涪陵榨菜-首次覆盖报告：利润弹性提振业绩扩品耕渠蕴育未来-220906（33页）.pdf

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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。涪陵榨菜 002507.SZ 公司研究|首次报告 1.产业禀赋产业禀赋&企业特征：企业特征：1）小行业大龙头，龙头优势稳固、未来受益整合小行业大龙头，龙头优势稳固、未来受益整合。据测算2020 年榨菜行业规模 80 万吨左右，20 年公司在销量、金额角度市占率分别为约18%、32%；是品牌渠道全面领先的龙头，基于青菜头第一产区建立原料护城河；未来会在包装化率提升及中小品牌替代趋势中进一步提升份额。2）强提价力源于竞强提价力源于竞争格局与品类特性，未来价增

2、贡献争格局与品类特性，未来价增贡献仍存仍存。公司提价频率及幅度（近 5 年吨价 CAGR为 10.3%）明显领先大众品龙头，得益于榨菜低频低客单的品类特征及产业类似单寡头的竞争格局，未来公司提价空间仍存、但边际贡献或减弱。2.发展规律发展规律&当下看点：当下看点：1）成本：波动中缓慢上行规律，今年成本红利）成本：波动中缓慢上行规律，今年成本红利 Q3 起充分起充分释放。释放。营业成本中 40%+为青菜头，采购价于冰雪天气影响供给的特殊年会上涨（如 2017、2021 年），其余时间均维稳、在人力成本推动下缓慢上行；考虑制作周期，今年成本回落红利将自 Q3 充分释放。2）量价：）量价：收入波动源

3、于渠道顺价，收入波动源于渠道顺价，22&23 或因或因疫情疫情再再增厚增厚。近十年收入增速周期性可从价格体系及渠道动作解释，主受三个层面影响提价幅度、方式及所处价格水平决定放量阻力。宏观环境利弊影响终端接受能力。下沉、精耕、返利等渠道动作助力提价消化。22&23 年或将复刻 20&21 年环境，在价增量稳基调下实现营收更上一台阶。3）费用：重心由塑）费用：重心由塑品牌向推渠道转移，短期品牌向推渠道转移，短期因因疫情疫情收缩收缩，长期费效优化。，长期费效优化。3.战略转变战略转变&长期量增：长期量增：1）为何转变：价利已至平台期，）为何转变：价利已至平台期，量增为未来扩张必经之量增为未来扩张必经

4、之路。路。2）渠道精耕与下沉经销）渠道精耕与下沉经销：县级市场基本县级市场基本覆盖完成，覆盖完成，经销优化有望提升人效，专经销优化有望提升人效，专设团队开拓设团队开拓餐饮餐饮端增量端增量。3）多品类对标酱腌菜广空间：渠道品牌强协同，上量后利）多品类对标酱腌菜广空间：渠道品牌强协同，上量后利增可期增可期。从聚焦再到多元，当前公司发展策略与市场能力均具更好基础。从产业优势角度，萝卜为先行品类，东北产能将助力放量。公司具备品牌、生产、渠道、管理的多维协同优势，新品上量后或可争取更强议价权以增厚出厂端利润。我们预测公司 2022-2024 年每股收益分别为 1.17、1.33、1.53 元；使用可比估

5、值法给予公司 23 年 28 倍估值，对应 23 年目标价 37.16 元，首次给予“买入”评级。风险提示 终端需求不及预期风险；主要原料价格上涨超预期；费用效果不及预期风险；新品新赛道拓张不及预期风险；行业规模及市占率测算偏差。：2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)2,273 2,519 2,888 3,212 3,538 同比增长(%)14.2%10.8%14.7%11.2%10.1%营业利润(百万元)915 874 1,219 1,386 1,598 同比增长(%)27.3%-4.5%39.5%13.7%15.3%归属母公司净利润(百万元)777

6、 742 1,036 1,178 1,359 同比增长(%)28.4%-4.5%39.6%13.7%15.3%每股收益（元）0.88 0.84 1.17 1.33 1.53 毛利率(%)58.3%52.4%58.1%61.1%63.3%净利率(%)34.2%29.5%35.9%36.7%38.4%净资产收益率(%)24.7%14.0%13.5%13.4%13.5%市盈率 32.2 33.7 24.2 21.3 18.4 市净率 7.3 3.5 3.1 2.7 2.3 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（