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1、证券研究报告公司深度研究影视院线 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/23 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 博纳影业(001330)主旋律商业化电影领军者,主旋律商业化电影领军者,优质内容投制能优质内容投制能力可持续力可持续 2022 年年 09 月月 05 日日 证券分析师证券分析师 张良卫张良卫 执业证书:S0600516070001 021-60199793 证券分析师证券分析师 周良玖周良玖 执业证书:S0600517110002 021-60199793 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)12.42 一年最低/最高价 6.04/15.23
2、 市净率(倍)2.34 流通 A股市值(百万元)3,414.31 总市值(百万元)17,071.53 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)5.31 资产负债率(%,LF)62.61 总股本(百万股)1,374.52 流通 A股(百万股)274.90 买入(首次)盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)3,124 3,120 3,622 4,115 同比 94%-0.13%16%14%归属母公司净利润(百万元)363 412 598 728 同比 90%14%45%22%每股收益-最新股本摊薄(元/股)0.26 0.30 0.43 0
3、.53 P/E(现价&最新股本摊薄)47.07 41.47 28.56 23.46 Table_Summary 投资要点投资要点 主旋律电影领军者,主旋律电影领军者,布局布局产业链上下游。产业链上下游。博纳影业是国内首家从事电影发行业务的民营企业,主营业务涵盖从上游的投资、发行到下游院线及影院业务,是全产业链布局的电影集团公司。自 2014 年起,公司布局主旋律电影,先后打造“山、河、海”,长津湖等系列电影。其中,长津湖斩获 57.8 亿元票房,成为中国影史票房冠军。2021年,受益于长津湖等影片出色表现,公司实现营收 31.2亿元。头部优质头部优质主旋律主旋律电影具竞争优势电影具竞争优势,更
4、易取得高票房,更易取得高票房。自 2020 年新冠疫情后,观众观影意愿的下降致中长尾部电影及非节假日上映电影表现更加疲软,但头部优质电影依然具有强竞争力。我们认为,优质主旋律电影通常于重点档期上映,主题贴合节假日氛围;且因其基于历史事件弘扬主流价值观,易激发各年龄群体的爱国热情,受众广泛,相较其他题材电影更易取得高票房。公司公司主旋律电影投制能力成熟,优质内容打造可持续主旋律电影投制能力成熟,优质内容打造可持续。公司投资发行业务以主旋律电影为主,主旋律电影的投制对题材、资金及主创团队均有较高要求,博纳具备打造优质主旋律电影的资源壁垒。在优质内容生产上,横向来看,公司主旋律商业化电影已具备成熟可
5、复制的工业化模式:1)内容形式多为主旋律+类型片,以小人物故事见大历史事件,减缓说教式反感;2)新老演员并用,提升市场影响力;3)投资与发行业务协同,促进销售积极性。在此基础上,公司能够基于丰富历史真实事件扩展电影矩阵;纵向来看,市场表现出色的电影 IP 续作将延续品牌价值,为票房收益提供保障。公司具备竞争壁垒及优质内容打造可持续性,我们看好公司优质主旋律电影投制能力。影片储备丰富,影片储备丰富,有望有望赋予公司赋予公司业绩弹性业绩弹性。目前,公司影片储备丰富。海的尽头是草原定档 2022 年 9 月 9 日;无名等主旋律电影有望于 2022 年上映,无名由程耳执导,王一博、周迅等主演,截至2
6、021 年底,公司已投入 1.49 亿预付制片款。若如期上映,有望为公司带来较高收益。续作方面,公司拟投资红海行动 2、智取威虎山前传等影片,延续大热电影品牌价值,有望赋予公司业绩弹性。盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:公司影片储备丰富,主旋律商业化电影投制已具成熟模式。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 4.1/6.0/7.3 亿元。考虑到公司具备可持续打造优秀内容能力,给予公司 2023 年 30倍 PE,对应市值为 180 亿元,我们看好公司主旋律电影投制能力及票房空间,首次覆盖,给予公司“买入”评级。风险提示:风险提示:市场竞争加剧风险,疫情反复风险,票房不可预见性
7、风险。-18%-6%6%18%30%42%54%66%78%90%2022/8/182022/8/232022/8/282022/9/2博纳影业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/23 内容目录内容目录 1.主旋律电影领军者,持续拓展全产业链主旋律电影领军者,持续拓展全产业链.4 1.1.发展历程:打通上下游,布局“投资+发行+放映”全产业链.4 1.2.股权结构:知名演员参股,管理层经验丰富.5 1.3.优质电影推动业绩修复,盈利水平有所提升.6 2.投资、发行业务:公司具主旋律电影投制壁垒,投资、发行
8、业务:公司具主旋律电影投制壁垒,打造优质内容能力具持续性打造优质内容能力具持续性.8 2.1.覆盖观众广,头部优质主旋律电影具竞争优势.9 2.2.投资业务:主旋律电影资源壁垒高,公司打造优质内容能力具持续性.12 2.2.1.主旋律电影因其题材特殊性,具资源壁垒.12 2.2.2.优质内容能力具可持续性:横向扩充内容,纵向延伸 IP.14 2.3.发行业务:协同投资业务巩固竞争优势.17 3.院线、影院业务:市场份额上行,屏幕数提升将提供边际增量院线、影院业务:市场份额上行,屏幕数提升将提供边际增量.18 4.盈利预测盈利预测.20 5.估值估值.20 6.风险提示风险提示.21 2WUXX
9、YYZ3VmOnPaQbP9PtRmMnPtRjMnNzQlOpPsM8OpOnNMYrNpMMYrRoR 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/23 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程.5 图 2:公司股权结构.5 图 3:公司营业收入情况(亿元).6 图 4:公司营收拆分情况(亿元).6 图 5:公司毛利率情况.7 图 6:公司分业务毛利率情况.7 图 7:公司费用率情况.7 图 8:公司归母净利润及净利率(亿元).7 图 9:全国电影票房规模(亿元).9 图 10:中国影史票房 Top20 电影上映年份分布(
