新疆众和-深度报告：全国领先的高纯铝龙头内生打造铝基新材料平台-220821（44页）.pdf

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1、证券研究报告|深度报告|工业金属 http:/ 1/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新疆众和(600888)报告日期：2022 年 08 月 21 日 全国领先的高纯铝龙头，内生打造铝基新材料平台全国领先的高纯铝龙头，内生打造铝基新材料平台 新疆众和深度报告新疆众和深度报告 投资要点投资要点 拥有完整铝电子新材料产业链的龙头企业拥有完整铝电子新材料产业链的龙头企业 新疆众和是一家扎根新疆的铝电子新材料龙头企业。已建成“能源-(一次)高纯铝-高纯铝/合金产品-电子铝箔-电极箔”完整的电子新材料产业链，上下游产品紧密衔接，主要产品包括主要产品包括一次高纯铝 18万吨，其中 12 万吨合金产

2、品及铝制品、以及高纯铝 5.5万吨（产业链进一步下延至电子铝箔 3.5 万吨、电极箔2300 万平方米以及半导体靶材用坯料），另持有天池能源 14.22%股权（其拥有动力煤产能 5000 万吨）。高纯铝国内的绝对龙头，全产业优势缔造半导体溅射靶材用超高纯产品高纯铝国内的绝对龙头，全产业优势缔造半导体溅射靶材用超高纯产品 高纯铝国内绝对龙头：高纯铝国内绝对龙头：公司是国内产能产量最大、且唯一一家同时掌握三层法（可以生产纯度更高、指标更好的 5N5 或者 6N 的产品）和偏析法生产工艺的高纯铝生产企业。其自主研发的 80KA 高纯铝电解槽已经是世界上最大的高纯铝电解槽，交流电单耗等指标达到国际先进

3、水平。公司可生产纯度为 99.95%至99.9995%的高纯铝及合金产品，且已拥有 6N 级超高纯铝技术。超高纯铝基溅射靶材坯料：超高纯铝基溅射靶材坯料：公司利用高纯铝的全产业链优势，基于半导体靶材对纯度及成分的高标准要求，率先实现超高纯铝基溅射靶材坯料的国产化替代，客户包括有研亿金、爱发科、江丰电子、贺利氏集团等。5N5 高纯铝棒等产品 2020年实现销售 156.9 吨；截至 2020 年年末，公司超高纯铝基溅射靶坯产品已经签订的订单与意向订单达到 410.5 吨；新增的“年产 500 吨超高纯铝基溅射靶坯项目”预计今年年底或明年上半年建成投产。电子铝箔、电子铝箔、电极电极箔箔的下游的下游

4、受益新能源，受益新能源，产品产品供需持续供需持续紧张紧张 电子铝箔：电子铝箔：电子铝箔是高纯铝的主要下游，占比达到 78%，电子铝箔是整个铝加工板块中体量较小、增速较高的子领域，2021 年产量共 11 万吨，同比增长约10%，主要受益于下游电极箔、新能源、工控需求增长。电极箔：电极箔：电极箔按照前后工序分为腐蚀箔和化成箔，化成箔主要用于制造铝电解电容器，电解电容器下游市场主要应用于消费电子、工业和通讯：消费电子是其中占比最大的下游，达 45%；其他包括车载电子、风电、光伏、5G 基站中也广泛应用铝电解电容器。2025 年全球化成箔市场规模预计将达 202.7 亿元，未来受制于成本等因素部分海

5、外产能的退出，高端电极箔进口替代明显。公司目前电极箔产能 2300万平方米（对应消耗电子铝箔约 0.77万吨），正在建设“高性能高压电子新材料项目”，将新增 720万平米高性能高压腐蚀箔产能。盈利预测及估值盈利预测及估值 我们预计公司 2022-2024年实现营业收入 92.39亿元、105.93亿元、119.54亿元，同比增长 12.33%、14.65%、12.85%，实现归母净利润 14.75 亿元、16.56 亿元、19.17亿元，同比增长72.86%、12.33%、15.71%。现价对应PE为9.6倍、8.6倍、7.4倍。根据可比公司 2022年估值情况，普通铝加工板块可给予 10倍

