《房地产行业深度研究:行业洗牌、拐点确立优质房企布局好时机-220905(23页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《房地产行业深度研究:行业洗牌、拐点确立优质房企布局好时机-220905(23页).pdf(23页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币)人民币)市场优化平均市盈率 18.90 国金房地产指数 1919 沪深 300 指数 4024 上证指数 3186 深证成指 11702 中小板综指 12289 相关报告相关报告 1.百强 8 月销售跌幅收窄,郑州保交楼获进展-地产周报,2022.9.4 2.K 型分化,房企业绩寻求筑底-地产行业2022 半年报总结,2022.9.1 3.地产影响显现,物管业绩分化加剧-物业行业 2022 年中报综述,2022.9.1 4.房企利润普遍承压,上海三批次供地量增加-地产行业周报,2022.8.28 5.一城一策获强调,需求宽松力度或加大-
2、地产行业点评,2022.8.24 杜昊旻杜昊旻 分析师分析师 SAC 执业编号:执业编号:S1130521090001 王祎馨王祎馨 联系人联系人 行业洗牌、拐点确立,优质房企行业洗牌、拐点确立,优质房企布局好时机布局好时机 行业观点行业观点 优质房企已有企稳复苏趋势,优质房企已有企稳复苏趋势,供货充足叠加政策利好,销售拐点基本确立供货充足叠加政策利好,销售拐点基本确立。2021 年下半年以来,房地产市场快速下行,2022 年 1-7 月全国商品房销售金额同比-28.8%,百强房企全口径销售金额同比-47.6%。而受益于 2H21、1H22 的积极错峰拿地,2H22 有加大推货的能力,改善型房
3、企和稳健的央国企在 8 月单月销售同、环比出现提升,其中建发环比增长 57%,同比增长71%,领跑行业。同时,未来在一城一策的基调下,各地的调控政策将持续宽松,更加利好改善需求的释放,因此我们认为改善型房企和稳健的央因此我们认为改善型房企和稳健的央国企销售拐点已经确立,当前正是布局的好时机国企销售拐点已经确立,当前正是布局的好时机。我们测算未来十年全国商品住宅销售面积中枢在我们测算未来十年全国商品住宅销售面积中枢在 10 亿方左右亿方左右。在市场相对低迷的 2021 年 7 月-2022 年 6 月,全国商品住宅销售面积仍有 13.55 亿方的体量,短期预计 2022 年全年在 13 亿方左右
4、。从长期来看,我们分别通过居民住宅需求和住宅的折旧两种方法测算未来十年的商品住宅容量:预计2030 年中国城镇化率到达 70%,城市人均住宅建面 43 方,平均每年商品住宅需求量 9.57 亿方;现有的 517 亿方住宅在 60 年内折旧,按 1.2 倍的更新比例测算,未来商品住宅需求量约 10.34 亿方。全国商品住宅销售面积的中枢在 10 亿方左右,市场仍然巨大。供给侧出清加速,行业格局迎来重塑供给侧出清加速,行业格局迎来重塑。2021 年以来困难房企陆续出现债务违约/展期,其销售受到明显负面影响,市占率持续下滑,30 家出险房企2022 年 1-8 月销售额占百强房企的销售比例仅 18.
5、6%(2020 年约 40%)。在保交付的背景下,困难房企难以通过销售回款的高周转来拓展拿地,供应链融资难度也因商票大规模逾期而加大。因此我们预计未来困难房企拿地能力将减弱,现有土储去化后,在房地产市场的地位逐步降低,而央国企和改善型房企市占率将相应提升。同时我们认为部分困难房企的出清可能造成短期情绪冲击,但对央国企和改善型房企中长期基本面影响较小。央国企和改善型房企央国企和改善型房企有能力提高自身的市场份额有能力提高自身的市场份额。具有流动性优势具有流动性优势。当前市场环境下,土地流动性比账面利润率更重要,央国企和改善型房企存货结构中,已竣工存货比例较低,土储去化速度快;新增拿地主要位于高能
6、级城市和核心主城区,未来去化有保障。利润水平有望改善利润水平有望改善。2H21 以来土拍市场竞争温和,出让土地质素较高,央国企和改善型房企积极错峰拿地,未来有优质项目持续推出抢占市场,改善公司利润水平;同时在政策宽松背景下,核心城区改善产品能突破限价可能性更高,能获得单价和流速的溢价。融资畅通,现金流安全稳健融资畅通,现金流安全稳健。自身债务结构合理,短期有息负债占比多在20%以内,融资成本低于 5%;销售金额对自身待偿债务比例高(投入产出比高,如滨江集团每 1 元债务可形成 3 元以上的销售额)。凭借在销售、投资和融资端的优势,央国企和改善型房企获迎来规模和利润的双增长。投资建议投资建议 房
7、地产市场容量仍然巨大,在供给侧加速出清过程中,央国企和改善型房企积极错峰拿地,抢占市场空间,行业地位有望提升。首推 2021 年下半年以来积极拿地,且主打改善产品的房企,如绿城中国、建发国际集团、滨江集绿城中国、建发国际集团、滨江集团团。稳健选择财务结构健康、现金流安全的头部国企央企,如保利发展、中保利发展、中国海外发展国海外发展。风险提示风险提示 宽松政策对市场提振不佳;三四线城市恢复力度弱;多家房企债务违约 153916741809194420792214210906211206220306220606国金行业 沪深300 2022 年年 09 月月 05 日日 资源与环境研究中心资源与环
8、境研究中心 房地产行业研究 买入 (维持评级)行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、行业现状:市场分化,优质房企有复苏趋势.4 1.1 市场销售持续低迷,需宽松政策持续提振信心.4 1.2 优质改善型房企 8 月销售出现企稳复苏趋势.4 1.3 政策已有宽松定调,预计未来一段时间将持续宽松.6 2、市场容量:每年商品住宅需求中枢仍约 10 亿方.7 2.1 城镇化率提升、家庭小型化和人均住宅面积增加是住宅需求的来源.7 2.2 根据需求估算未来商品住宅量.9 2.3 根据住宅的资产折旧属性估算未来商品住宅量.10 3、行业格局
9、:央国企及改善型房企或成市场主力军.10 3.1 行业市占率洗牌重塑,出险民企地位持续下滑.10 3.2 央国企及改善型房企优势 1:能做有现金流的利润.12 3.3 央国企及改善型房企优势 2:能做有利润的现金流.15 3.4 央国企及改善型房企优势 3:资金安全稳健,可支撑持续发展.17 4、投资建议.19 投资建议.19 行业估值.19 5、风险提示.21 图表目录图表目录 图表 1:全国商品房累计及单月销售金额同比走势.4 图表 2:百强房企累计全口径销售金额及同比走势.4 图表 3:35 城新房成交面积(万方).4 图表 4:15 城二手房成交面积(万方).4 图表 5:2022 年
10、 1-8 月 TOP100 房企销售情况.5 图表 6:2021 年 7 月至 2022年 8 月权益拿地金额榜单 TOP20.5 图表 7:2022 年全国层面房地产调控定调.6 图表 8:LPR 品种历史走势图.7 图表 9:百城银行房贷利率及放款周期走势.7 图表 10:全国历年商品住宅销售面积及同比走势.8 图表 11:全球各国城镇化率阶段.8 图表 12:2000-2021 年全国城镇人口及城镇化率.8 图表 13:2000-2020 年城市人均住宅面积().9 图表 14:2000-2020 年平均家庭户规模(人/户).9 图表 15:根据居民需求估算住宅需求量.9 图表 16:根
11、据住宅折旧估算住宅需求量.10 图表 17:2015 年-2022.1-7 各梯队房企销售金额市占率走势.11 图表 18:2019 年-2022.1-7 典型央国企和改善型房企销售金额市占率走势.11 XZTU3W3U1XmOoM7N9RaQoMpPnPpNjMnNyRkPnNsM8OrQpPvPrQpMNZsOsM行业深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 19:40 家上市民企销售额占全国的比例.11 图表 20:出险房企累计销售金额占百强房企销售比例.11 图表 21:车位价格和去化率对杭州某项目利润率的影响.12 图表 22:典型房企竣工存货占总存货比例.13 图表 23:典型