10、部).9 图 11:主旋律电影票房规模及上映数量(亿元).9 图 12:我国主旋律电影发展历程.10 图 13:中国影史票房排名 Top10 观众年龄分布.11 图 14:主旋律电影及整体电影市场片均票房(亿元).11 图 15:2018-2021年平均每天影片上映数(部/天).12 图 16:国庆档上映影片中不同票房影片数量.12 图 17:公司主投业务流程.13 图 18:博纳影业货币资金及现金储备(亿元).13 图 19:博纳影业主参投电影票房及电影市场平均票房(亿元).15 图 20:“山河海”三部曲票房(亿元).16 图 21:“中国骄傲三部曲”系列票房(亿元).16 图 22:公司
11、发行国产影片数量及票房情况(亿元).17 图 23:公司发行国产影片票房占比.17 图 24:电影产业链资金流转.18 图 25:博纳院线旗下影院票房及市占率(亿元).18 图 26:公司自有影院数量及屏幕数量.19 图 27:公司自有影院票房收入(亿元)及市场份额.19 图 28:博纳影院与国内电影市场平均票价(元).19 图 29:博纳影院与国内电影市场场均人次.19 表 1:公司主营业务.4 表 2:公司管理层情况.5 表 3:公司重要投资发行主旋律影片情况.8 表 4:2019-2021国庆档电影票房 TOP3.11 表 5:公司电影协议.14 表 6:博纳影业电影储备.16 表 7:
12、公司营收拆分.20 表 8:可比公司估值.21 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/23 1.主旋律主旋律电影领军者,电影领军者,持续拓展全产业链持续拓展全产业链 博纳影业成立于 2003 年,是国内首家从事电影发行业务的民营企业。公司深耕影视行业多年并不断向上下游产业链延伸,主营业务涵盖电影的投资、发行、院线及影院业务,现已成为行业知名的全产业链布局的电影集团公司。自 2014 年起,公司布局主旋律电影,先后打造“山、河、海”、长津湖等系列电影并取得优异票房。2021年 9月,公司主投主控的主旋律商业片长津湖上映,
13、成为中国影史票房冠军。公司主营业务分为电影的投资、发行、院线及影院业务:表表1:公司主营业务公司主营业务 主营业务 简要说明 投资业务 通过投资影片获取影片的票房分账收益及版权收益,分为主投业务和参投业务。发行业务 进行影片的宣传推广及销售等工作,根据取得发行权的方式分为代理发行和买断/保底发行。院线业务 以自有或者签约加盟方式加入院线的影院进行统一品牌、统一排片、统一经营、统一管理,院线根据约定的票房分账比例收取院线管理费。影院业务 为电影观众提供影片放映服务以及相关配套服务(卖品、广告、衍生品销售等非票服务)。数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 1.1.发展发展历程:打通上下游,布局“历
14、程:打通上下游,布局“投资投资+发行发行+放映”全产业链放映”全产业链 2003-2014:打通电影打通电影投资投资、发行、发行、放映放映全产业链全产业链:2003 年,博纳影业成立,成为国内首家从事电影发行业务的民营企业,并向上游投资业务拓展。2008 年 1 月,北京博纳国际文化传媒有限公司更名为北京博纳国际影院投资管理有限公司,经营范围变更为影院投资与管理等业务,逐步向下游拓展影院业务,完成投资、发行、放映三个环节的产业链布局;2010 年公司成功于纳斯达克上市,成为国内首家在美上市的影视公司。2014 至今至今:开启主旋律商业化电影时代。开启主旋律商业化电影时代。2014年 12 月,
15、公司推出“山河海”三部曲中的首部电影智取威虎山,此后公司开启对主旋律商业化电影的投资与发行,成功打造多部主旋律电影,其中长津湖位居中国影史票房冠军,长津湖之水门桥、红海行动 和中国机长在中国电影史上票房收入分别排名第八、第九位和第十五位。请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/23 图图1:公司发展历程公司发展历程 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 1.2.股权结构:股权结构:知名演员参股,知名演员参股,管理层经验丰富管理层经验丰富 知名知名演员参股,与公司维持深度合作关系演员参股,与公司维持深度合作关系。于冬为博纳影
16、业控股股东和实际控制人。截至 2022年 9月 2 日,于冬直接持有博纳影业 20.53%的股份,并通过影视基地及西藏祥川持有博纳影业共计 1.95%的股份。知名艺人张涵予、黄晓明、章子怡、韩寒等均参股博纳影业,与公司保持深度合作关系。图图2:公司股权结构公司股权结构 数据来源:WIND,东吴证券研究所 注:截至 2022.09.04 日 管理层具丰富电影管理层具丰富电影从业从业经验经验。公司管理层均具有电影行业丰富从业经验,总经理于冬为中国电影制片人协会副理事长,曾担任长津湖系列电影制片人。公司管理层的丰富经验有望为公司投制电影提供助力。表表2:公司管理层情况公司管理层情况 负责人 职位 主
17、要履历 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/23 于冬 董事长、总经理 现任中国电影基金会副理事长、中国电影制片人协会副理事长及中国电影著作权人协会副会长等社会职务。2014 年年-2018 年期间,出品发行了以智取威虎山、湄公河行年期间,出品发行了以智取威虎山、湄公河行动和红海行动为代表的“山、河、海”系列电影动和红海行动为代表的“山、河、海”系列电影。齐志 董事、常务副总裁 自 2011年至今历任博纳影业财务总监、首席财务官、董事职务,现任博纳影业董事及常务副总裁,拥有超过拥有超过 10 年的财年的财务报告、资金
18、管理和资本市场经验。务报告、资金管理和资本市场经验。陈永雄 董事、常务副总裁 自 2008年至今历任博纳影业董事、常务副总裁,主导了火主导了火星救援、星救援、X 战警:天启猩球崛起:终极之战比战警:天启猩球崛起:终极之战比利林恩的中场战事等好莱坞影片的投资。利林恩的中场战事等好莱坞影片的投资。蒋德富 行政总裁 自 1993年 4月至 1999年 12 月任北京电影制片厂宣发处副处长;自 1999年 12 月至 2016年 8月任中国电影集团公司、北京中影营销有限公司副总经理及部门总经理;2016年 8月至2018年 3 月任万达影视传媒有限公司总经理;自 2018 年 6月起任博纳影业副总裁;
