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1、敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|宏观定期报告2025 年 11 月 13 日点评点评报告报告三季度货币政策执行报告解读面对面对中美关系缓和、年内经济目标完成难度降低、物价好转迹象显现等新变中美关系缓和、年内经济目标完成难度降低、物价好转迹象显现等新变化化，近期近期“双降双降”预期有所降温，长端利率窄幅震荡，等待新的交易主线。对预期有所降温，长端利率窄幅震荡，等待新的交易主线。对此，三此，三季度季度货币政策执行货币政策执行报告报告给出三重信号：给出三重信号：一是一是基于形势分析基于形势分析，报告对报告对“扩内需扩内需”的重视度，年内首次提升；二是政策思路出现显著变化，具体措施的重视度，年内首

2、次提升；二是政策思路出现显著变化，具体措施也随之调整，也随之调整，“双降双降”落地有迹可循；三是专栏从供求关系与利率比价双落地有迹可循；三是专栏从供求关系与利率比价双重视角，分析利率定价因素，揭示未来走势。总体而言，我们认为重视角，分析利率定价因素，揭示未来走势。总体而言，我们认为“双降双降”预预期落地的概率仍在，一旦发生，政策超预期或是引发年底行情的触发因素。期落地的概率仍在，一旦发生，政策超预期或是引发年底行情的触发因素。核心观点：核心观点：1.形势分析部分，报告新增对地缘政治冲突的关注，提示 AI 泡沫争论可能影响全球金融稳定；国内方面，不同于今年前两期报告对供给侧的聚焦，报告新增“促进

3、形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式”等内容，“扩内需”再次成为核心关切。关于物价，报告延续前期思路，强调“供求关系是主要因素”，整体以预期引导为主。2.政策走向部分，报告从施政思路到具体措施，均出现了明显调整。思路方面，报告提出：一方面，加快双支柱调控框架的构建，并强调“综合平衡维护金融市场稳定运行和防范金融市场道德风险，探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”，我们认为推出新工具是对前期推出的稳定资本市场两项政策工具的补充，防止市场在单边预期或外部冲击下，出现局部的流动性危机；另一方面，淡化“防范资金空转”等表述。由于当前债券市场预期分化，叠加三季度以来资金利率紧

4、密围绕政策利率运行，再强调“防范资金空转”已经意义不大，因此坚持一年“防空转”原则之后，这一表述开始弱化。具体措施方面，报告新增“保持社会融资条件相对宽松”，重申“持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测”、“保持流动性充裕”等表述，预示下一步的重点是缓解银行流动性约束，降准存在较大概率；信贷政策方面，报告在重申做好金融“五篇大文章”的同时，注重突出消费金融，未来发力方向或集中在“恢复个人授信额度”与“降低消费金融利率”等方面；将人民币国际化从“稳慎推进”调整为“推进”，并提出“提升资本项目开放水平”，预示可供海外投资者选择配置的人民币资产将进一步增多，吸引外资流入或将成为市场的新

5、动能。3.专栏部分，重点聚焦货币政策中介目标、货币创造、利率比价，以及数字金融等话题。其中，值得重视的信号有二：一是央行预计，未来社融与M2 增速下行趋势不变，预示需求驱动下的利率易下难上；二是央行表示将注重保持合理的利率比价关系，预示在信贷、存款、政策等利率普遍下行的背景下，利率向上反弹空间可能有限。风险提示：海外政治经济超预期，宏观政策超预期风险提示：海外政治经济超预期，宏观政策超预期张静静张静静S马瑞超马瑞超S“双降”的潜在信号敬请阅读末页的重要说明2宏观点评报告一、一、宏观形势研判宏观形势研判国际形势：新增对地缘政治冲突的关注，提示国际形势：新增对地缘政治冲突的关注，提示 AI 泡沫争

6、论可能影响全球金泡沫争论可能影响全球金融稳定融稳定总体形势方面，此次报告新增“劳动力市场降温”这一特别关注，此外还提到“主要经济体债务规模处于较高水平”（Q2 报告的表述为：全球财政可持续性值得关注）。自此基础上，报告强调全球经济增长与通胀的双重不确定性。报告对全球形势的关注点，从上期的“经济复苏进程不确定性”、“部分经济体通胀粘性”、“全球金融市场波动风险”等变为“关税对贸易的影响”、“全球金融市场风险”、“财政可持续隐忧”，以及“地缘政治冲突”。相比相比之下，此次报告增加对之下，此次报告增加对“地缘政治冲突地缘政治冲突”的关注。针对日本新首相的上台、德的关注。针对日本新首相的上台、德国扩军