12、房企资产流速比例.13 图表 24:典型货币资金占总资产比.14 图表 25:典型房企土储去化时间(年).14 图表 26:典型房企 2021-1H22 年新增拿地城市能级分布.14 图表 27:全国 300 城月度累计供求及同比走势.15 图表 28:全国 300 城宅地月度成交溢价率/流拍率.15 图表 29:2021 年-2022 年 22 城集中土拍各类型房企拿地比例.16 图表 30:22城 2021 年各类型房企集中拿地项目入市情况.16 图表 31:典型房企 2021 年房地价差和地货比(楼面价/销售均价).17 图表 32:典型房企 1H22 短期有息负债占比.17 图表 33
13、:典型房企 2021、1H22 融资成本对比.17 图表 34:典型房企 2019-2021 年待偿负债覆盖倍数.18 图表 35:2022 年 1-7 月房地产项目公司的商票逾期情况.18 图表 36:A股地产 PE-TTM.19 图表 37:港股地产 PE-TTM.20 图表 38:港股物业股 PE-TTM.20 图表 39:覆盖公司估值情况.20 行业深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 1、行业现状:行业现状:市场市场分化分化,优质房企有复苏趋势优质房企有复苏趋势 1.1 市场销售持续低迷,需宽松政策持续提振信心市场销售持续低迷,需宽松政策持续提振信心 2021 年下半年市场销售快速
14、下滑,年下半年市场销售快速下滑,2022 年延续低迷态势年延续低迷态势。2021 年全国商品房销售金额同比+4.8%,市场前高后低,其中上半年同比+38.9%,下半年同比-16.6%,2022 年 1-7 月全国商品房销售金额同比-28.8%;百强房企销售整体下行,2022 年 1-8 月百强房企全口径销售金额同比-47.6%。整体销售的低迷主要由于市场信心不足,需要全国层面以及地方层面持续的宽松政策来提振购房者信心。图表图表1:全国商品房累计及单月销售金额同比走势全国商品房累计及单月销售金额同比走势 图表图表2:百强房企累计全口径销售金额及同比走势百强房企累计全口径销售金额及同比走势 来源:
15、国家统计局,国金证券研究所 来源:克而瑞,国金证券研究所 高频数据显示高频数据显示 7、8 月份销售,一二手房分化明显月份销售,一二手房分化明显。Wind35 城新房销售在经历 6 月单月复苏后(疫情累计的需求集中释放),但在房企违约频出与竣工交付事件叠加的负面影响下,7、8 月销售再转弱,分别同比-32.0%和24.0%。而 15 城二手房近期表现好于新房,7、8 月份销售面积分别同比+1.9%和 17.5%(去年低基数),或由于竣工交付风险导致购房者对新房选择更加谨慎,二手房分流需求,据调研,郑州市新房与二手房成交比例从2021 年以前的 80%:20%变化为近期的 50%:50%。图表图
16、表3:35城新房成交面积(万方)城新房成交面积(万方)图表图表4:15城二手房成交面积(万方)城二手房成交面积(万方)来源:wind,国金证券研究所 来源:wind,国金证券研究所 1.2 优质改善型房企优质改善型房企 8 月销售出现企稳复苏趋势月销售出现企稳复苏趋势 8 月房企表现分化,头部房企销售出现好转月房企表现分化,头部房企销售出现好转。虽然百强房销售依然处于较低水平,但 8 月单月 TOP30 房企中销售金额有已 16 家环比增长,9 家同比增长。改善型房企和稳健的央国企同、环比出现提升,其中建发环比增长57%,同比增长 71%,领跑行业。-60%-40%-20%0%20%40%60
17、%80%100%120%140%160%20.0720.0820.0920.1020.1120.1221.0221.0321.0421.0521.0621.0721.0821.0921.1021.1121.1222.0222.0322.0422.0522.0622.07年初累计同比 单月同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200004000060000800001000001200001400002020-1 2020-3 2020-5 2020-7 2020-9 2020-11 2021-1 2021-3 2021-5 2021-7 2021-9
18、 2021-11 2022-1 2022-3 2022-5 2022-7 百强累计全口径销售金额(亿元)同比增速(右轴)-2000200400600800100012001W4W7W10W13W16W19W22W25W28W31W34W37W40W43W46W49W52W2019年 2020年 2021年 2022年-500501001502002503001W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W2019年 2020年 2021年 2022年 行业深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 图
19、表图表5:2022年年1-8月月TOP100房企销售情况房企销售情况 来源:克而瑞,国金证券研究所 2021 年下半年以来拿地较积极的房企,销售出现企稳复苏的趋势更明显年下半年以来拿地较积极的房企,销售出现企稳复苏的趋势更明显。中海、华润、保利、越秀等央国企和绿城、建发、滨江等改善型房企在2H21 和 1H22 积极拿地,2H22 有加大推货的能力,销售复苏力度较大,而且限购限售限价限贷的宽松政策更加利好改善需求的释放,因此这类房企的销售拐点率先出现。我们在 6 月的专题报告三问房地产市场销售复苏情况中已提出此观点,目前该逻辑正被验证。图表图表6:2021年年7月至月至2022年年8月月权益拿
20、地金额榜单权益拿地金额榜单TOP20 排行排行 企业名称企业名称 土地宗数土地宗数(宗宗)总权益拿地金额总权益拿地金额(亿元亿元)总权益规划建总权益规划建面面(万万)总规划建面总规划建面(万万)溢价水平溢价水平(%)楼面均价楼面均价(元元/)1 中海地产 56 1179 661 665 6.2 17943 2 华润置地 63 988 694 852 4.95 14533 3 保利发展 102 941 961 1339 4.97 10884 4 招商蛇口 39 656 445 582 6.32 16214 5 中国铁建 83 602 1005 1167 3.03 5628 行业深度研究-6-敬请
21、参阅最后一页特别声明 6 绿城中国 49 583 371 472 7.23 13925 7 建发房产 40 566 350 419 7.8 17522 8 滨江集团 47 549 317 498 5.3 14403 9 龙湖集团 65 535 606 772 2.92 9148 10 越秀地产 29 467 262 345 6.66 17255 11 万科 42 419 527 696 15.1 7123 12 中国中铁 49 403 707 769 3.38 6114 13 碧桂园 99 381 1027 1064 13.81 3734 14 保利置业 21 321 211 211 7.48
22、 15240 15 武汉城建集团 13 295 204 260 2 14532 16 深圳地铁集团 9 280 175 188 2.33 16307 17 华发股份 17 263 131 177 5.57 19321 18 中国金茂 39 251 378 443 1.41 7118 19 大华集团 20 241 195 196 7.95 12417 20 厦门轨道交通 5 232 121 121 0.02 19196 来源:中指研究院,国金证券研究所 1.3 政策政策已有宽松定调,预计未来一段时间将持续宽松已有宽松定调,预计未来一段时间将持续宽松 中央高层会议频频释放积极信号,定调中央高层会议