19、自 2020年 1月至今任博纳影业行政总裁;主持营销宣传、发行、制作了梅兰芳赤壁主持营销宣传、发行、制作了梅兰芳赤壁唐唐人街探案人街探案 2长津湖系列等中外百余部影片长津湖系列等中外百余部影片。数据来源:招股说明书,公司官网,东吴证券研究所 1.3.优质电影推动业绩修复,盈利水平有所提升优质电影推动业绩修复,盈利水平有所提升 疫情短期扰动公司业绩,疫情短期扰动公司业绩,优质电影推动业绩修复优质电影推动业绩修复。2021 年,公司实现营收 31.24亿元,同比增长 94%,主因 2020 年低基数所致。2020 年受疫情影响,各项业务收入均大幅下滑。2022H1,公司营收实现 14.7 亿元,同
20、比增长 81.9%,主因公司主投影片长津湖之水门桥于 2022 年春节档上映,并取得了 40.6 亿元票房,而 2021 同期无主投影片上映。从营收结构来看,2021 年公司投资及发行业务占营收比达 79%,电影的投资与发行仍然是公司营收的重要来源。自新冠疫情以来,电影市场遭受冲击,但凭借长津湖、中国医生等头部电影的强劲票房,2021 年公司营收已恢复至疫情前水平,公司持续打造优质头部电影的能力推动业绩修复及后续增长。总体来看,除 2020年外,公司业绩增长稳健。图图3:公司营业收入情况公司营业收入情况(亿元)(亿元)图图4:公司营收拆分情况公司营收拆分情况(亿元)(亿元)数据来源:招股说明书
21、,东吴证券研究所 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035201720182019202020212022H1营业收入营业收入yoy0510152025303540201920202021影院业务院线业务发行业务投资业务 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/23 投资业务毛利率投资业务毛利率上行,上行,发行业务发行业务毛利率处高位毛利率处高位。2021 年,公司总体毛利率及投资、发行、院线、影院业务毛利率为 40%/33.8%
22、/89.7%/60.9%/1.7%。2017-2021 年,公司投资业务毛利率整体呈上行趋势,主要受公司投资影片票房表现提升及主投影片收入占比提升影响。由于发行业务中,保底发行需支付发行权费用,具有更低毛利率。发行业务毛利率主受当年度保底发行比例影响,整体来看,发行业务毛利率均处较高水平。图图5:公司毛利率公司毛利率情况情况 图图6:公司公司分业务毛分业务毛利率情况利率情况 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 费用率费用率控制良好控制良好,盈利能力提升,盈利能力提升。2021 年,公司销售费用率 9.5%,相比 2019 年下降 7.4pct;管理费用率
23、 6.8%,相比 2019 年下降 0.9pct。公司费用率控制良好,总体毛利率稳定,推动公司盈利能力提升。2021 年,公司归母净利率达 11.6%,较 2019 年提升 1.5pct。图图7:公司费用率情况公司费用率情况 图图8:公司归母净利润及净利率(亿元)公司归母净利润及净利率(亿元)数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021毛利率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021投资业务发行业务院线业务影院
24、业务0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20172018201920202021销售费用率管理费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201720182019202020212022H1归母净利润净利率 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/23 2.投资投资、发行发行业务业务:公司具主旋律电影投制壁垒公司具主旋律电影投制壁垒,打造优质内打造优质内容能力具持续性容能力具持续性 公司投资业务分为主投及参投。主投业务中,公司负责组织并
25、监督影片创作生产的全过程。参投业务中,公司仅作为参投方,在影片上映后获取票房收益。发行业务分为代理发行和买断/保底发行,负责影片的宣传推广及销售等工作,并按影片票房分账的一定比例,或买断发行权,获得票房分账金额计入收入。公司主投影片均由自己发行。公司公司以以投资发行投资发行主旋律电影主旋律电影为主为主,率先开启主旋律电影商业化步伐。率先开启主旋律电影商业化步伐。2014 年以智取威虎山为开端,公司开创了近年来真实事件改编的主旋律题材电影商业化的新篇章。公司主旋律电影擅长以小人物讲历史事件,其主投的“山河海三部曲”,“中国骄傲三部曲”,以及长津湖系列电影,均取得较高票房,成为中国主旋律电影商业化
26、运作的成功典范。公司具备主旋律电影成功经验,在资金、资源、主创资源上形成壁垒;同时公司具备主旋律电影商业化的可复制经验,通过横向扩展故事素材,纵向延伸 IP 价值持续提供优质主旋律电影。表表3:公司重要投资发行公司重要投资发行主旋律主旋律影片情况影片情况 影片名称 主创阵容 影片类型 题材 票房(亿元)长津湖之水门桥 由陈凯歌、徐克、林超贤监制,徐克执导,吴京、易烊千玺领衔主演,段奕宏特别主演,张涵予友情主演,朱亚文、李晨、韩东君、杜淳、耿乐主演 主投、代理发行 剧情/历史/战争 40.66 长津湖 由陈凯歌、徐克、林超贤联合执导,吴京、易烊千玺领衔主演,段奕宏、欧豪特别出演,朱亚文、李晨、胡
27、军、韩东君等主演 主投、代理发行 剧情/历史/战争 57.75 中国医生 由刘伟强执导,张涵予、袁泉、朱亚文、李晨领衔主演,易烊千玺特邀出演,欧豪特别出演 主投、代理发行 剧情 13.28 中国机长 由刘伟强执导,李锦文监制,张涵予、欧豪、杜江、袁泉、张天爱、李沁领衔主演在中国影史上票房 主投、代理发行 剧情/传记/灾难 29.13 烈火英雄 由刘伟强监制,陈国辉执导,黄晓明、杜江、谭卓领衔主演,杨紫、欧豪特别出演 主投、代理发行 剧情/灾难/动作 17.06 决胜时刻 由黄建新监制导演、宁海强共同导演,唐国强、王伍福、黄景瑜、王丽坤等领衔主演 主投、代理发行 传记/历史 1.24 我和我的祖
