煤炭行业深度报告：煤炭需求的八问八答-220901（39页）.pdf

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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2022 年 9 月 1 日 行业行业研究研究 煤炭需求的八问八答煤炭需求的八问八答 煤炭行业深度报告 煤炭开采煤炭开采 上半年上半年煤炭煤炭价格高价格高的原因的原因是什么？是什么？国外动力煤领涨国外动力煤领涨是表象是表象，天然气涨价是根天然气涨价是根本。本。（1）2010-2021 年期间，国内动力煤价格一直略高于国外，但是在 2022年上半年正好相反，国外动力煤价格高于国内；（2）历史上来看，国外动力煤和天然气价格高度正相关，这是因为国外的发电量来源中，煤炭、天然气占主导，且在发电端有相互替代的性质；（3）2021 年俄罗斯天然气产量占全球的

2、17.4%，2022 年 1-7 月，俄罗斯天然气产量和出口量大幅走低，推高了气价和煤价。煤炭煤炭内生内生需求的需求的波动波动主要来自主要来自哪里？哪里？地产、基建。地产、基建。我们对煤炭的所有下游去向做了追溯，发现煤炭的最终下游占比（2021 年）：地产 21%（新开工 11%、施工 7%、竣工 3%）、基建 11%、居民生活 22%、第三产业（除地产）7%，剩余部分主要是其它化工产品（10%左右）以及其它难以统计的去向（包括煤炭、钢铁、铝的其它用途，占 30%）。总体来看，我们认为从终端的角度，煤炭需求的波动主要来自地产、基建。煤炭外生需求的波动来自煤炭外生需求的波动来自哪里？哪里？主要是

3、主要是出口出口和和水电水电。虽然我国煤炭直接出口的量很少，但出口会带动工业品的需求进而影响煤炭的需求，根据我们的测算（按照煤炭下游各行业出口依存度），2020 年煤炭的出口依存度（直接+间接）为 6.29%。水电发电量和火电发电量存在一定的“替代”关系（在用电量和其它可再生能源发电量稳定的情况下，水电发电量每降低 1%为煤炭需求带来 0.11%的增量），我们认为对水电的跟踪需要关注水电装机增量以及三峡出库流量。新兴产业新兴产业对对煤炭需求煤炭需求增长增长影响影响有多大？有多大？“十四五”期间，新兴产业（数据中心、新能源车、5G 通讯基站、光伏、电子）将成为我国用电量增长的重要推力。根据我们的测

4、算，2021 年新兴产业在全社会用电量中的占比为 10.9%，折合 5.8%的煤炭需求（电力占煤炭需求的 53%），我们预计 2021-2025 年期间新兴产业用电量年均复合增速将达到 13%，在“十四五”期间全社会用电量年均增速 5%的情景下，2025 年新兴产业在全社会用电量中的占比将达到 15.3%。国外对国内煤炭国外对国内煤炭行业行业的启示的启示有哪些？有哪些？美国、日本地产新开工指标达峰（1972、1973 年）后，人均煤炭、能源消费量分别维持了 28-44 年、7-27 年的增长，峰值较地产新开工达峰时分别增长 39%-85%、4%-33%。美国人均煤炭消费量增长是石油危机推动了煤

5、炭对石油的替代；日本人均煤炭消费量的增长是新兴产业的扩张推动人均能源消费量的提升。我国地产新开工指标可能 2019 年已达峰，之后将经历类似日本新兴产业带动能源消费上升的阶段，综合考虑新能源的发展节奏，我们认为煤炭需求将在 2028 年达峰。投资投资建议：建议：煤炭煤炭需求需求中期有增长。中期有增长。今年地产、水电（1-7 月，新开工面积同比-36.1%、水电发电量同比+16.7%）是造成煤炭需求不景气的主要原因，2023年煤炭需求将会显著好于今年（地产端同比继续大幅下降可能性不大、水电出力也将较今年大打折扣）。中长期受“双碳”政策的影响，煤炭供给难以放量，但需求仍将增长，价格有望维持高位，我

6、们我们认为业务稳定、认为业务稳定、分红比例高分红比例高的的动动力煤力煤企业更能让投资者享受到高煤价带来的收益企业更能让投资者享受到高煤价带来的收益，建议关注建议关注中国神华中国神华。风险分析：风险分析：政府调控煤价的风险；“稳增长”对地产、基建的带动不及预期；海外煤价大幅下跌；电力消费弹性系数失灵。增持（维持）增持（维持）作者作者 分析师：王招华分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 联系人：戴默联系人：戴默 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 资料来源：Wind -21%-3%15%33%51%08/2112/2103/22