23、频频释放积极信号,定调宽松宽松调控调控。429 会议中央首次提出支持各地从当地实际出发完善房地产政策,支持刚性和改善性住房需求;728 会议首次提出因城施策用足用好政策工具箱压实地方政府责任,保交楼、稳民生;824 国常会强调允许地方一城一策运用信贷政策等,表明中央对房地产调控的态度更加温和,未来的房地产调控政策将更加切合实际。图表图表7:2022年全国层面房地产调控定调年全国层面房地产调控定调 时间时间 来源来源 政策政策/事件事件 2022.4.29 中央政治局 要有效管控重点风险,守住不发生系统性风险底线,要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,支持各地从当地实际出发完善房地产政策,支持
24、刚性和改善性住房需求,优化商品房预售资金监管,促进房地产市场平稳健康发展。2022.5.15 中国人民银行 首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减 20 个基点,二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行;各城市根据因城施策的原则,自主确定辖区内各城市首套和二套住房商业性个人住房贷款利率加点下限。2022.5.20 中国人民银行 中国央行将一年期贷款市场报价利率(LPR)维持在 3.70%不变;将五年期贷款市场报价利率(LPR)从 4.60%下调至4.45%2022.7.28 中央政治局 要稳定房地产市场,坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,因城施
25、策用足用好政策工具箱因城施策用足用好政策工具箱,支持刚性和改善性住房需求,压实地方政府责任,保交楼、稳民生保交楼、稳民生 2022.8.22 中国人民银行 一年期贷款市场报价利率(LPR)从 3.70%下调至 3.65%;将五年期贷款市场报价利率(LPR)从 4.45%下调至 4.30%2022.8.24 国务院常务会议 允许地方一城一策一城一策运用信贷等政策,合理支持刚性和改善支持刚性和改善性住房需求性住房需求 来源:政府官网,国金证券研究所 行业深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 五年期五年期 LPR 调整带动房贷利率下行调整带动房贷利率下行。2022 年 5 月、8 月五年期 LPR
26、 两次均下调 15BP,房贷利率随之下行。7 月百城首套房贷利率为 4.35%,较2021 年 10 月高点下降 137BP;百城二套房贷利率为 5.07%,较 2021 年10 月高点下降 91BP,放款周期也大幅缩短至 1 个月以内。图表图表8:LPR品种历史走势图品种历史走势图 图表图表9:百城银行房贷利率及放款周期走势百城银行房贷利率及放款周期走势 来源:中国人民银行,国金证券研究所 来源:贝壳研究院,国金证券研究所 地方政府积极发力,未来高能级城市需求侧宽松或加大地方政府积极发力,未来高能级城市需求侧宽松或加大。需求侧,自 2022年 3 月郑州、衢州和秦皇岛率先宽松以来,全国各能级
27、城市(除一线城市外)均有松绑限售限购、降低房贷利率、降低首付比例等措施落地促进购房需求释放。近期高能级城市调控也有松动,如南京、苏州、无锡取消认房又认贷,上海临港限购放松等,预计高能级将持续宽松,引领市场复苏预计高能级将持续宽松,引领市场复苏。供给侧,地方和中央部委积极推进保交楼,设立纾困基金、AMC 帮扶出险房企、探讨通过中债增信方式支持民营房企融资等,预计未来保市场预计未来保市场主体的措施也将增加主体的措施也将增加。宽松政策或更利好改善宽松政策或更利好改善/臵换需求,优质房企率先受益臵换需求,优质房企率先受益。我们在外发LPR如期下调,改善需求或更受益等多篇报告中指出针对刚需购房的政策已经
28、较难有较大的宽松空间,需求侧未来更多的政策是对改善需求限制的宽松,如取消认房又认贷、下调二套房首付比例、降低限售时间等。而供给侧的未来即使有对房企主体的支持,基于安全性考虑,资金也更加偏爱经营相对稳健的未出险房企(同时对于供给侧的纾困进展较慢)。主打改善型产品、且能在当前保持一定拿地强度的房企更能受益于政策宽松。2、市场容量:每年商品住宅市场容量:每年商品住宅需求需求中枢中枢仍约仍约 10 亿亿方方 2.1 城镇化率提升、城镇化率提升、家庭小型化家庭小型化和和人均住宅面积增加人均住宅面积增加是住宅需求的来源是住宅需求的来源 商品住宅需求量仍然大商品住宅需求量仍然大。2015 年以来,全国商品住
29、宅销售面积逐年上涨,2017-2021 年均保持个位数的增速,2021 年全年达 15.65 亿方。而从 2021年下半年起,市场快速下行,在前期调控严格、疫情反复和房企违约频频等负面影响下,近一年来的销售持续低迷,但是从 2021 年 7 月至 2022 年6 月,全国商品住宅销售面积仍有 13.55 亿方的体量。短期来看,2022 年下半年即使市场销售维持 2021 年下半年的较低水平,全国的商品住宅销售面积仍将有 13 亿方左右。中长期来需求中长期来需求仍仍有支撑:有支撑:城镇化率的稳步增长。2021 年中国城镇化率64.72%,距离 70%城镇化率的增速还有 5 个百分点的空间,每年还
30、将有1200 万左右城镇人口的增加。家庭小型化。家庭户均人口从 2000 年的3.46 人降至 2020 年的 2.62 人,而当前美国家庭户均人口为 2.6 人,日本为 1.9 人,家庭小型化是长期趋势。人均住宅面积增加。2000、2010 和2020 年人口普查数据显示中国城市人均住宅面积分别为 21.81、29.15 和36.52 方,而目前美国人均住宅面积达 67 方。城镇化率的提升、家庭小型化和人均住宅面积的增加是住宅需求的有力支撑。3.65 4.30 3.003.504.004.505.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020
31、-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-0733.544.555.56010203040506070802019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07放款时间(日,左
32、)房贷利率-首套房(%)房贷利率-二套房(%)行业深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10:全国历年商品住宅销售面积及同比走势全国历年商品住宅销售面积及同比走势 来源:国家统计局,国金证券研究所 注:2021.7-2022.6视为最近 1 年 图表图表11:全球各国城镇化率阶段全球各国城镇化率阶段 来源:中国人口与发展研究中心,国金证券研究所 图表图表12:2000-2021年全国城镇人口及城镇化率年全国城镇人口及城镇化率 来源:国家统计局,国金证券研究所 135508-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020,00040,00060,00080,0001
33、00,000120,000140,000160,000180,000商品住宅销售面积(万方)同比 91,425 64.72%0%10%20%30%40%50%60%70%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021城镇人口(万人)城镇化率 行业深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13:2000-2020年年城市人均住宅面积城市人均
34、住宅面积()图表图表14:2000-2020年平均家庭户规模(人年平均家庭户规模(人/户户)来源:人口普查数据,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 2.2 根据需求估算未来商品住宅量根据需求估算未来商品住宅量 我们通过当前(2020 年)的住宅体量和未来某时点(2030 年)的住宅体量之差来估算期间年均住宅需求量的中枢。核心假设如下:人口总量人口总量:第七次人口普查数据显示中国 2020 年总人口 14.12 亿人,国务院 2017 年发布的国家人口发展规划(2016-2030 年)中 2030 年人口目标在 14 亿以上,我们在乐观、中性和悲观假设下 2030 年人口均为 14.