28、国 由陈凯歌担任总导演,张一白、管虎、薛晓路、徐峥、宁浩、文牧野联合执导,黄渤、张译、吴京、杜江、葛优等领衔主演 参投 剧情 31.71 红海行动 由林超贤执导,张译、黄景瑜、海清、杜江、蒋璐霞等主演 主投、代理发行 剧情/动作 36.52 湄公河行由黄建新、梁凤英监制,林超贤导演,张涵予、主投、代剧情/动作11.86 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/23 动 彭于晏、陈宝国、孙淳等领衔主演 理发行/犯罪 智取威虎山 由黄建新监制、徐克导演,张涵予、梁家辉、林更新、佟丽娅、陈晓等领衔主演 主投、代理发行 战争 8
29、.83 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 2.1.覆盖观众广覆盖观众广,头部头部优质优质主旋律主旋律电影电影具竞争优势具竞争优势 疫情持续冲疫情持续冲击电影市场击电影市场,主旋律电影主旋律电影实现实现逆势增长逆势增长。自 2020 年以来,受疫情反复影响,线下影院开业及上座率均受冲击。2021 年全国电影票房仍未回到疫情前 2019 年水平,2022 上半年票房同比下滑 37.7%。截至 2022 年 8 月 22 日,中国票房排名前 20名中仅 8部为 2020 年后上映电影。相较整体电影市场,由于主旋律电影受众群体广泛,头部电影档期多位于国庆档、春节档等关键档期,主旋律电影在后疫情时代实
30、现逆势增长,表现优异。根据灯塔研究院,2021 年主旋律电影票房达 94.4 亿元,超越 2019 年水平。图图9:全国电影全国电影票房规模票房规模(亿元)(亿元)图图10:中国影中国影史史票房票房 Top20 电影电影上映年份上映年份分布分布(部)(部)数据来源:招股说明书,艺恩,东吴证券研究所 数据来源:艺恩,东吴证券研究所,截至 2022.09.02 图图11:主旋律电影票房规模及上映数量(亿元)主旋律电影票房规模及上映数量(亿元)数据来源:灯塔研究院,东吴证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%01002003004005006007002011201320152017
31、20192021全国电影票房(亿元)yoy012345601020304050602016201720182019202020212022左轴:平均票房(亿元)右轴:电影数(部)0102030405060708090100024681012141618201620172018201920202021上映数量主旋律电影票房 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/23 主旋律电影主旋律电影内容内容从从还原历史到聚焦小人物还原历史到聚焦小人物故事故事,逐步逐步融入融入商业化元素商业化元素。主旋律电影以历史事件为原型,为观众
32、传递主流价值及爱国热情。主旋律电影的发展以叙事风格转变为主线,从以还原真实事件、历史人物为主,逐渐转变到塑造历史真实事件背景下的小人物英雄,聚焦小人物故事;并从题材多样化,选角商业化,以及人物塑造多面化等角度融入商业化元素。图图12:我国主旋律电影发展历程我国主旋律电影发展历程 数据来源:豆瓣,猫眼专业版,东吴证券研究所 “主旋律“主旋律+商业化”覆盖受众广,商业化”覆盖受众广,释放释放票房潜力。票房潜力。主旋律电影中主流价值的弘扬将激发各年龄群体的爱国热情,将电影受众扩充至中老年群体;选角、故事、题材的商业化也将推动关注内容、人物塑造、剧情合理性的年轻群体更愿意走入影院观看主旋律电影。截至
33、2022.09.04 日,中国票房排名前 10 名中含四部主旋律电影。这些主旋律电影的观众年龄分布相较其他题材电影更加平均,覆盖更广,40 岁以上观众比例普遍高于动画、悬疑、喜剧等题材电影。受众群体的广泛性将拓展主旋律电影市场规模,使得主旋律电影票房相较其他题材电影有更加优异的表现。请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/23 图图13:中国影中国影史史票房排名票房排名 Top10 观众年龄分布观众年龄分布 图图14:主旋律电影及整体电影市场片均票房(亿元)主旋律电影及整体电影市场片均票房(亿元)数据来源:猫眼专业版,
34、东吴证券研究所 数据来源:视灯研究院,艺恩,东吴证券研究所 头部头部优质优质主旋律电影主旋律电影瓜分国庆档瓜分国庆档等关键档期票房等关键档期票房。通常,电影定档受电影的题材、受众、竞争环境影响。头部主旋律电影题材多为剧情、战争、历史;且受众覆盖面广,优质内容具有竞争力,多定档于国庆档等关键档期,并能取得较高票房。自 2019 年以来,国庆档票房前列均含主旋律电影。表表4:2019-2021 国庆档电影票房国庆档电影票房 TOP3 电影名称 题材 票房(亿元)2019国庆档 Top3 我和我的祖国我和我的祖国 剧情剧情 31.71 中国机长中国机长 剧情剧情/传记传记/灾难灾难 29.13 攀登
35、者攀登者 剧情剧情/冒险冒险 11.04 2020国庆档 Top3 我和我的家乡我和我的家乡 剧情剧情/喜剧喜剧 28.29 姜子牙 动画/动作/冒险 16.02 一点就到家 青春 3.12 2021国庆档 Top3 长津湖长津湖 剧情剧情/历史历史/战争战争 57.75 我和我的父辈我和我的父辈 剧情剧情 14.77 五个扑水的少年 剧情/喜剧/青春 0.69 数据来源:猫眼专业版,公司公告,东吴证券研究所 自 2020 年,新冠疫情持续冲击电影市场。但疫情常态化后,其对电影排片及票房0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%长津湖战狼2长津湖之水门桥红海行动你好,李
36、焕英唐人街探案3流浪地球复仇者联盟4哪吒之魔童降世40岁以上35-3930-3425-2920-2420岁以下0246810121416201620172018201920202021主旋律片均票房总体片均票房 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/23 的影响主要体现在中长尾部电影及非节假日观影上:1)观众非节假日观影意愿减弱,于非重点档期上映的小成本电影减少;2)重点档期观影次数减少,中长尾部电影比例提升,但头部优质电影依然具有强竞争力。以国庆档为例,2019 年后,票房 10 亿以下电影比例逐渐提升,但头部优质
37、电影票房表现稳定。我们认为,头部优质主旋律电影通常于重点档期上映,且因其受众广泛、主题贴合节假日氛围,相较其他题材电影更易取得较高票房。图图15:2018-2021 年平均每天影片上映数(部年平均每天影片上映数(部/天)天)图图16:国庆档上映影片中不同票房影片数量国庆档上映影片中不同票房影片数量 数据来源:灯塔研究院,东吴证券研究所 数据来源:灯塔研究院,东吴证券研究所 2.2.投资业务:投资业务:主旋律电影主旋律电影资源资源壁垒高壁垒高,公司公司打造优质内容能力打造优质内容能力具持续性具持续性 2.2.1.主旋律电影因其题材特殊性,具主旋律电影因其题材特殊性,具资源资源壁垒壁垒 由于主旋律