6、PE；铝基电子新材料及高纯铝板块可给予 25 倍 PE；煤炭开采板块可给予 7 倍 PE。对应公司 2022年、2023 年、2024 年市值为 204 亿元、264亿元、329 亿元。给予“买入”评级。风险提示风险提示 全球宏观经济超预期下滑的风险；铝基新材料的客户开拓不及预期的风险；高纯铝市场竞争恶化的风险。投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：马金龙分析师：马金龙 执业证书号：S1230520120003 分析师：刘岗分析师：刘岗 执业证书号：S1230521040001 研究助理：巩学鹏研究助理：巩学鹏 基本数据基本数据 收盘价￥10.51 总市值(百万元)14,161.23

7、总股本(百万股)1,347.40 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -24%-15%-6%4%13%22%21/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0322/0422/0522/0622/0722/08新疆众和上证指数新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 2/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 8,226 9,239 10,593 11,954 (+/-)(%)43.88%12.33%14.65%12.85%归母净利润 853 1,47

8、5 1,656 1,917 (+/-)(%)132.49%72.86%12.33%15.71%每股收益(元)0.63 1.09 1.23 1.42 P/E 16.59 9.60 8.55 7.39 资料来源：浙商证券研究所 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1)展望2022年，业绩增量主要来自价升和量增：（1）价升：高纯铝、电子铝箔、电极箔同比去年均有上涨，且参股公司天池能源由于煤炭价格上涨贡献投资收益增加；（2）量增：2021 年配股项目 1.5 万吨高纯铝项目正在快速推进，预计年内投产；电子铝箔供需紧张，预计今年产能利用率有进一步提升。2)我们预计

9、公司 2022-2024 年实现营业收入 92.39 亿元、105.93 亿元、119.54 亿元，同比增长12.33%、14.65%、12.85%，实现归母净利润14.75亿元、16.56亿元、19.17 亿元，同比增长 72.86%、12.33%、15.71%。现价对应 PE为 9.6倍、8.6 倍、7.4 倍。3)根据可比公司 2022 年估值情况，普通铝加工板块可给予 10倍 PE；铝基电子新材料及高纯铝板块可给予 25 倍 PE；煤炭开采板块可给予 7 倍 PE。对应公司2022 年、2023 年、2024 年市值为 204 亿元、264 亿元、329 亿元。给予“买入”评级。关键假

10、设关键假设 1)产量：2022-2024 年合金产量分别为 8.58 万吨、10.33 万吨、12.08 万吨；铝制品7.08万吨、7.41万吨、7.41万吨；高纯铝7.50万吨、8.77万吨、10.80万吨；电子铝箔 3.28 万吨、3.81 万吨、4.88 万吨；化成箔 2,576 万 m2、2,602 万 m2、2,628 万 m2。2)销量：2022-2024 年合金销量分别为 8.05 万吨、9.80 万吨、11.55 万吨；铝制品6.17 万吨、6.50 万吨、6.50 万吨；高纯铝 3.90 万吨、5.16 万吨、6.40 万吨；电子铝箔 2.41 万吨、2.94 万吨、4.00

11、 万吨；化成箔 2,576 万 m2、2,602 万 m2、2,628 万 m2。3)售价：2022-2024 年合金单吨售价分别为 20,459 元、20,459 元、20,459 元；铝制品 17,824 元、17,874 元、17,924 元；高纯铝 25,858 元、26,158 元、26,458元；电子铝箔 44,000元、48,000元、48,000元；化成箔 76元/m2、80元/m2、80元/m2。4)成本：2022-2024 年合金单吨成本分别为 19,060 元、19,112 元、19,159 元；铝制品 15,731 元、15,753 元、15,772 元；高纯铝 21,

12、102 元、21,143 元、21,182元；电子铝箔 26,240元、26,336元、26,419元；化成箔 59元/m2、62元/m2、62元/m2。WYPY1U1W0WmOnPbRdN7NpNpPtRpNeRrRuMjMoMtPbRmMuNwMmRqPNZnPrQ新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 3/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场认为：市场认为：公司主营产品中，合金及铝制品容易受到铝价涨跌的影响，周期性明显，新材料占比能否带动公司业绩增长存疑；依据：依据：2021 年合金、铝制品、高纯铝等以加工费模式定价的产品