35、12 亿人。城镇化率城镇化率:根据国务院 2017 年发布的国家人口发展规划(2016-2030年),2030 年全国常住人口城镇化率目标为 70%,我们在乐观、中性和悲观假设下 2030 年城镇化率分别为 71%、70%和 69%,对应的城镇人口分别为 10.03、9.88 和 9.74 亿人。城市人均住宅城市人均住宅面积面积:2000、2010、2020 年城市人均住宅面积每 10 年的增量约 7.3 平方米,我们在乐观、中性和悲观假设下 2030 年城市人均住宅面积分别为 46、43 和 40 平方米。根据计算公式:新增住宅面积新增住宅面积=2030 年城市人均住宅面积年城市人均住宅面积
36、*城镇人口城镇人口-2020年年城市人均住宅面积城市人均住宅面积*城镇人口城镇人口。乐观、中性和悲观假设下 2020-2030 年间的新增住宅面积分别为 132、96 和 60 亿方。因此,在中性预测下,年均住宅需求量为 9.57 亿方。图表图表15:根据居民需求估算住宅需求量根据居民需求估算住宅需求量 情况情况 人口人口(亿人)(亿人)城镇化率城镇化率 城镇人口城镇人口(亿人)(亿人)城市城市人均住宅人均住宅面积面积(方)(方)城市城市住宅面住宅面积积(方)(方)新增住新增住宅面积宅面积(亿(亿方)方)年均住宅年均住宅需求量中需求量中枢(亿枢(亿方)方)2020年年 2030年年 2020年
37、年 2030年年 2020年年 2030年年 2020年年 2030年年 2020年年 2030年年 乐观假设 14.12 14.12 63.9%71%9.02 10.03 36.5 46 329 461 132 13.19 中性假设 14.12 14.12 63.9%70%9.02 9.88 36.5 43 329 425 96 9.57 悲观假设 14.12 14.12 63.9%69%9.02 9.74 36.5 40 329 390 60 6.04 来源:国家统计局,国金证券研究所 21.81 29.15 36.52 05101520253035402000年 2010年 2020年
38、3.46 2.62 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020行业深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 2.3 根据住宅的资产根据住宅的资产折旧折旧属性估算未来商品住宅量属性估算未来商品住宅量 住宅对于家庭而言属于不动产,基于其资产属性,我们通过折旧来估算未来商品住宅的需求。据第七次人口普查数据显示,2020 年全国住房建筑面积为 517 亿方(包含城市、镇和农村),中国住宅的产权年限通常在 50-70年,我们以
39、 60 年对现有住宅折旧,每年的折旧量约为 8.62 亿方。更新的住宅绝大部分为商品住宅,而更新量与折旧量之间由于居民的改善需求会有一定比例增加,我们乐观、中性和悲观假设更新比例分别为 1.5(即 100平米老住宅更新为 150 平米新住宅)、1.2 和 1.0。乐观、中性和悲观估计下,每年的商品住宅需求量分别为 12.93 亿方、10.34 亿方和 8.62 亿方。图表图表16:根据住宅折旧估算住宅需求量根据住宅折旧估算住宅需求量 情况情况 2020 年年住宅体量住宅体量 折旧时间折旧时间(年)(年)年年折旧折旧量量(亿方)(亿方)更新更新比例比例 年均商品住宅需求年均商品住宅需求量中枢(亿
40、方)量中枢(亿方)乐观假设 517 60 8.62 1.5 12.93 中性假设 517 60 8.62 1.2 10.34 悲观假设 517 60 8.62 1 8.62 来源:国家统计局,国金证券研究所 因此,无论通过居民的住房需求还是住宅的资产折旧属性来测算,因此,无论通过居民的住房需求还是住宅的资产折旧属性来测算,未来十未来十年全国商品住宅销售面积的中枢年全国商品住宅销售面积的中枢均均在在 10 亿方左右亿方左右。3、行业格局:行业格局:央国企央国企及及改善改善型型房房企企或成市场主力军或成市场主力军 3.1 行业市占率洗牌重塑行业市占率洗牌重塑,出险,出险民民企地位持续下滑企地位持续
41、下滑 行业重新洗牌,行业重新洗牌,头部央国企和头部央国企和改善型房企改善型房企市占率逆势提升市占率逆势提升。自 2015 年的房地产上升周期以来,截至 2020 年,行业集中度不断提升,2020 年 CR10、30、50 和 100 市占率分别达 28.0%、49.2%、61.4%和 75.1%。而进入2021 年以后,由于头部中国恒大、融创中国以及一系列的 TOP30 房企出险债务违约/展期,行业集中度有所下滑,进入重新洗牌阶段。改善型房企把握机遇凭借优质产品和服务提高市占率,绿城中国、滨江集团和建发房产 2022 年 1-7 月市占率分别为 1.85%、1.05%和 0.97%,较 201
42、9 年分别增加 0.59pct、0.35pct 和 0.65pct;而头部央国企市占率也维持稳固,随着民营房企销售的进一步下滑,其市占率也将有所提升。行业深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表17:2015年年-2022.1-7各梯队房企销售金额市占率走势各梯队房企销售金额市占率走势 来源:国家统计局,克而瑞,国金证券研究所 图表图表18:2019年年-2022.1-7典型央国企和改善型典型央国企和改善型房企销售金额市占率走势房企销售金额市占率走势 来源:国家统计局,克而瑞,国金证券研究所 民营房企市场地位下滑,出险房企逐步淡出百强榜单民营房企市场地位下滑,出险房企逐步淡出百强榜单
43、。多数民企出险,销售相应下滑,2021 年 40 家上市民营房企销售规模 5.7 万亿元,占全国商品房销售金额的 31%,较 2020 年下降 4pct。从百强出险房企销售看,30 家出险房企占百强房企的销售比例自 2021 年以来逐步下降,2022 年 1-8 月降低至 18.6%,中国恒大、华夏幸福、蓝光发展等房企自 2021 年下半年以后基本无新增销售。预计未来民营房企的市场份额将继续缩小。图表图表19:40家上市民企销售额占全国的比例家上市民企销售额占全国的比例 图表图表20:出险房企累计销售金额占百强房企销售比例出险房企累计销售金额占百强房企销售比例 来源:国家统计局,公司公告,国金
44、证券研究所 来源:克而瑞,国金证券研究所 注:30 家历年百强中出现违约/展期的房企 17.0%26.6%32.1%40.0%25.4%42.3%51.1%61.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%CR10CR30CR50CR1002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022.1-73.21%2.07%1.97%1.85%1.05%0.97%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%保利 中海 华润 绿城 滨江 建发 2019年 2020年 2021年
45、2022.1-729%33%35%31%26%27%28%29%30%31%32%33%34%35%36%2018年 2019年 2020年 2021年 18.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2017.1-122018.1-32018.1-62018.1-92018.1-122019.1-32019.1-62019.1-92019.1-122020.1-32020.1-62020.1-92020.1-122021.1-32021.1-62021.1-92021.1-122022.1-32022.1-62022.1-8行业深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 3.