38、电影的投制对题材、资金及主创团队均有较高要求,优质主旋律电影的投制壁垒更高。基于丰富的经验、充足的资金以及与导演、演员的长期合作关系,博纳具备打造优质主旋律电影的资源。题材题材壁垒:壁垒:主旋律主旋律题材题材具审核难度,公司具审核难度,公司对内容的把控对内容的把控为题材获取提供为题材获取提供背书背书。我国电影内容在拍摄前需要将剧本大纲交由国家电影局备案审批。根据中华人民共和国电影产业促进法,涉及重大题材或者国家安全、外交、民族、宗教、军事等方面题材的,应当按照国家有关规定将电影剧本报送审查。主旋律题材使用具不确定性。但公司自 2014 年以来成功打造多部优质主旋律电影,对历史事件资源获取、真实
39、事件故事内容塑造及把控具相关经验,这将助力公司成功获取历史事件资源,并针对事件进行电影创作。00.10.20.30.40.50.60.70.80.9201820192021重点档期平时01234567201620172018201920202021票房10亿以上影片数量票房1-10亿影片数量票房1亿以下影片数量 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/23 图图17:公司主投业务流程公司主投业务流程 数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 资金壁垒:资金壁垒:优质主旋律电影具场面宏大,工作人员密集等特点,对公司资金优质主
40、旋律电影具场面宏大,工作人员密集等特点,对公司资金有有较较高要求。高要求。主旋律电影通常以战争、历史等为题材,对制作有较高门槛。战争电影需还原真实战争场景,对特效及人员数量均有较高要求,例如长津湖群演人数达 7 万人。制作的高门槛反映成本的高门槛,通常生产优质主旋律电影需要公司拥有雄厚的资金实力。截至 2022 年 6 月 30 日,博纳影业货币资金充足,达 13 亿元;现金余额达10.62 亿元,这将保证博纳影业投资发行主旋律电影的持续性。图图18:博纳影业货币资金博纳影业货币资金及现金储备及现金储备(亿元)(亿元)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 主创壁垒:主创壁垒:电影电影质量质量及票
41、房及票房有赖优质导演有赖优质导演及演员及演员;公司与知名导演及演员均保持公司与知名导演及演员均保持长期合作关系。长期合作关系。导演、主演作为电影的名片,对电影的质量、市场影响力以及观众的观看意愿均有影响。一方面,公司通过与制片人、导演、演员签署长期协议以加强合作粘性,例如,公司与徐克导演签订协议,约定在合约期内为公司制作 5 部独家合作影片。另一方面,知名演员持股也将建立公司与其之间的深度合作关系,张涵予、黄05101520253020182019202020212022H1货币资金现金余额 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深
42、度研究 14/23 晓明、章子怡、韩寒等知名艺人均持有公司股份。表表5:公司电影协议公司电影协议 合作方 职务 合作内容 林超贤 导演 协议约定林超贤、梁凤英合约期内为公司提供 5 部部影片影片的编剧、导演、监制及制片管理服务。梁凤英 编剧、监制 尔冬升 导演、编剧、监制、演员 协议约定尔冬升合约期内为公司担任 4 部院线电影部院线电影的导演工作和 12 部院线电影部院线电影的监制工作。陈凯歌 导演 协议约定陈凯歌合约期内,为公司承担 5 部电影部电影的导演工作。刘伟强 摄影师、导演 协议约定刘伟强合约期内为公司及其关联公司担任 5 部电影部电影的监制工作。庄文强 作家、编剧 协议约定合约期内
43、庄文强参与发展 1 部高素质电影部高素质电影项目项目。章子怡 演员 协议约定章子怡合约期内为本公司承担 1 部电影部电影的演员工作。陈宝国 演员 协议约定合约期内为公司承担电影电视剧的演员工作。张涵予 演员 协议约定合约期内为公司提供 5 部院线影片的影视部院线影片的影视服务工作服务工作,其中其中 1 部为张涵予导演的影片。部为张涵予导演的影片。刘德华 演员、歌手及电影监制 协议约定合约期内与刘德华合作不少于不少于 2 部影片部影片。徐克 导演、编剧、监制、演员 协议约定在合约期内徐克导演为公司制作 5 部独家部独家合作影片合作影片。陈国辉 导演、编剧 协议约定在合约期内陈国辉为公司担任 5
44、部电影部电影的创作工作。数据来源:招股说明书,东吴证券研究所 2.2.2.优质内容能力具可持续性优质内容能力具可持续性:横向扩充内容,纵向延伸:横向扩充内容,纵向延伸 IP 公司主旋律商业化电影已具备成熟可复制的工业化模式。横向来看,公司能够基于丰富历史真实事件扩展电影内容;纵向来看,市场表现出色的电影 IP 续作将延续品牌价值,为票房收益提供保障。横向扩展内容,横向扩展内容,主旋律主旋律电影商业化制作模式已成熟。电影商业化制作模式已成熟。公司具多年主旋律电影投资与制作经验,主旋律商业化电影的制作已形成工业化模式:1)内容塑造:内容塑造:主旋律主旋律+类型片,扩大市场接受度,拉升票房。类型片,
45、扩大市场接受度,拉升票房。类型片即根据不同题材形成的不同的影片形态,如喜剧、战争等类型片。公司以真实事件为背景,基于类型片故事框架进行电影制作,通过贴近现实的真实事件缩小类型片的模式化问题,并减缓观众对主旋律电影的说教式反感,扩大市场接受度,实现票房的提升。2)选角选角:新老演员结合,新老演员结合,提升市场影响力提升市场影响力。公司主旋律电影角色选取采用新老 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/23 演员结合的形式,既有张涵予、吴京、李晨等中坚演员,也起用了彭于晏、刘昊然等更为年轻的演员,赋予电影话题度及年轻群体中
46、的市场影响力。3)市场宣传:公司兼具投资与发行业务,协同提升电影市场宣传:公司兼具投资与发行业务,协同提升电影知名度知名度。公司主投影片均由公司发行,公司亦可通过参投影片获取影片发行权。公司投资与发行业务具共同目标,将有效促进宣传、销售积极性,提升电影知名度。我们认为,这种工业化的主旋律电影投资发行模式,将保证公司打造优质电影的可持续性及可复制性。2019-2021 年,公司主投影片片均票房分别实现 35.5/0.7/15.8 亿元,参投影片片均票房分别实现 6.5/9.6/6.7 亿元。除 2020 年受疫情影响上映电影数有限外,博纳影业主参投电影片均票房均远超市场平均票房,验证了公司持续投