13、毛利占比达到 30%，容易受到上游利润下滑的拖累。我们认为：我们认为：上游利润收窄已经接近尾声，下游新材料利润扩张仍在继续，有望实现业绩和估值的双升。依据：依据：目前电解铝行业已经出现普遍亏损，公司成本较低仍有盈利；且美联储加息预期最紧阶段或就在当下，此时不应预期上游利润进一步收窄；而公司主营产品电子铝箔、电极箔仍然供需紧张，新能源需求旺盛，持续的涨价正在导致公司新材料业务的利润占比进一步提升，公司有望实现价值重估。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素（1）下游新能源领域需求带动铝电解电容器或电极箔产品进一步涨价；（2）公司高端新材料如高纯铝靶材获得重大客户订单；（3）铝价企稳反弹。风险提示风

14、险提示 全球宏观经济超预期下滑的风险；铝基新材料的客户开拓不及预期的风险；高纯铝市场竞争恶化的风险。新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 4/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 新疆众和：一体化的铝基高端铝新材料公司新疆众和：一体化的铝基高端铝新材料公司.8 1.1 在行业周期波动中成长的新材料企业.8 1.2 公司拥有“能源-(一次)高纯铝-高纯铝/合金产品-电子铝箔-电极箔”完整产业链.9 1.3 股权结构：大股东为特变电工，并参股天池能源.11 2 经营状况：主业迎高景气周期，参股煤炭企业贡献业绩弹性经营状况：主业迎高景气周期，参股煤炭企业贡献业绩

15、弹性.13 3 铝基电子新材料龙头，发力高附加值产品铝基电子新材料龙头，发力高附加值产品.19 3.1 高纯铝：打破国外技术垄断，规模和技术全球领先.19 3.1.1 供给：行业已经历多年整合，寡头格局逐步形成.19 3.1.2 需求：主要应用于电子铝箔，需求高景气度.23 3.2 电极箔：变频、新能源带动电极箔需求增长.24 3.2.1 需求端：新能源带动下游需求.26 3.2.2 供应端：能源和环保问题加速产能向国内转移，新增产能难度提升.28 3.3 高纯铝靶材坯料：国内唯一实现量产的企业，国产替代正加速.31 3.4 高强高韧铝合金：依托高纯铝原料优势，实现高附加值产品国产化.34 4

16、 盈利预测与估值盈利预测与估值.37 4.1 现有项目整理和产量预测.37 4.2 盈利预测.38 4.3 分部估值分析.40 4.4 投资建议.40 5 风险提示风险提示.42 新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 5/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：新疆众和乌鲁木齐市高新区生产基地.8 图 2：高纯铝、电子铝箔、电极箔属于电子元件材料制造行业.8 图 3：公司属于铝电解电容器行业.8 图 4：新疆众和发展历程.9 图 5：公司拥有铝基电子新材料全产业链布局.10 图 6：2150MW 热电联产机组.10 图 7：高纯铝棒.10 图 8：精铝圆

17、铝杆.11 图 9：重熔用精铝锭.11 图 10：电解电容低压用阳极铝箔.11 图 11：阳极用化成箔.11 图 12：新疆众和股权结构.12 图 13：化成箔和合金的营收占比最大.13 图 14：毛利占比最大的产品是化成箔和电子铝箔.13 图 15：毛利率最高的产品是电子铝箔，毛利率达到 34%.13 图 16：2021 年化成箔毛利为 3.10 亿元.13 图 17：2021 年化成箔产量 2,477 万 m2.14 图 18：2021 年化成箔销量 2,558 万 m2.14 图 19：2021 年化成箔平均不含税售价为 65元/m2.14 图 20：2021 年化成箔平均毛利为 12元