46、2 央国企及央国企及改善型房企改善型房企优势优势 1:能做:能做有现金流的利润有现金流的利润 土地流动性比账面利润率更重要。土地流动性比账面利润率更重要。在当前市场环境下,仍在拿地的房企把项目的流动性放在首位,内控标准中高于净利润率,一是由于现金流的安全稳健是房企生存的底线,二是由于拿地测算的利润率可能受去化情况影响变为纸面上的利润率(不能实现)。我们以某房企 2021 年在杭州获取的建面 71.4 万方,楼面价 27316 万元/,精装限价 41190 元/的项目为例,模拟测算说明流动性和利润率的关系:情况 1-4 的假设分别为车位单价 30w/个并 100%去化、车位单价 30w/个并60
47、%去化、车位单价 20w/个并 60%去化、车位单价 20w/个并 100%去化。通常项目住宅的去化价格和流速可参照竞品,而车位的去化和价格不确定性高,若拿地时以车位单价 30w/个并 100%去化测算,毛利率为毛利率为 16.4%、净利率为净利率为 6.5%,而车位去化难度大,实际去化可能为车位单价 20w/个并60%去化,毛利率为毛利率为 13.0%、净利率为、净利率为 4.6%。图表图表21:车位价格和去化率对车位价格和去化率对杭州某项目利润率的影响杭州某项目利润率的影响 情况假设情况假设 车位单价车位单价 30w/个个100%去化去化 车位单价车位单价 30w/个个 60%去化去化 车
48、位单价车位单价 20w/个个 60%去化去化 车位单价车位单价 20w/个个 100%去化去化 备注 毛坯限价 37190 元/平方米,装修限价 41190 元/平方米 基本信息 规划建筑面积()71411 住宅可售面积()69982 公建配套()1428 车位(个)763 投资明细 土地成本(万元)195062 楼面价(元/)27316 住宅成本(元/)6500 公建成本(元/)3000 车位成本(元/个)90000 总建安成本(万元)52788 去化情况 住宅去化量 69982 车位去化率(%)100%60%60%100%销售单价 住宅单价(元/)41190 车位价格(万元/个)30 30
49、 20 20 销售金额 车位销售额(万元)22903 13742 9161 15269 总销售金额(万元)311160 301999 297418 303526 税项 土地契税(万元)5852 增值税(万元)5698 4873 4461 5011 三项附加税(万元)684 585 535 601 土增税(万元)15323 12852 11616 13264 毛利 毛利率(含土增税)16.41%14.19%13.02%14.57%毛利率(除土增税)11.49%9.93%9.11%10.20%费用 销售费用(万元)1556 1510 1487 1518 管理费用(万元)1556 1510 1487
50、 1518 财务费用(万元)5781 5865 5908 5850 企业所得税(万元)6715 5276 4555 5516 利润 净利润(万元)20146 15827 13666 16547 项目净利率 6.47%5.24%4.59%5.45%来源:中指研究院,国金证券研究所 行业深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 现有库存中已竣工存货占比较低,土储流动性相对高。现有库存中已竣工存货占比较低,土储流动性相对高。从存货结构看,已竣工但未售的存货比例越低,说明房企去化的流动性更高,改善型房企整体存货结构健康,建发、滨江和绿城竣工存货占总存货比例均小于 10%。从资产结构来看,货币资金和存货
51、这类流动性高的资产占比越高,公司周转效率越高,如建发、滨江、保利等房企资产流速(货币资金和存货占总资产比例)在 70%以上。从土储去化看,改善型房企的货值去化周期均相对较低,其中建发和滨江低于 2 年(纯住宅开发的房企土储去化快),土储流动性高,资金占用相对较小;而部分开展商业、产业运营等业务的房企,有一定的资产沉淀,土储去化较高也相对合理。图表图表22:典型房企竣工存货占总存货比例典型房企竣工存货占总存货比例 来源:公司公告,国金证券研究所 注:华润臵地、龙湖集团、中国海外发展未公布 2022 年半年存货明细 图表图表23:典型房企资产流速比例典型房企资产流速比例 来源:公司公告,国金证券研
52、究所 注:资产流速=(存货+货币资金)/总资产 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%建发国际集团 滨江集团 碧桂园 美的置业 中南建设 万科A 新城控股 绿城中国 华润置地 旭辉控股集团 保利发展 融信中国 龙湖集团 越秀地产 金科股份 招商蛇口 金地集团 中国海外发展 华发股份 中国金茂 2019年 2020年 2021年 1H220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%建发国际集团 华发股份 滨江集团 保利发展 金科股份 融信中国 美的置业 中国海外发展 绿城中国 越秀地产 碧桂园 万科A 中南建设 新城控股 招商蛇口 金地集团 旭
53、辉控股集团 龙湖集团 华润置地 中国金茂 2019年 2020年 2021年 1H22行业深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24:典型典型房企房企货币资金占货币资金占总资产总资产比比 来源:公司公告,国金证券研究所 图表图表25:典型房企土储去化时间(年)典型房企土储去化时间(年)来源:克而瑞,国金证券研究所 拿地项目能级更高,未来去化有保障拿地项目能级更高,未来去化有保障。高能级城市及中低能级城市核心城区去化情况明显好于外围板块,从房企近两年来拿地的城市能级和区位可判断房企未来的销售去化情况。20 家典型房企 2021-1H22 年新增土储建面平均 70%以上位于一二线城市,
54、中海、滨江、越秀等房企该比例超过 90%;而改善型房企更是主要布局城市核心区,虽然地价较高,流动性有保障。图表图表26:典型房企典型房企2021-1H22年年新增新增拿地城市能级分布拿地城市能级分布 房企名单房企名单 新增土储建面新增土储建面(万方)(万方)新增土储建面占比新增土储建面占比 新增土储建面新增土储建面 一线城市一线城市 二线城市二线城市 三四五线城市三四五线城市 一线城市一线城市 二线城市二线城市 三四五线城市三四五线城市 中国海外发展 1523 305 1210 8 20.0%79.4%0.5%龙湖集团 2404 51 2179 174 2.1%90.6%7.3%华发股份 44
55、1 42 367 33 9.4%83.1%7.5%滨江集团 752 14 678 59 1.9%90.2%7.9%中国金茂 1376 201 1065 110 14.6%77.4%8.0%越秀地产 1264 565 597 102 44.7%47.2%8.1%美的臵业 527 5 469 54 0.9%88.9%10.2%招商蛇口 1954 304 1450 201 15.5%74.2%10.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%华发股份 金地集团 中国海外发展 华润置地 绿城中国 保利发展 美的置业 龙湖集团 建发国际集团 招
56、商蛇口 新城控股 越秀地产 滨江集团 碧桂园 中国金茂 旭辉控股集团 万科A 金科股份 融信中国 中南建设 2019年 2020年 2021年 1H220.01.02.03.04.05.06.07.08.005,00010,00015,00020,00025,00030,000荣盛发展 滨江集团 中南建设 建发房产 华润置地 旭辉控股 绿城中国 中梁控股 阳光城 金科股份 招商蛇口 碧桂园 万科地产 融信中国 正荣地产 龙湖集团 龙光集团 中海地产 美的置业 金地集团 雅居乐 新城控股 中国金茂 保利发展 远洋集团 绿地控股 总货值(亿元)去化周期(年,右)行业深度研究-15-敬请参阅最后一页