47、资发行优质电影的能力。图图19:博纳影业主参投电影票房及电影市场平均票房(亿元)博纳影业主参投电影票房及电影市场平均票房(亿元)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 纵向延伸纵向延伸 IP:打造系列电影,延续:打造系列电影,延续品牌品牌价值价值。公司主旋律电影具系列化主题。自2014 年以来,推出“山河海三部曲”、“中国骄傲三部曲”等系列电影;并基于此前成功电影,打造续作,如长津湖的续作长津湖之水门桥,延续 IP 价值。随着公司深化对系列电影内容及模式的理解,“山河海”系列及“中国骄傲三部曲”系列票房逐步提升。长津湖及长津湖之水门桥亦取得 57.8 及 40.7 亿元的优秀票房成绩。公司基于优质
48、 IP 品牌,打造系列续作,延续此前电影的品牌价值,为票房收益提供保障。0510152025303540201920202021博纳主投平均票房博纳参投平均票房市场平均票房 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/23 图图20:“山河海”三部曲票房(亿元)“山河海”三部曲票房(亿元)图图21:“中国骄傲三部曲中国骄傲三部曲”系列票房系列票房(亿元)(亿元)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 影片储备丰富,影片储备丰富,多部主旋律续多部主旋律续作作赋予公司赋予公司业绩弹性业绩弹性。根
49、据公司招股说明书及豆瓣电影,公司拟投资及已在后期制作、审查阶段影片储备丰富。海的尽头是草原已定档 2022 年 9 月 9 日,无名等主旋律电影有望于 2022 年上映。系列续作方面,公司拟投资红海行动 2、智取威虎山前传等影片,延续大热电影 IP 品牌价值,有望带来高票房收益。我们认为,在公司具备主旋律电影壁垒主旋律商业化影片制作模式已成熟,打造优质内容具备可持续性基础上,公司将持续巩固其竞争壁垒;叠加公司影片储备丰富,若如期上映,将赋予公司业绩弹性。随着电影行业复苏,公司有望实现业绩增长。表表6:博纳影业电影储备博纳影业电影储备 电影名称 简要剧情 导演 主演 预计上映时间 海的尽头是草原
50、海的尽头是草原 根据“三千孤儿入内蒙”的真实历史根据“三千孤儿入内蒙”的真实历史事件改编事件改编 尔冬升尔冬升 陈宝国、马苏等陈宝国、马苏等 2022/9/9 无名无名 中共地下党谍战影片中共地下党谍战影片 程耳程耳 梁朝伟、王一博等梁朝伟、王一博等 2022 风再起时 警坛四大探长的犯罪传记故事 翁子光 梁朝伟、郭富城等 2022 鬼吹灯之天星术 根据鬼吹灯系列小说改编 西蒙韦斯特/李依璠 张涵予、姜武、卢靖姗等 2022 平凡英雄平凡英雄 根据“救助救治新疆和田断臂男孩”根据“救助救治新疆和田断臂男孩”的真实事迹改编的真实事迹改编 陈国辉陈国辉 李冰冰、冯绍峰等李冰冰、冯绍峰等 2022
51、遇神(实习爱神)奇幻喜剧题材电影 杜鹏 文章、白客、邓家佳等 2022 红海行动红海行动 2:虎鲸行:虎鲸行动动 红海行动续作红海行动续作 林超贤林超贤 彭于晏彭于晏、张译、张译、黄景瑜等黄景瑜等 2023 神马岛 奇幻题材剧情影片 关信辉 刘亮、白鸽等 2023 阿麦从军 改编自鲜橙的同名小说 张之亮 张天爱、林峯等 2023 时空热恋 爱情题材剧情影片 陈国辉 黄晓明、李冰冰等 2023 0510152025303540智取威虎山湄公河行动红海行动票房(亿元)05101520253035决胜时刻烈火英雄中国机长票房(亿元)请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 东
52、吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/23 反恐行动反恐行动 剧情剧情动作影片动作影片 邱礼涛邱礼涛 吴京吴京、张译、张译、刘刘德华等德华等 2025 克什米尔公主号克什米尔公主号 根据“克什米尔公主号”事件改编根据“克什米尔公主号”事件改编 彭顺彭顺 2025 少年时代少年时代 文革时期青年人成长的励志剧情故事文革时期青年人成长的励志剧情故事 陈凯歌陈凯歌 刘昊然、陈飞宇、刘昊然、陈飞宇、张雪迎张雪迎 2025 一代枭雄 30 年代上海滩传奇黑帮动作片 林超贤 彭于晏、张家辉 2025 智取威虎山前传智取威虎山前传 智取威虎山智取威虎山 2 徐克徐克-2025 汶川大地震汶川大地震
53、 2028 狂奔的老爸(你说我是谁)励志剧情影片 李承鹏 潘粤明、李彦锋、王小利等 2025 树说 惊悚剧情电影 孟奇 丁志城、张一山、刘桦等 数据来源:公司公告,豆瓣电影,东吴证券研究所 注:加粗为主旋律类型片,预计上映时间根据豆瓣电影整理 2.3.发行业务:协同投资业务巩固发行业务:协同投资业务巩固竞争竞争优势优势 首家电影发行民营企业,具全渠道发行能力。首家电影发行民营企业,具全渠道发行能力。公司是首家从事电影发行业务的民营企业,与领军的在线平台和新媒体网站保持长期合作关系,具备规模化和全渠道发行能力。自成立以来,公司已发行影片超过 250 部。除 2020 年及 2021 年受疫情影响
54、外,近年来公司发行影片票房总额及票房占比总体呈现上升趋势。2021 年,公司发行影片的票房占比始位列国内民营发行公司前三名。图图22:公司发行国产影片数量及票房情况公司发行国产影片数量及票房情况(亿元)(亿元)图图23:公司发行国产影片票房占比公司发行国产影片票房占比 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 协同投资业务巩固竞争优势。协同投资业务巩固竞争优势。投资及发行业务均以票房固定比例计入收入,目标具一致性。电影产业链上各个环节协调配合,共同推动电影票房的提升。电影的题材、制作水准、演职人员团队阵容是影片基础;而宣传发行手段与力度影响电影在上映期间的知名度与
55、客流量。对于发行业务,对于发行业务,公司在投资优质影片的同时在投资协议中约定024681012010203040506070809020172018201920202021左轴:发行国产影片票房(亿元)右轴:发行国产影片数量0%5%10%15%20%25%20172018201920202021 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/23 公司能够获得发行权,实现电影发行市场占有率的提升。对于投资业务,对于投资业务,发行过程中的营销宣传,也将提升公司投资影片的知名度及票房。图图24:电影产业链资金流转电影产业链资金流