18、/m2.14 图 21：业绩提升压低各项费用率，达到近年来低点.15 图 22：2021 年归母净利润同比 143%.15 图 23：2021 年净利率大幅提升至 10.44%.15 图 24：公司参股天池能源，2021 年贡献投资收益 4.54 亿元.16 图 25：南露天煤矿绿色矿山.17 图 26：南露天煤矿地面生产系统.17 图 27：新疆准东五彩湾北一电厂.17 图 28：昌吉热电厂.17 图 29：2021 年天池能源营收 124亿元，同比增长 50.4%.18 图 30：天池能源的资产负债率降至 47.7%.18 图 31：新疆众和铝基电子新材料产业链.19 图 32：高纯铝主流

19、生产工艺：三层法.20 图 33：高纯铝主流生产工艺：偏析法.20 图 34：2020 年国内共生产高纯铝 13.3 万吨，同比增长 3.9%.21 图 35：2021 年共进口高纯铝 1.05万吨，出口高纯铝 0.70 万吨，净进口 3,575 吨.22 图 36：受到国内外铝价倒挂影响，从 2021 年 10月起，高纯铝从净进口转为净出口.23 图 37：高纯铝下游主要应用于电子铝箔行业，占比达到 78%.23 图 38：制备流程为高纯铝电子光箔腐蚀箔化成箔.25 图 39：腐蚀和化成流程图.25 图 40：化成箔主要用于制造铝电解电容器，下游应用于消费电子、工控等领域.25 图 41：电

20、解电容器主要应用于消费电子、工业和通讯.26 图 42：预计 2025 年全球光伏新增装机量为 270-330GW.26 新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 6/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：预计 2030 年全球新能源汽车渗透率将达到 28%.26 图 44：2020 年铝电解电容器市场规模为 62.7 亿美元.27 图 45：2020 年全球化成箔市场规模为 150.6 亿元.27 图 46：中国 2020 年电极箔市场规模为 133 亿元.27 图 47：空调产量.28 图 48：家用电冰箱产量.28 图 49：空调用标准电路.28 图 50：电车用变

21、频电路.28 图 51：目前全球电极箔的生产主要集中在中国和日本.29 图 52：2018 年中国约有 58家铝电极箔制造商较 2017年的 65家明显下降.30 图 53：高纯铝靶材示意图.31 图 54：高纯铝靶材产业链.31 图 55：四家美日企业占据全球约 80%半导体靶材市场份额.31 图 56：靶材产业链主要公司.31 图 57：预计 2022 年中国半导体靶材市场规模 75.1 亿元.32 图 58：预计 2022 年中国平板显示靶材市场规模 206.5 亿元.32 图 59：电子计算机产量.32 图 60：微型电子计算机产量.32 图 61：光伏电池产量.33 图 62：超高纯

22、铝溅射靶材坯料净利率有望达到 31%.34 图 63：直径 1400 毫米高强高韧铝合金圆铸棒正在出炉.36 图 64：应用于航空航天工程.36 图 65：新疆众和电极箔产销量预测.37 图 66：三个项目建成后，预计合计每年新增营业收入 7.32 亿元，新增净利润 1.14 亿元.38 表 1：公司细分业务盈利预测.19 表 2：高纯铝主要制备方法优缺点对比.20 表 3：中国高纯铝行业供给情况.21 表 4：高纯铝近期新增产能梳理.22 表 5：电子铝箔力学性能.24 表 6：2021 年电子铝箔产量共 11万吨，同比增长约 10%.24 表 7：按照工作电压分类，电极箔可分为低压、中高压

23、、超高压电极箔.26 表 8：日本 JCC、NCC、中国的海星股份、新疆众和、江海股份、华锋股份是主要的电极箔生产商.29 表 9：由于电极箔生产过程中会产生大量酸性废水和有害气体.30 表 10：江丰电子主要从海德鲁采购高纯铝.32 表 11：5N5 高纯铝棒等产品 2020 年实现销售 156.9 吨.33 表 12：截至 2020 年年末，超高纯铝基溅射靶坯产品已签订订单与意向订单达到 410.5 吨.34 表 13：高强高韧铝合金大截面铸坯项目预计年均新增营收 1.17 亿元，净利 0.31 亿元.35 表 14：截至 2020 年年末，高强高韧铝合金大截面铸坯产品已签订订单与意向订单

