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1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 传媒 2025 年 11 月 10 日 ST 华通申请摘帽；理性看音乐格局 看好 互联网传媒周报 20251103-20251107 相关研究 -证券分析师 林起贤 A0230519060002 袁伟嘉 A0230519080013 任梦妮 A0230521100005 夏嘉励 A0230522090001 赵航 A0230522100002 黄俊儒 A0230525070008 研究支持 张淇元 A0230124080001 联系人 林起贤 A0230519060002 本期投资提示：教育出版：关注教

2、辅征订方式影响下困境反转的企业。中文传媒 25Q3 净利增速同比转正已经触底期待后续拐点。山东出版 25Q3 已经出现经营拐点。近一个月悦己消费（游戏、潮玩、音乐等）及港股 AI（云计算和 AI 应用）调整幅度较大，对市场关心的问题我们解答如下：ST 华通申请摘帽，三七罚款已落地，利于游戏板块解除估值压制，后续交易回归基本面判断。11 月 7 日，ST 华通公告称股票交易申请撤销其他风险警示，10 月 31 日三七互娱公司及相关责任人罚款落地；均有助于解除资金配置限制和估值压制。基本面是后续游戏板块交易核心：（1）版号发放变多并不意味着格局恶化，游戏企业基于用户和品类进行差异化竞争，竞争研究宜

3、以品类为核心。（2）26 年新品逐步清晰仍有带动业绩上修可能性。（3）AI 世界模型赋能游戏制作和玩法创新。确定性角度重点关注：腾讯控股、巨人网络、ST 华通、恺英网络、吉比特，赔率角度关注哔哩哔哩、三七互娱、神州泰岳、心动公司、贪玩。汽水音乐 MAU 过亿引发云音乐调整，我们认为应理性看待音乐格局。（1）内容角度：汽水内容投入的发力并非头部版权，而是中长尾的低价内容。中长尾音乐内容生产门槛低、数量庞大，获取并不难，难的是赋能长尾版权变现。目前云音乐自制版权在布局初期，付费贡献尚小，未来变现的前提是高质量年轻用户音乐社区培养。（2）用户角度：音乐平台用免费模式做大 MAU 在 13-15 年移

4、动互联网早期是常见手段。平台能否持续布局还是在于 ROI：订阅付费有赖于高粘性用户社区需要时间培养，目前汽水主要是免费广告+低价订阅模式，而能否提升传统音乐广告（信息密度低且干扰听歌体验）ROI 将是汽水音乐能否加大力度投入的关键。AI：预计全球 AI 投资从 capex 的叙事转化为更注重投资回报率，国内更多芯片上市，AI 漫剧落地较快。美股科技巨头财报披露，谷歌（云计算、广告）、亚马逊（云计算）AI capex 投入同时带来收入亮眼增长，财报后股价表现亮眼，而 Meta、微软则下跌较多。对国内来说，AI capex 明显投入加大仅一年左右，预计 AI capex 及模型/芯片国产化仍是主导

5、逻辑（多家公司陆续上市），但外围市场波动下对投入产出效率更加看重。重点关注云计算业务和丰富应用场景，收入兑现较快、估值性价比高的互联网公司。腾讯控股（游戏主业强劲，AI投入稳健，投资燧原）、阿里巴巴（自研芯片模型，云计算领军、夸克 C 端软硬件产品布局多，关注 25Q3 后压力缓解情况），关注百度（昆仑芯）。AI漫剧是国内商业化落地较快的场景，以及业务盈利改善、有丰富数据积累的 AI 应用，产业链缓解分为 IP-制作公司-AI 工具-视频平台，我们认为视频平台最受益，其次是 IP 和 AI 工具，推荐哔哩哔哩（PUGC 视频平台、优质创作者、AI 布局正起步+百将牌游戏测试）、快手（AI 视频

6、工具可灵和短视频平台）、阅文（小说和漫画IP）、美图（投资燧元，AI修图和视频工具）和芒果超媒（视频平台、困境反转）、上海电影（动漫 IP）。其他关注：泡泡玛特、大麦娱乐、阿里健康，分众传媒。风险提示：内容和互联网监管边际趋严风险；项目延期/表现不及预期风险；竞争加剧影响利润率风险；内容公司无法及时适应 AI 变革，在竞争中处于不利地位的风险。行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共3页 简单金融 成就梦想 重点公司估值表 表 1：重点公司估值表（对应 2025/11/7 收盘市值，亿人民币）子分类 代码 标的 总市值 营业收入 营业收入 yoy 归母净利润 归 母 净