56、转 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 3.院线、影院业务:院线、影院业务:市场份额市场份额上行上行,屏幕数提升将提供边际增量屏幕数提升将提供边际增量 院线:院线:2019 年获得院线牌照,打通产业链上下游。年获得院线牌照,打通产业链上下游。公司于 2019年 2月获得电影院线资质,对以资产联结或者签约加盟方式加入院线的影院进行统一品牌、统一排片、统一经营、统一管理。截至 2021 年 12 月末,博纳院线旗下共有加盟影院 108 家,银幕 905 块。其中自有影院共 92 家。根据艺恩数据,公司院线旗下影院 2021 年实现票房收入 8.01 亿元,市占率达 1.7%。自 2019 年公司开
57、启院线业务,旗下影院票房市占率逐年提升。图图25:博纳院线博纳院线旗下影院旗下影院票房及市占率(亿元)票房及市占率(亿元)数据来源:公司公告,东吴证券研究所 影院:影院:重视品牌建设重视品牌建设,市占率逐步提升,市占率逐步提升。截至 2021 年 12 月底,公司已在北京、0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%0123456789201920202021票房(亿元)市占率 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/23 上海、杭州、宁波、重庆等城市投资建成并管理 101 家五星级
58、标准现代多厅影城,银幕总数 841 块。公司重视博纳影城的品牌建设,采用高标准硬件设备,为观众提供优质观影体验:硬件方面,硬件方面,影院配备先进的进口数字放映设备、音响系统和银幕。截至 2021年 12 月末,公司影院拥有 25 张中国巨幕、28 张 IMAX 巨幕。观影体验方面,观影体验方面,公司通过技术升级、系统管理、精细化运营等措施,提升放映技术及服务质量。自 2019 年,公司自有影院票房收入市占率稳步提升。未来,随着公司进一步加快影院布局,公司自有影院市场份额及排名有望进一步提升,并为上游电影的发行提供放映渠道保障,提升议价能力。图图26:公司公司自有影院数量及屏幕数量自有影院数量及
59、屏幕数量 图图27:公司公司自有影院票房收入(亿元)及市场份额自有影院票房收入(亿元)及市场份额 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 数据来源:公司公告,东吴证券研究所 量价均超平均水平,影院量价均超平均水平,影院屏幕屏幕数提升及上座率恢复将为业务提供边际增量。数提升及上座率恢复将为业务提供边际增量。2021年,公司影院(含加盟影院)平均票价达 43.2 元,场均人次达 13 人次,均超全国电影市场平均水平,但略低于行业龙头万达。我们认为,基于博纳影业硬件及用户体验的提升,叠加电影投资发行业务提升品牌知名度,影院平均票价及场均人次仍有提升空间。图图28:博纳影院与国内电影市场平均票价博纳影院与
60、国内电影市场平均票价(元)(元)图图29:博纳影院与国内电影市场场均人次博纳影院与国内电影市场场均人次 数据来源:猫眼专业版,东吴证券研究所 数据来源:猫眼专业版,东吴证券研究所 0100200300400500600700800900201920202021影院数量(家)银幕数量(块)1.42%1.44%1.46%1.48%1.50%1.52%1.54%1.56%1.58%1.60%1.62%024681012201920202021票房收入(亿元)市场份额3234363840424446201920202021博纳影院万达影院国内市场0510152025201920202021博纳影院万达
61、影院国内市场 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/23 此外,公司拟投资 2.1亿元于影院项目中,主要包括装修、银幕、座椅、还音设备、放映设备、集成系统、办公设备及辅助设施等,涉及 10 家影院内 74 张普通银幕数,6套巨幕,及 9831 张座席。公司对影院的持续投资,影院屏幕数提升以及随疫情好转上座率的提升有望为影院业务提供边际增量。4.盈利预测盈利预测 公司影片储备丰富,且主旋律商业化电影已形成成熟模式。但考虑到公司 2021 年长津湖、中国医生等电影收获高票房,具高基数,2022 年上半年受疫情影响,电影制
62、作、排期或受一定程度的影响。我们预计 2022-2024 年投资业务收入增速为0.1%/19.8%/18.7%。2022 上半年疫情影响整体电影市场票房表现,公司发行、院线及影院业务均受冲击,其中,由于影院业务主为线下运营,疫情反复对其影响较大。考虑到下半年及此后疫情有望减缓,我们预计 2022-2024 年发行业务收入增速为 1.7%/14.3%/9.4%;院线业务收入增速为-15%/10%/5%;影院业务收入增速为-15%/11.3%/11.2%。表表7:公司营收拆分公司营收拆分 收入(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 3,123.59 3,119.63 3
63、,622.04 4,114.90 yoy 94.0%-0.1%16.1%13.6%投资业务 1,453.58 1,455.46 1,743.50 2,069.48 yoy 93.5%0.1%19.8%18.7%发行业务 1,016.80 1,034.36 1,182.58 1,293.20 yoy 118.2%1.7%14.3%9.4%院线业务 21.64 18.40 20.24 21.25 yoy 125.1%-15.0%10.0%5.0%影院业务 858.48 722.41 804.14 894.58 yoy 111.9%-15.0%11.3%11.2%数据来源:公司公告,东吴证券研究所
64、5.估值估值 我们采用可比公司估值法进行估值,选取光线传媒、中国电影、万达电影作为可比公司,2022-2024 年平均 PE 为 47.3/23.5/19.3 倍,考虑到公司主旋律电影票房表现出色,具备可持续打造优秀内容能力,给予公司 2023 年 30 倍 PE,对应市值为 180 亿元,我们看好公司主旋律电影投制能力及票房空间,首次覆盖,给予公司“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/23 表表8:可比公司估值可比公司估值 证券代码 证券简称 市值(亿元)归母净利润(百万元)PE(倍)2022E 20
