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1、2老龄化、城镇化、疾病谱的变化使得医药行业成为永恒的朝阳行业。全指医药在经历了2022-2024年三年回调后，2025年表现优异，主要得益于创新药板块供给需求双向奔赴，以及医疗器械板块内需逐步复苏、外需强劲增长。未来，需求和供给仍将是医药行业研究的主要逻辑。首先首先，医药行业的需求增长通常会随着创新周期和政策调控周期而波动医药行业的需求增长通常会随着创新周期和政策调控周期而波动。一方面，创新驱动、消费升级的本质使得医药从来不缺新需求，2009-2019年全球及本土医药行业快速扩容，2020-22年受新冠全球需求激增，2023-24年面临需求整体回落，而2025年则迎来了大量的海外BD落地，也即

2、外需的井喷。另一方面，国家医保局作为国内医疗支付系统中重要力量，2024年底开始也更强调效率的提升，从“管3万亿存量，主要政策是调节P和Q的结构”转向为“做增量，支持产业，建立1+3+N的多层次医疗保障体系”。创新药械鼓励政策持续推出、商保创新药目录即将落地，集采政策不断优化。展望2026年，我们认为内需有望持续改善，专注于本土市场也将有大收获。其次其次，医药行业的供给变化需要结合全球国别竞争力研究医药行业的供给变化需要结合全球国别竞争力研究，且通常体现且通常体现“有限供给有限供给”的特点的特点。一方面，过去十年越来越多的中国企业参与国际竞争，其竞争格局与国际竞争形势的变化息息相关；另一方面，

3、专利保护、政府监管等使得该行业进入壁垒较高，供给变化周期通常以年为单位发生，不易陷入无序竞争的困局中。值得欣喜的是，在创新药行业，中国企业在多个细分领域已经走上国际舞台，中国创新药资产得到MNC广泛认可，中国药企在全球的排位也不断前进。展望未来，我们认为中国医药行业有望逐步诞生世界级的企业。最后最后，医药行业各细分行业成长医药行业各细分行业成长、估值逻辑各有不同估值逻辑各有不同，创新药械疫苗类科技股创新药械疫苗类科技股、消费医疗类消费股消费医疗类消费股、原料药类周期品原料药类周期品。因此因此，以供需结构为基石以供需结构为基石、以产业升级为锚点开展细分研究是十分必要的以产业升级为锚点开展细分研究

4、是十分必要的，并应结合当下中国资本市场的主要政策导向分析并应结合当下中国资本市场的主要政策导向分析，得出得出20262026年医药行业投资策略年医药行业投资策略。3展望未来展望未来，我们认为机会来自于我们认为机会来自于:1 1.创新药：全球创新活跃创新药：全球创新活跃，中国产业升级持续进行中国产业升级持续进行，需求和供给侧改善明显需求和供给侧改善明显，大中选优大中选优，关注有望充分参与全球化的标的关注有望充分参与全球化的标的1）从全球格局来看，我们明显感受到行业格局正在随着重磅产品的成长周期而发生结构性变化。展望2026年，我们认为肿瘤领域的核心主线下一代IO+ADC将有望陆续读出POC数据，

5、同时关注以pan-KRAS为代表的肿瘤精准治疗的持续突破。代谢领域，MNC将持续推进和布局以amylin、长效、smGLP-1、小核酸等为代表的下一代减重资产。自免领域，最突出的依然是B细胞清除赛道，从自体CAR-T、TCE到in vivo CAR-T的布局有望改变B细胞自免疾病的治疗范式。小核酸领域正在迎来从肝内到肝外、从罕见病到大适应症的1到10的元年。2）从供需结构来看，内需方面，政策周期从2022年6月边际向上，全链条鼓励创新政策将进一步改善医保支付，商保创新药目录即将落地，创新品种仍将是医药板块业绩最强劲的领域。外需方面，大品种专利悬崖的大背景下，MNC的BD交易活跃，中国已成为全球

6、TOP 20 MNC第二大项目来源地。我们认为2026年BD有望再创新高。Pharma平台型公司：维持恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药、百济神州增持评级，相关标的：石药集团、信达生物。细分领域龙头：维持科伦博泰生物、康方生物、三生制药、映恩生物、泽璟制药、益方生物增持评级。国内市场方向：维持海思科、信立泰、甘李药业增持评级。2 2.CXOCXO：全球需求逐步回暖：全球需求逐步回暖，生物安全法案并未对中国企业竞争力形成本质影响生物安全法案并未对中国企业竞争力形成本质影响，外需关注业绩确定性外需关注业绩确定性，内需关注边际改善内需关注边际改善。维持药明康德、药明合联、药明生物、泰格医药、皓元医药、