AI 原生应用程序及游戏发展，推广力度有所增加。3Q25 Non-IFRS 分占联合营公司盈利 103 亿元，同比增加 18 亿元，主要系联营公司特定因素的影响。3Q25 资本开支 130 亿元，环比有所回落。公司强调在 AI 领域的战略投入也已开始显现成果，不仅在广告精准定向及游戏用户参与度等业务场景中发挥作用，也在编程、游戏及视频制作等领域带来效率提升。公司推出了智能投放产品矩阵，优化广告创意，支持自动出价，致力于提升广告主的营销投入回报。展望后续，我们预计微

3、信与元宝围绕Agent 功能的合作有望持续深化。考虑到腾讯在入口、场景、社交关系链、信息/内容生态、小程序基建等方面的强大优势，我们坚定看好公司在 Agent 赛道的竞争潜力。增值服务：3Q25 海外游戏收入增长强劲，国内长青游戏表现优异 3Q25 公司增值服务收入同比+16%至 959 亿元，收入超彭博预期 3%，其中本土游戏收入同比+15%至 428 亿元，主要系长青游戏王者荣耀与和平精英及新发布的三角洲行动游戏收入贡献；三角洲行动9 月 DAU 突破 3000 万，Q3 位于行业流水前三，无畏契约：源能行动于 8 月 19 日上线，上限首月 DAU 及流水持续增长，成为今年中国市场发布的

4、最成功手机新游。海外游戏收入同比+43%至 208 亿元，超市场一致预期，主要系 supercell 旗下游戏收入增长，近期收购游戏工作室的收入贡献以及新发布的主机游戏消逝的光芒：困兽的销量表现。社交网络收入同比增长 5%至 323 亿元，主要系视频号直播收入、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费的增长。营销服务：3Q25 收入超预期，广告库存增长以及 AI 带动效果提升的趋势有望延续 3Q25 营销服务收入同比+21%至 362 亿元，超彭博预期 2%，主要系用户参与度、广告加载率以及 AI 驱动带来的 eCPM 的提升。公司在 25Q3 所有行业的广告主投放均有所增长；公司推出智能投放产品矩

5、阵 AIM+，通过自动配置定向、自动竞价与自动投放，帮助广告主优化素材生成并提升营销 ROI。我们预计 AI 赋能将显著延长广告业务的增长周期，广告增长中枢有望抬升。FBS：3Q25 毛利率超预期，支付和云服务成本收益提高 3Q25 金融科技与企业服务同比增长 10%至 582 亿元。其中金融科技收入同比高个位数增长，主要系商业支付活动及消费贷款服务的收入增加。企业服务收入同比增长超 10%，主要系云服务收入的增长以及微信小店 GMV 上升带动的技术服务费增长。投资建议：我们预计 2025/2026/2027 年公司收入为 7502/8353/9155 亿元，Non-IFRS 归母净利润分别为

6、 2603/3007/3353 亿元，基于 2025 年 11 月 14 日收盘价，对应经调整 PE 分别为 21X/18X/16X，维持“推荐”评级。风险提示：1）新游戏流水未达预期；2）广告主投放意愿有所放缓。盈利预测与财务指标 单位/百万人民币 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 660,257 750,186 835,305 915,458 增长率(%)8.4 13.6 11.3 9.6 经调整净利润 222,703 260,271 300,686 335,307 增长率(%)81 17 16 12 EPS(基于经调整净利润）24.35 28.46 32.88 3