24、达到 2150 吨.35 表 15：2021 年通过配股募资扩建高纯铝、高强高韧铝合金大截面铸坯、超高纯铝基溅射靶材坯料.37 表 16：2022 年投资项目概述.38 表 17：主营业务盈利预测.39 表 18：分部估值.40 表 19：可比公司估值.40 表附录：三大报表预测值.43 新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 7/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 8/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 新疆众和：一体化的铝基高端铝新材料公司新疆众和：一体化的铝基高端铝新材料公司 新疆众和股份有限公司是铝电子新材料和

25、高纯铝领域的技术引领者和全球供应商，于1958 年建厂，1996 年在上海证券交易所上市(股票代码：600888)，是新疆第一家上市的工业企业。历经六十多年的发展，已成为中国战略性新材料产业的核心骨干企业，中国电子元件百强企业、铝加工十强企业。新疆众和分别在乌鲁木齐市高新区北区、乌鲁木齐市甘泉堡经济技术开发区、石河子经济技术开发区等建设了四个新材料产业园。图1：新疆众和乌鲁木齐市高新区生产基地 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 公司主要从事电子新材料和铝及合金制品的研发、生产销售，包括高纯铝、电子箔 极、铝制品及合金产品，广泛应用于电子设备、家用电器、汽车制造线缆交通运输及航空天等领域。拥有

26、行业唯一的“能源-高纯铝-铝箔-电极箔”铝基新材料循环经济产业链，在铝基结构型、功能型材料尖端产品研发和生产领域推动着行业更迭升级。图2：高纯铝、电子铝箔、电极箔属于电子元件材料制造行业 图3：公司属于铝电解电容器行业 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.1 在行业周期波动中成长的新材料企业在行业周期波动中成长的新材料企业 新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 9/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司前身为乌鲁木齐铝厂，是新疆区最大的铝冶炼加工企业，始建于 1958 年，经过几十年的发展，到 1980年代，前后三次进行了技术改造，开

27、发了普铝、精铝、铝合金、电工圆铝杆、炭素五大系列产品，1993 年 4月，乌鲁木齐铝厂按照社会募集方式、异地上市标准进行股份制改组。1996年在上交所上市，成为新疆第一个上市公司。2007 年、2011 年先后两次增发融资进行扩产，形成了乌鲁木齐高新区、甘泉堡工业园区两大厂区，持续扩张高纯铝、电子铝箔等铝基电子新材料产线。从 2012年到 2018 年，上游产能过剩，下游需求萎靡，公司重点解决现有产能，提高效率，进行研发创新增强产品竞争力。供给侧改革之后，产能得到一定程度的出清，同时新能源需求旺盛，2017-2018 年电极箔供不应求，公司投资新建石河子新材料产业基地，新建年产 1,500万平

28、米高性能化成箔和腐蚀箔项目。2020 年疫情之后新能源行业再次爆发，公司在 2021-2022 年两年两次投资扩产高纯铝、电子铝箔、溅射靶材等等新材料产能。图4：新疆众和发展历程 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2 公司拥有“能源公司拥有“能源-(一次一次)高纯铝高纯铝-高纯铝高纯铝/合金产品合金产品-电子铝箔电子铝箔-电极箔”完整电极箔”完整产业链产业链 公司主要从事铝电子新材料和铝及合金制品铝电子新材料和铝及合金制品的研发、生产和销售，主要产品包括高纯铝、电子铝箔、电极箔、铝制品及合金产品，产品广泛应用于电子设备、家用电器、汽车制造、电线电缆、交通运输及航空航天等领域。利用新疆地区

29、丰富的煤炭资源，公司形成“能源利用新疆地区丰富的煤炭资源，公司形成“能源-(一次一次)高纯铝高纯铝-高纯铝高纯铝/合金产品合金产品-电子电子铝箔铝箔-电极箔”电子新材料循环经济产业电极箔”电子新材料循环经济产业链。链。生产过程环环相扣，上下游产品紧密衔接，是铝电子新材料行业中产业链最为完整的企业。目前公司拥有产能包括：目前公司拥有产能包括：2150MW 热电联产机组、一次高纯铝热电联产机组、一次高纯铝 18 万吨、合金产品万吨、合金产品及铝制品及铝制品 12 万吨、高纯铝万吨、高纯铝 5.5 万吨、电子铝箔万吨、电子铝箔 3.5 万吨、电极箔万吨、电极箔 2300 万平方米，另持有天万平方米，