57、特别声明 万科 A 2975 36 2589 350 1.2%87.0%11.8%金地集团 1406 283 914 210 20.1%65.0%14.9%绿城中国 2063 154 1547 363 7.5%75.0%17.6%旭辉集团 1232 89 875 267 7.2%71.0%21.7%融信集团 648 12 492 144 1.8%75.9%22.3%华润臵地 1449 145 922 383 10.0%63.6%26.4%金科集团 976 0 689 287 0.0%70.6%29.4%保利发展 4125 212 2664 1249 5.1%64.6%30.3%建发国际集团 1
58、076 73 483 520 6.7%44.9%48.3%中南臵地 752 10 288 454 1.3%38.3%60.4%新城控股 2159 19 807 1333 0.9%37.4%61.7%碧桂园 3168 62 528 2577 2.0%16.7%81.4%来源:公司公告,中指研究院,国金证券研究所 3.3 央国企及央国企及改善型房企改善型房企优势优势 2:能:能做有利润的现金流做有利润的现金流 2021 年下半年以来年下半年以来土拍市场低温土拍市场低温。受市场下行和融资困难影响,房企现金流吃紧,大部分房企拿地意愿减弱,土拍维持低位。全国 300 城 2022 年1-7 月土地供应面
59、积同比下滑 43.2%,成交面积同比下滑 49.8%。流拍率持续高于溢价率。自 2021 年 7 月起,全国 300 城成交溢价率下滑、流拍率上涨,溢价率连续 12 个月低于 10%(最低为 2.32%),而流拍率持续高位,近期有所下降主要由于各地平台公司兜底。图表图表27:全国全国300城月度累计供求及同比走势城月度累计供求及同比走势 图表图表28:全国全国300城宅地月度成交溢价率城宅地月度成交溢价率/流拍率流拍率 来源:中指研究院,国金证券研究所 来源:中指研究院,国金证券研究所 央国企和央国企和改善型房企改善型房企积极错峰拿地积极错峰拿地。在土拍低温背景下,各地调整土拍规则,降低土拍门
60、槛,让利于房企,包括但不限于降低起拍价、设臵封顶溢价率、提高售价上限、出让核心区位优质地块等。从地块本身素质而言,房企在房企在 2H21 和和 1H22 获取的地块利润率相对较高,且区位核心去化有保障获取的地块利润率相对较高,且区位核心去化有保障,央国企和改善性房企借机积极补货。从拿地房企来看,民营房企拿地比例自 21 年二批次起逐渐降低,而地方国资平台比例大幅增加,22 年二批次集中土拍央国企、混合所有制、地方国资和民企拿地比例分别为 36.4%、1.6%、41.2%和 20.8%。-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0200004000060000
61、800001000001200001400001600002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-07累计供应量(万方)累计成交量(万方)累计供应同比 累计成交同比 0%5%10%15%20%25%30%35%溢价率 流拍率 行业深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表29:2021年年-2022年年22城集中土拍各类型房企
62、拿地比例城集中土拍各类型房企拿地比例 来源:中指研究院,国金证券研究所 土地供应量减少,未来项目入市竞争小土地供应量减少,未来项目入市竞争小。2H21 和 1H22 获取的地块不仅自身有较高的质素,同时在入市后遇到的竞争也小,能充分抢占市场空间。从土地总量来看,由于 2021 年下半年起全国土拍缩量,未来住宅市场供应量有所降低;从 2021 年三个批次的集中土拍来看,央国企 2021 年获取的项目入市率为 44%、混合所有制的项目入市率为 69%,地方国资获取的项目由于自身开发能力不足或开发诉求不高,入市率仅 9%,民营房企一批次的项目入市率较高,而二三批次获取的项目由于部分民企资金原因开发进
63、度较缓慢。因此,我们预计在因此,我们预计在 2022 年下半年年下半年及及 2023 年,央国企和改善型年,央国企和改善型房企在积极房企在积极推货销售的同时,面临的市场竞争将减小,未来推货销售的同时,面临的市场竞争将减小,未来市场地位或稳市场地位或稳步提升。步提升。图表图表30:22城城2021年年各类型房企集中拿地各类型房企集中拿地项目入市情况项目入市情况 企业类型企业类型 2021 年一批次年一批次 2021 年年二二批次批次 2021 年年三三批次批次 合计合计 成交宅成交宅地数地数 入市项目入市项目数数 入市率入市率 成交宅成交宅地数地数 入市项入市项目数目数 入市率入市率 成交宅成交
64、宅地数地数 入市项入市项目数目数 入市率入市率 成交宅成交宅地数地数 入市项入市项目数目数 入市率入市率 央国企 230 124 54%198 94 47%136 29 21%564 247 44%混合所有制 71 51 72%19 9 47%8 8 100%98 68 69%地方国资 85 11 13%154 13 8%191 14 7%430 38 9%民企 438 209 48%238 70 29%223 36 16%899 315 35%合计 824 395 48%609 186 31%558 87 16%1991 668 34%来源:中指研究院,国金证券研究所 虽然地价较高,但虽然地
65、价较高,但房房地价地价差差大大,限价有突破空间限价有突破空间。受市场下行影响,各房企拿地标准提高,更看重流动性(关注重点城市核心区位项目),相应的土地楼面价较高,但需要注意的是,核心区位的项目虽然地价高,但其流动性高,拿地版利润率的实现更有确定性,其他外围区域即使楼面价相对较低,账面利润率高,但去化无保障。同时核心区位项目在当前限价松动的背景下,更可能获得限价突破,而且房地价差大,获得的边际受益高,如滨江集团和绿城中国房地价差均超过 15000 元/。另一方面由于多地预售资金主要监管建安部分,房企的建安成本相对固定,房价越高监管比例越低,如建安成本 4000 元/,若全部建安成本均监管,在房价
66、 10000 元/的城市,监管比例 50%,在房价 40000 元/的城市,监管比例仅 10%,房企有更多的资金可自由调用。27.9%32.5%24.4%36.5%36.4%8.6%3.1%1.4%10.0%1.6%10.3%25.3%34.2%34.1%41.2%53.2%39.1%40.0%19.4%20.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%21一批次 21二批次 21三批次 22一批次 22二批次 央国企 混合所有制 地方国资 民企 行业深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表31:典型房企典型房企2021年房地价差和年房地价差和货地货地比(销
67、售均价比(销售均价/楼面价楼面价)简称简称 销售均价(元销售均价(元/)楼面价(元楼面价(元/)房地价差房地价差 货地货地比比 滨江集团 36786 15126 21660 2.43 绿城中国 28422 9080 19342 3.13 金地集团 21444 8001 13443 2.68 远洋集团 19400 7040 12360 2.76 龙湖集团 16975 6485 10490 2.62 融信中国 21198 11259 9939 1.88 雅居乐集团 14303 4430 9873 3.23 中南建设 13439 3837 9602 3.50 旭辉控股集团 17067 7504 95
68、63 2.27 万科 A 16487 6942 9545 2.37 阳光城 15067 5759 9308 2.62 保利发展 16049 6821 9228 2.35 招商蛇口 22318 13791 8527 1.62 绿地控股 12471 4580 7891 2.72 中国海外发展 19509 11836 7673 1.65 华润臵地 17992 10352 7640 1.74 正荣地产 16545 9083 7462 1.82 中国金茂 17842 10542 7300 1.69 荣盛发展 11174 4041 7133 2.77 中梁控股 12000 5267 6733 2.28 新
