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1、“十五五”蓄势，基药目录待发2026年中药行业年度投资策略证券研究报告行业评级：看好2025年11月13日1分析师王班分析师吴天昊分析师丁健行邮箱邮箱邮箱电话15800935963电话13262686562电话19921317891证书编号S1230525070003证书编号S1230523120004证书编号S1230524050003摘要1、核心观点2025Q1-Q3中药行业营收增速环比持续改善，考虑到2026年为“十五五”规划起点，央国企开门红诉求明确，优秀企业在清理渠道库存过后收入增长预计提速，叠加中药材降价带来的毛利率修复，有望再创佳绩。截至2025年三季度末，申万中药行业机构持仓比

2、例已低至0.20%，动态市盈率居2021年以来低位。在基本面与资金面的共同催化下，板块有望迎来资金青睐。2、2025年复盘 2025Q1-Q3行业营收增速环比持续改善 渠道库存有所降低，盈利能力有望持续提升 指数触底反弹，机构持仓居2021年以来低位 动态市盈率居2021年以来低位3、核心指标跟踪 流感数据回归正常，渠道库存低的企业有望实现业绩弹性 中药材价格指数回落，毛利率压力有望缓解4、政策趋向好转 基药目录待发，产品力+商业化能力强的药企受益5、投资建议 药中银行：东阿阿胶、羚锐制药、云南白药；困境反转：以岭药业、华润三九，关注马应龙。6、风险提示：集采等政策调整风险、中药材价格风险、研

3、发创新风险2目录C O N T E N T S0102032025年复盘核心指标跟踪04核心观点政策趋向好转06风险提示305投资建议01Partone核心观点4“十五五”蓄势，基药目录待发15 中药行业在医药板块中具备类似银行行业的属性，现金充裕分红高，利润增长波动少，海外局势影响小。2025Q1-Q3行业营收增速环比持续改善，考虑到2026年为“十五五”规划起点，央国企开门红诉求明确，优秀企业在清理渠道库存过后收入增长预计提速，叠加中药材降价带来的毛利率修复，有望再创佳绩。截至2025年三季度末，申万中药行业机构持仓比例已低至0.20%，动态市盈率居2021年以来低位。在基本面与资金面的共

4、同催化下，板块有望迎来资金青睐。推荐标的：（1）药中银行：东阿阿胶、羚锐制药、云南白药；（2）困境反转：以岭药业、华润三九，关注马应龙。资料来源：浙商证券研究所02Partone2025年复盘62025Q1-Q3行业营收增速环比持续改善2.172025Q1-Q3申万中药行业营收增速环比持续改善，Q1/Q2/Q3营收同比增速分别为-8.1%/-2.3%/-1.5%，扣非归母净利润同比增速分别为-5.0%/-13.0%/-9.0%。我们认为营收和扣非归母净利润均负增长主要受上游中药材价格过高、高端消费不景气、流感等发病率下降、药店客流量下滑、中药集采动态联动、医药商业回款压力大等因素影响所致。但值

5、得注意的是，中药公司通过主动提质增效等方式，超半数（33家）公司实现了扣非归母净利润的正增长。2025Q1-Q3申万中药行业毛利率同比变化亦呈现环比改善态势，Q1/Q2/Q3毛利率分别为42.4%/41.4%/40.4%，分别同比-1.2/-0.9/+0.5pct；我们认为中药行业的毛利率拐点已现，主要受益于上游中药材价格持续回落和上市公司产品结构的优化。我们认为无论从营收，亦或者毛利率的角度看，中药上市公司的业绩拐点已现，在持续提质增效和后续政策利好的加持下，股价有望触底反弹。资料来源：wind，浙商证券研究所整理2021Q1-2025Q3申万中药行业各季度毛利率、销售费用率、扣非归母净利率

6、2021Q1-2025Q3申万中药行业各季度营业收入、扣非归母净利润及营收同比增速渠道库存有所降低，盈利能力有望持续提升2.28中药企业2018-2021年处于去库存周期，应收账款周转天数下降、渠道库存降低。2022Q2开始各地陆续放开“四类药品”管控，渠道备货意愿强烈，应收账款周转天数陡增；2022年12月防疫政策优化导致的需求暴涨，订单涌入、库存消化，2023年应收账款周转天数有所好转。2023Q1-2024Q1流感发病率维持高位，且明显区别于过去几年的同期表现，厂家发货、渠道备货和家庭库存水平均较高，2024年应收账款周转天数超越2022年高位。2024Q2以来，受前期渠道库存/家庭库存