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1、 请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 证券研究报告证券研究报告 证券研究报告/债券研究报告 从商品趋势及结构特征看利率及产业债走势从商品趋势及结构特征看利率及产业债走势 东北固收信用策略系列专题东北固收信用策略系列专题三三 报告摘要：报告摘要：本篇报告本篇报告分析了商品内部趋势分析了商品内部趋势性性变化变化和结构性和结构性特征特征对债券市场的影响，对债券市场的影响，分析了商品内部结构分析了商品内部结构分化分化反映的经济内部“长反映的经济内部“长板板”和“短板”共存的特”和“短板”共存的特性，构建了商品期货对于性，构建了商品期货对于 PPIPPI 的预测模

2、型，的预测模型，重点分析重点分析前述特征对于相关前述特征对于相关产业债的影响。产业债的影响。1 1、商品商品价格价格是经济供需现实的是经济供需现实的直接直接反映反映。商品作为实体经济的纽带，上游商品如动力煤、焦煤、铁矿石其价格直接反映了当下市场的供需平衡，中游商品如钢铁、玻璃等则直接反映下游的需求情况。我国作为制造业大国，中上游商品价格对于整体中游制造甚至下游消费具有直接和深刻的影响。2 2、商品商品价格价格尤其是商品期货价格尤其是商品期货价格也也是是市场市场预期的预期的投射。投射。商品同时具有很强的金融属性，其价格反映商品市场对于该品种甚至总体经济的中长期预期。总量政策如经济增长目标的设定，

3、局部产业政策如供给侧改革、“反内卷”政策等通过影响市场预期进而影响商品期货的价格。3 3、本轮商品表现结构分化明显。本轮商品表现结构分化明显。随着本轮“反内卷”政策的纵深推进，商品价格整体筑底回升，但仍呈现明显的结构分化特征。“旧经济”相关商品如螺纹钢、玻璃等表现较差，“新经济”相关的商品如碳酸锂、多晶硅向好趋势明显。商品内部结构的分化反映出当下经济的长板和短板共存，以科技为核心的经济亮点明显，而以地产为核心的传统经济仍在筑底过程中。4 4、对于债券市场而言，商品内部的结构分化，尤其是传统黑色商品走势的相对弱势，反映出经济的结构性短板仍存，利率大幅上行的概率不高，短期预计呈窄幅波动态势。同时，

4、商品价格的边际向上一方面改善了产业债主体基本面，增强其财务稳健性，另一方面修正了债券市场投资人预期，一定程度有利于相关产业债信用利差的相对压缩，尤其是对于偏弱资质的产业债。风险提示：风险提示：“反内卷”“反内卷”政策政策落地落地超超预期，外部环境超预期，预期，外部环境超预期，模型计算偏差模型计算偏差 Table_DateTable_Date 发布时间：发布时间：20252025-1 11 1-0101 产业政策对于债市的传导机制 相关报告 当前新型政策性金融工具落地情况如何？-20251021 解构非银存款超常增长的三重逻辑-20250924 93 阅兵后影响市场走势的几个关键问题债券市场及资

5、产配置策略-20250921 欧洲专题系列 4谁是即将兴起的新欧洲？-20250915 稳增长的下半场支柱：新型政策性金融工具如何托底？-20250904 非农大幅下修后，如何关注美国就业与通胀？美国居民部门状况观察与分析框架-20250828 证券证券分析师：分析师：刘哲铭刘哲铭 执业证书编号：S0550524040002 18801785199 证券分析师证券分析师：龙杰龙杰 执业证书编号：S0550525060003 15221823963 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/32 债券研究报告债券研究报告 目录目录 一、本轮商品表现的结构特征一、本轮商品表现的

6、结构特征.4 二、商品价格提供了哪些二、商品价格提供了哪些 PPIPPI 线索线索.11 三、机构行为主导债市节奏三、机构行为主导债市节奏.13 3.13.1 保险机构配债边际减缓，转向权益要收益保险机构配债边际减缓，转向权益要收益.13 3.23.2 城农商行交易户占比持续提升城农商行交易户占比持续提升.15 四、产业政策对于产业债的二元影响四、产业政策对于产业债的二元影响.18 4.14.1 产业政策对于产业债的二元影响产业政策对于产业债的二元影响.18 4.24.2 钢铁景气度上升期钢铁债走势钢铁景气度上升期钢铁债走势.19 4.34.3 煤炭景气度上升期煤炭债走势煤炭景气度上升期煤炭债