69、城控股 9928 3555 6373 2.79 金科股份 9359 3852 5507 2.43 碧桂园 8402 3457 4945 2.43 平均值平均值 17138 7506 9632 2.28 来源:公司公告,国金证券研究所 3.4 央国企及央国企及改善型房企改善型房企优势优势 3:资金安全稳健资金安全稳健,可可支撑支撑持续持续发展发展 债务结构合理,融资成本低债务结构合理,融资成本低。央国企和改善型房企拥有健康的债务结构,短期有息负债占比较低,如建发国际集团、中国海外发展短期有息负债占比低于 15%;良好的债务结构也助力公司有更好的融资能力,降低融资成本,2022 年上半年,行业增量
70、融资主要来自央企和国企(发债、开发贷等都是以央国企为主力),中国海外发展、中国金茂、华润臵地和龙湖集团 4家房企融资成本低于 4%;建发国际、绿城中国、滨江集团等改善型房企融资成本也相对较低,都在 5%以下。图表图表32:典型房企典型房企1H22短期有息负债占比短期有息负债占比 图表图表33:典型房企典型房企2021、1H22融资成本对比融资成本对比 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%龙湖集团 建发国际集团 中国海外发展 越秀地产 旭辉控股集团 华发股份 绿城中国 远洋集团 保利发展 万科A 中国金茂 碧桂园 华润置地 招商
71、蛇口 美的置业 新城控股 滨江集团 金地集团 雅居乐集团 龙光集团 中南建设 金科股份 融信中国 绿地控股 正荣地产 荣盛发展 中梁控股 阳光城 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%中国海外发展 中国金茂 华润置地 龙湖集团 万科A 招商蛇口 越秀地产 保利发展 建发国际集团 绿城中国 金地集团 美的置业 滨江集团 旭辉控股集团 远洋集团 碧桂园 新城控股 金科股份 中梁控股 20211H22行业深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 销售覆盖销售覆盖待偿负债待偿负债倍数高倍数高,现金流安全稳健,现金流安全稳健,投入
72、产出比高,投入产出比高。三道红线对有息负债有明确要求,因为部分房企为满足三道红线指标,加大供应链融资和永续债、优先股等其他权益工具的融资,而在企业视角,无论是供应链的应付账款及票据,还是永续债等都是需要偿还的,会产生现金流出压力。因此我们将有息负债、其他权益工具和应付账款及票据视为待偿负债(现金流出项),销售额(现金流入项)对其的覆盖倍数越高,则偿债能力越高,同时投入产出比高。典型房企中,滨江集团、绿城中国待偿负债覆盖倍数在 1.5 倍以上(每借 1 元债务,可产生 1.5 元以上销售额)。图表图表34:典型房企典型房企2019-2021年年待偿待偿负债负债覆盖覆盖倍数倍数 来源:公司公告,国
73、金证券研究所 注:将应付账款及票据、其他权益工具等视为待偿负债,待偿负债覆盖倍数=销售额/(有息负债+其他权益工具+应付账款及票据)困难房企困难房企违约频出,违约频出,难难有资金兼顾发展有资金兼顾发展。2021 年以来,困难民营房企公开债务违约事件频出,进入 2022 年后,房企供应链的商票违约也加速,商票逾期的项目公司数量从 2022 年 1 月的 135 个增至 2022 年 7 月的 2005 个,占全部逾期企业的比重从 24%增至 64%。虽然目前监管层在试图通过中债增信方式支持民营房企融资,但我们认为十几亿到几十亿的体量难以完全帮助民企房企出困。此外在保交付的背景下,困难房企难以通过
74、销售回款的高周转来拓展拿地,供应链的融资难度也因为商票的大规模逾期而加大。因此我们预计未来因此我们预计未来困难困难房企拿地能力将越来越弱,现有土储去化后,房企拿地能力将越来越弱,现有土储去化后,在房在房地产市场的地位将逐步降低地产市场的地位将逐步降低,与之对应的是央国企和改善型房企的市场份,与之对应的是央国企和改善型房企的市场份额提升额提升。图表图表35:2022年年1-7月房地产项目公司的商票逾期情况月房地产项目公司的商票逾期情况 来源:上海票据交易所,国金证券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0滨江集团 融信中国 绿城中国 中南建设 金地集团 旭辉控股集团 新城控
75、股 金科股份 美的置业 中国金茂 越秀地产 建发国际集团 招商蛇口 华润置地 中国海外发展 保利发展 万科A 龙湖集团 碧桂园 华发股份 2019年 2020年 2021年 135 501 1016 1257 1565 1666 2005 24%44%53%57%61%63%64%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,500商票逾期的项目公司数量(个)占全部逾期企业的比重 行业深度研究-19-敬请参阅最后一页特别声明 困难困难房企的出清对央国企和改善型房企基本面的冲击或较小房企的出清对央国企和改善型房企基本面的冲击或较小。中国恒大和融创中国的违
76、约影响已经让市场进入过度悲观的不良循环,且 2021年-2022 年持续有百强房企出险,市场对房企出清的负面情绪或难再明显增加。7 月以来的竣工交付风险事件使得购房人群对新房的开发商选择更为谨慎,对困难房企的项目烂尾已有一定预期。多数困难房企与央国企和改善型房企布局区位有差异,前者布局低能级城市或高能级城市外围板块较多,而后者主要布局高能级城市核心主城区,影响客群不同。困难房企的出清可能造成短期情绪冲击,而中国购房需求持续存在,中长期的基本面不变,情绪恢复后购房者将更加倾向购买央国企和改善型房企项目。4、投资建议投资建议 投资建议投资建议 我们认为未来十年全国商品住宅销售面积的中枢在 10 亿
77、方左右,仍然是一个容量巨大的市场。当前行业正处于供给侧出清,格局重塑的阶段,多数民营房企受制于销售下滑和融资困难,缺乏新增拿地能力,在现有土储去化后或将淡出房地产市场主舞台;而央国企和改善型房企在 2H21 和 1H22积极错峰拿地,补充流动性高确定性强的土储,一方面享受土拍低竞争红利,通过高利润空间项目改善利润水平,另一方面在政策持续宽松的 2022年下半年,推出高质量项目,获市场复苏红利,抢占市场空间。这一逻辑已经在 7、8 月单月的销售中逐步验证。首推首推积极布局重点城市核心板块,主打高端改善型产品的积极布局重点城市核心板块,主打高端改善型产品的改善型房企改善型房企,如绿城中国、滨江集团
78、、建发国际(包括间接受益的建发股份),其从 2021年下半年以来积极错峰获取优质项目,土储流动性高,2022 年下半年的销售将持续向好,同时在由高能级城市、改善需求引领的行业复苏进程中,行业地位将进一步提升。稳健选择推荐财务结构健康、现金流安全的头部国企央企稳健选择推荐财务结构健康、现金流安全的头部国企央企,如保利发展、中国海外发展、华润臵地,龙头房企销售相对稳定,同时也能保持较高的拿地强度,在民营房企出清的过程中,市占率稳步提升。行业估值行业估值 图表图表36:A股地产股地产PE-TTM 来源:wind,国金证券研究所 05101520252016/7/1 2017/1/1 2017/7/1
79、 2018/1/1 2018/7/1 2019/1/1 2019/7/1 2020/1/1 2020/7/1 2021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV行业深度研究-20-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表37:港股地产:港股地产PE-TTM 来源:wind,国金证券研究所 图表图表38:港股物业股:港股物业股PE-TTM 来源:wind,国金证券研究所 图表图表39:覆盖公司估值情况:覆盖公司估值情况 股票代码股票代码 公司公司 评级评级 市值市值 PE 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润同比增速归母