65、23E 2024E 2022E 2023E 2024E 600977.SH 中国电影 198 335.1 869.0 1015.5 59.1 22.8 19.5 300251.SZ 光线传媒 276 778.9 1032.8 1259.2 35.4 26.7 21.9 002739.SZ 万达电影 248-121.5 1179.2 1510.6 -21.0 16.4 平均值 47.3 23.5 19.3 001330.SZ 博纳影业 171 411.7 597.7 727.7 41.5 28.6 23.5 数据来源:Wind,东吴证券研究所 6.风险提示风险提示 市场竞争加剧风险:市场竞争加剧
66、风险:我国年产影片数量随观影人次提升逐渐增多,许多影片无法公映。如果出现更多影片竞争相同档期,将对公司出品电影票房产生负面影响。疫情反复风险:疫情反复风险:疫情对线下观影及电影生产活动冲击较大,若疫情反复,则公司各业务业绩将承压。票房不可预见性风险:票房不可预见性风险:影视作品作为一种大众文化消费品,没有可量化的判断标准。消费者往往基于过往的主观经验来进行选择判断,并且其主观经验也会随社会文化环境的变化而变化。公司影视作品的市场需求仍具有一定的不可预见性,影视作品的投资回报存在一定的不确定性风险。请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公
67、司深度研究 22/23 博纳影业博纳影业三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 7,188 8,935 10,716 11,494 营业总收入营业总收入 3,124 3,120 3,622 4,115 货币资金及交易性金融资产 2,305 4,213 5,552 5,606 营业成本(含金融类)1,873 1,607 1,822 2,048 经营性应收款项 3,244 2,774 2,998
68、3,328 税金及附加 38 36 41 47 存货 1,289 1,658 1,783 2,199 销售费用 298 468 507 576 合同资产 0 0 0 0 管理费用 213 245 286 323 其他流动资产 350 290 383 361 研发费用 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 8,499 8,407 8,227 8,033 财务费用 144 217 178 154 长期股权投资 493 433 373 313 加:其他收益 136 120 138 144 固定资产及使用权资产 3,893 3,845 3,706 3,553 投资净收益-32 6 7 8 在建工程 1
69、2 9 10 11 公允价值变动 1 0 0 0 无形资产 15 13 11 9 减值损失-94-95-91-96 商誉 76 96 106 116 资产处置收益 0 1 1 1 长期待摊费用 919 899 904 909 营业利润营业利润 568 579 842 1,023 其他非流动资产 3,092 3,112 3,117 3,122 营业外净收支 -61 1 0 0 资产总计资产总计 15,687 17,342 18,943 19,527 利润总额利润总额 507 580 842 1,023 流动负债流动负债 5,369 5,475 6,587 6,555 减:所得税 151 174
70、252 307 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,914 1,965 2,015 2,069 净利润净利润 356 406 589 716 经营性应付款项 2,197 1,902 2,786 2,616 减:少数股东损益-7-6-9-11 合同负债 133 321 273 266 归属母公司净利润归属母公司净利润 363 412 598 728 其他流动负债 1,125 1,286 1,513 1,604 非流动负债 4,677 4,577 4,477 4,377 每股收益-最新股本摊薄(元)0.26 0.30 0.43 0.53 长期借款 1,721 1,821 1,921 2,021
71、应付债券 0 0 0 0 EBIT 745 939 1,150 1,312 租赁负债 2,775 2,575 2,375 2,175 EBITDA 1,165 1,375 1,590 1,756 其他非流动负债 180 180 180 180 负债合计负债合计 10,046 10,051 11,064 10,931 毛利率(%)40.03 48.48 49.70 50.23 归属母公司股东权益 5,640 7,295 7,893 8,621 归母净利率(%)11.61 13.20 16.50 17.69 少数股东权益 1-5-13-25 所有者权益合计所有者权益合计 5,641 7,290 7
72、,880 8,596 收入增长率(%)94.05-0.13 16.10 13.61 负债和股东权益负债和股东权益 15,687 17,342 18,943 19,527 归母净利润增长率(%)90.19 13.52 45.18 21.75 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,435 1,328 1,920 621 每股净资产(元)4.10 5.31 5.74 6.27 投资活动现金流-1,597 25-327-311 最新发行在外股份(百
73、万股)1,375 1,375 1,375 1,375 筹资活动现金流-51 955-284-276 ROIC(%)5.00 5.11 5.78 6.32 现金净增加额-221 2,308 1,309 34 ROE-摊薄(%)6.43 5.64 7.57 8.44 折旧和摊销 420 436 440 444 资产负债率(%)64.04 57.96 58.40 55.98 资本开支-611-441-354-349 P/E(现价&最新股本摊薄)47.07 41.47 28.56 23.46 营运资本变动 257 161 573-857 P/B(现价)3.03 2.34 2.16 1.98 数据来源:
74、Wind,东吴证券研究所,全文如无特殊注明,相关数据的货币单位均为人民币,预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下,东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场
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