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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3131 Table_Page 公司深度研究|消费者服务 证券研究报告 【广发【广发批零社服批零社服&海外】小菜园海外】小菜园（00999.HK）强激励强激励+强供应链强供应链，门店门店优化与加速扩张优化与加速扩张共振共振 核心观点核心观点：大众便民中餐龙头，加速规模化扩张。大众便民中餐龙头，加速规模化扩张。小菜园于 2013 年在安徽创立，传承徽派经典的同时兼顾创新，形成融合菜品风格，提供优质且平价的菜肴及服务。24 年 12 月公司在港交所上市，并于 25 年 3 月被纳入港股通。据小菜园公众号，截至 25 年 9 月底，小菜园全国门

2、店数达 750+家，覆盖中国 14 个省级行政区内的 172 座城市。构建多维度激励体系，所有员工为自己而战。构建多维度激励体系，所有员工为自己而战。公司薪酬机制以业绩为导向，创始人汪总秉持共享收益的理念，20 年推出覆盖汪总及其他100+名员工的股权激励计划，7 个员工持股平台合计持有公司 85%股份，实现核心团队与公司长期利益的深度绑定。自建供应链提效，马鞍山工厂投产在即。自建供应链提效，马鞍山工厂投产在即。公司有 1 个中央工厂（安徽铜陵）、15 个分仓，使用内部运输车队。中央工厂主要用于标准料包生产和食材粗加工，产能可覆盖约 800 家门店；公司正在马鞍山建设新中央工厂，预计明年年初投

3、产。原材料集中采购，预计随着规模扩大，议价能力有望持续提升，未来毛利率仍有优化空间。单店模型持续优化，拓店空间广阔。单店模型持续优化，拓店空间广阔。25H1 受益店型优化、规模效应释放等，公司各项费用率明显优化，我们估算门店 OPM 达 20%+。小菜园单店资本开支约 120-150 万元，平均投资回收期为 12-13 个月。我们测算小菜园潜在开店空间可达 2000-3000 家，有望持续打开中式正餐拓店天花板。盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议：预计公司 25-27 年归母净利润分别为 7.7、9.6、11.6 亿元。我们认为小菜园强管理+供应链建设为规模化扩张奠基，仍处于快速成长期，拓店

4、驱动业绩成长的确定性相对较高，同店有望逐步企稳，且仍有单店优化、经营效率提升逻辑，参考可比公司，给予公司25 年 20 倍 PE，对应合理价值 14.44 港元/股，给予“买入”评级。风险提示风险提示：宏观经济波动，门店扩张及管理优化不及预期，市场竞争加剧，食品安全风险。（采用即期汇率 1 港元=0.91 人民币）盈利预测：盈利预测：（除非特别注明，本文货币为人民币）（除非特别注明，本文货币为人民币）单位单位:人民币百万元人民币百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 4,549 5,210 5,630 6,951 8,412 增长率（%）41.6%14.5

5、%8.1%23.5%21.0%EBITDA 1,106 1,244 1,547 1,795 2,066 归母净利润 532 581 774 957 1,158 增长率（%）124.0%9.1%33.4%23.5%21.1%EPS（元/股）-0.49 0.66 0.81 0.98 市盈率（P/E）-16.9 15.5 12.6 10.4 ROE（%）85.4%24.5%29.0%31.3%32.9%EV/EBITDA-7.4 7.3 6.2 5.2 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 11.20 港元 合理价值 14.44 港元 报告日期 2025

6、-10-31 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）1176.52/1176.52 总市值/流通市值（百万港元）13177/13177 一年内最高/最低（港元）12.46/7.94 30 日日均成交量/成交额（百万）2.65/29.38 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%）21.83/30.45 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：嵇文欣 SAC 执证号：S0260520050001 SFC CE No.BUA982 021-38003653 联系人：罗艺 -12%-2%9%19%30%40%12/2402/2504/2505/2507/2509/2510/25小菜园恒生指数 340