九龙仓置业-香港重新对外开关是业务复苏的关键-220905（21页）.pdf

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1、 香港股市香港股市|香港房地产香港房地产 公司深度报告公司深度报告 东方证券（香港）有限公司东方证券（香港）有限公司 此报告为英文报告的翻译版本，请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 1 九龙仓置业九龙仓置业(1997 HK)香港香港重新重新对对外外开关开关是是业务业务复苏复苏的关键的关键 九龙仓置业是在九龙仓置业是在 2017 年通过分拆九龙仓年通过分拆九龙仓(控股控股)的香港六个优质资产而创建的。的香港六个优质资产而创建的。海港城和时代广场是集团两项核心资产，租金收入占比约海港城和时代广场是集团两项核心资产，租金收入占比约 90%。集团。集团 22 年上年上半年业绩

2、呈现企稳迹象，随着销售及推销费用降低，核心利润率将持续改善。半年业绩呈现企稳迹象，随着销售及推销费用降低，核心利润率将持续改善。鉴于写字楼供过于求，我们预计鉴于写字楼供过于求，我们预计集团集团的零售组合将继续复苏并快于写字楼的零售组合将继续复苏并快于写字楼组合，组合，但在香港但在香港重新对外开关重新对外开关之前之前，收入增长将保持温和收入增长将保持温和。我们首予我们首予“增持增持”评级评级，目目标价为标价为 39.4 港元。港元。22 年上半年业绩呈现企稳迹象。年上半年业绩呈现企稳迹象。九龙仓置业收入同比下降 17%，主要因为上市附属公司海港企业的发展物业入账额减少。投资物业及发展物业收入同比

3、下降 2%至 53.60 亿港元及同比下降 86.8%至 1.85 亿港元。核心利润增加 3%至港币 33.73 亿元，主要由于有效的成本管理。上半年股息增加 4.5%至 0.7 港元。总体而言，鉴于写字楼市场供过于求，我们认为零售投资组合的复苏速度将快于写字楼投资组合。目前续租率仍然为负值，集团投资物业及酒店的显着复苏将取决于香港何时能重新对外开关。两个地标性物业占其投资物业分部收入约两个地标性物业占其投资物业分部收入约 90%。海港城和时代广场是集团两大旗舰物业，拥有罕见的 999 年租赁权，分别占投资物业总收入的约 70%和约 16%。两处物业极具竞争力，2019 年合共占香港零售总额约

4、 10%。有望走上复苏之路有望走上复苏之路。第五波疫情消退，社会隔离措施及检疫规定也慢慢放松，所以我们相信艰难时期或已过去。零售市场呈现复苏迹象，而写字楼市场将因供过于求而保持稳定。我们相信 22 年全年租户租金优惠较 20 年低，预计 22 年的经营利润率将继续提高。面临加息风险。面临加息风险。22 年上半年的有效借贷利率维持在 1.4%。低财务费用降低了集团流动性风险。但集团的债务大多是浮动利率，财务费用在加息周期下将会增加。首予“首予“增持增持”评级。”评级。我们采用 DDM 模型对九龙仓置业估值，得出股价为39.4 港元，相当于 0.5 倍 FY22 预测市净率。我们预计 22 年投资

5、物业收入将同比持平至 109 亿港元。较低的营销和促销费用无法抵消发展物业收入的大幅下降。22 年核心利润下降 0.6%至 65 亿港元。首予“增持”评级，目标价为 39.4 港元，隐含 8.4%的上行空间。投资总结投资总结 年结于年结于 12 月月 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营收（百万港元）15,515 16,043 12,762 13,537 14,505 变化（%）(3.3)3.4 (20.5)6.1 7.2 核心净利润（百万港元）7,477 6,518 6,476 6,628 7,028 变化（%）(23.6)(12.8)(0.6)2.3 6.0 核心每股

6、盈利（港元）2.463 2.147 2.133 2.183 2.315 变化（%）(23.6)(12.8)(0.6)2.3 6.0 核心核心市盈率（倍）市盈率（倍）14.7 16.8 16.9 16.5 15.6 市净率（倍）市净率（倍）0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 企业价值/息税折摊前利润（倍）7.1 6.7 6.5 6.1 5.6 每股股息（港元）1.470 1.310 1.377 1.419 1.505 股息收益率（%）4.1 3.6 3.8 3.9 4.2 资料来源：公司资料、东方证券（香港）增增持持 目前股价目前股价 目标股价目标股价 HK$36.1 HK$39.4 香港股