80、净利润同比增速(亿元)(亿元)2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 000002.SZ 万科 A 增持 1,926 8.6 8.2 7.5 225.2 235.5 257.1-46%5%9%600048.SH 保利发展 买入 2,061 7.5 6.8 6.0 273.9 301.8 345.3-5%10%14%001979.SZ 招商蛇口 买入 1,148 11.1 10.6 8.9 103.7 108.4 129.7-15%5%20%600153.SH 建发股份 买入 399 6.5 6.1 5.2 61.0 65.1
81、76.9 35%7%18%002244.SZ 滨江集团 买入 313 10.3 7.8 5.9 30.3 40.1 52.9 30%32%32%3900.HK 绿城中国 买入 320 7.2 5.7 3.6 44.7 56.0 88.2 18%25%58%1908.HK 建发国际集团 买入 226 7.1 5.0 3.1 31.7 45.5 71.8 42%44%58%2423.HK 贝壳*买入 1,464 63.8 95.3 28.6 22.9 15.4 51.2-60%-33%233%9666.HK 金科服务 买入 48 4.5 5.9 4.8 10.6 8.2 9.9 71%-23%21
82、%9983.HK 建业新生活 买入 35 5.7 5.1 4.5 6.2 6.9 7.8 45%11%14%6098.HK 碧桂园服务 买入 408 10.1 7.9 6.2 40.3 51.8 65.2 50%28%26%1209.HK 华润万象生活 买入 690 40.0 30.7 24.3 17.2 22.5 28.4 111%30%26%1995.HK 旭辉永升服务 买入 71 11.5 8.6 6.8 6.2 8.2 10.4 58%33%26%平均值平均值 701 14.9 15.7 8.9 67.2 74.3 91.9 26%13%43%中位值中位值 399 8.6 7.8 6.
83、0 31.7 45.5 65.2 35%11%26%来源:wind,国金证券研究所注:1)数据截至 2022 年 9 月 5日;2)预测数据为国金预测;贝壳的利润数据为 Non-GAAP 净利润口径。024681012141618202016/7/1 2017/1/1 2017/7/1 2018/1/1 2018/7/1 2019/1/1 2019/7/1 2020/1/1 2020/7/1 2021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV0204060801001202016/7/1 2017/1/1 2017/7/1
84、 2018/1/1 2018/7/1 2019/1/1 2019/7/1 2020/1/1 2020/7/1 2021/1/1 2021/7/1 2022/1/1 2022/7/1 PE-TTMAVGAVG+STDVAVG-STDV行业深度研究-21-敬请参阅最后一页特别声明 5、风险提示风险提示 宽松政策对市场提振不佳。宽松政策对市场提振不佳。目前房地产调控宽松基调已定,各地均陆续出台房地产利好政策,若政策利好对市场信心的提振不及预期,市场销售将较长一段时间处于低迷态势。三四线城市恢复力度弱三四线城市恢复力度弱。目前一二线城市销售已有企稳复苏迹象,而三四线城市成交量依然在低位徘徊,而本轮市场
85、周期中三四线城市缺少棚改等利好刺激,市场恢复力度相对较弱。多家房企出现债务违约。多家房企出现债务违约。若在宽松政策出台期间,多家房企出现债务违约,将对市场信心产生更大的冲击,房企自救意愿低落、消费者观望情绪加剧、金融机构挤兑债务等,房地产业良性循环实现难度加大。行业深度研究-22-敬请参阅最后一页特别声明 公司公司投资评级的说明:投资评级的说明:买入:预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上;增持:预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%;中性:预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%;减持:预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。行业投资评级的说明:行业投资评级的说明:
86、买入:预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上;增持:预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%;中性:预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%;减持:预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究-23-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明:特别声明:国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归国金证券股份有限公司(以下简称国金证券)所有,未经事先书面授权,任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发,或以任何侵犯本公
87、司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发,需注明出处为国金证券股份有限公司,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致,国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整,亦可因使用不同假设和标准、采用
88、不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本
89、报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密,只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者
90、适当性管理办法,本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级)的投资者使用;本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资,遭受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告,则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议,国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有,保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话:021-60753903 传真:021-61038200 邮箱: 邮编:201204 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话:010-66216979 传真:010-66216793 邮箱: 邮编:100053 地址:中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话:0755-83831378 传真:0755-83830558 邮箱: 邮编:518000 地址:中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402