30、另持有天池能源池能源 14.22%股权（其拥有动力煤产能股权（其拥有动力煤产能 5000 万吨）。万吨）。新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 10/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5：公司拥有铝基电子新材料全产业链布局 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 能源方面：能源方面：上市公司子公司装机容量 2150MW，属于电子材料循环经济产业化项目配套热电联产机组，燃用准东地区露天煤。另外，新疆众和持有天池能源 14.22%股权，天池能源拥有准东大井矿区南露天煤矿、北露天煤矿，西黑山矿区将军戈壁一、二号露天煤矿等四个煤矿项目，煤炭资源储量 126亿吨，总计规划产能 9000

31、 万吨/年，已形成产能5000 万吨/年，建设产能 400 万吨/年；拥有准东五彩湾北一电厂 2660MW、昌吉热电厂 2350MW 两个电厂项目，装机规模 202 万干瓦。高纯铝方面：高纯铝方面：新疆众和可生产纯度为 99.95%至 99.9995%的高纯铝及合金产品，包括合金棒、重熔用铝锭、高纯铝棒、精铝圆铝杆、精铝丝等。品主要应用于电子铝箔、电子导针导线、高纯氧化铝粉、航空铝合金、靶材等电子、航空航天、集成电路等领域。图6：2150MW热电联产机组 图7：高纯铝棒 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 新疆众和(600888)公司深度报告 http:/

32、11/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8：精铝圆铝杆 图9：重熔用精铝锭 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 电子铝箔方面：电子铝箔方面：公司以高纯铝为主要原材料，生产电子铝箔产品，目前产能 3.5万吨。新疆众和自主研发的电解电容器用环保型高、低压电子铝箔产品，填补了国内空白，广泛应用于新能源汽车、充电桩、汽车电子、工业节能设备等高端应用领域，全系列产品性能指标均达到先进水平。电极箔方面：电极箔方面：新疆众和以电子铝箔为主要原材料，生产电极箔产品，主要为腐蚀箔和化成箔。目前中、高压电极箔产能约 2300 万平方米，可生产电压 210V-1050V

33、全系列电极箔产品，产品广泛应用于电子信息、新能源汽车、5G 通讯、工业自动化装备、光伏及风力发电、家用电器等领域的铝电解电容器生产。图10：电解电容低压用阳极铝箔 图11：阳极用化成箔 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 1.3 股权结构：大股股权结构：大股东为特变电工，并参股天池能源东为特变电工，并参股天池能源 截止 2021 年年报，新疆众和第一大股东为特变电工（股票代码 600089），持股占比32.3%；第二大股东为博闻科技（股票代码 600883），持股 6.93%；第三大股东为格力电器（股票代码 000651），持股比例为 1.95%。特变电工：

34、特变电工：为全球能源事业提供绿色清洁解决方案的服务商，是国家级高新技术企业集团和中国大型能源装备制造企业集团，培育了“输变电高端制造、新能源、新材料”一高两新国家三大战略性新兴产业，成功构建了特变电工（股票代码 600089）、新疆众和（股票代码 600888）、新特能源（股票代码 HK1799）三家上市公司，已发展成为我国输变电行业核心骨干企业,多晶硅新材料研制及大型铝电子出口基地，大型太阳能光伏、风电系统集成商，国内拥有 18 个制造业工业园，海外建有 3 个基地。新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 12/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 博闻科技：博闻科技：1995

35、 年 12 月在上交易所挂牌交易，原名为“云南省保山水泥股份有限公司”，自 2000 年 3月更名为“云南富邦科技实业股份有限公司”，2004 年 6 月变更为“云南博闻科技实业股份有限公司”。主要产品为普通/复合硅酸盐水泥、砌筑水泥以及云南高原特色产品食用野生菌。格力电器：格力电器：新疆众和与格力电器旗下主营电容器的子公司格力新元一直保持紧密合作，电极箔产品是变频空调中必需的铝电解电容器主要生产原材料，并且变频空调占比越来越多。2018 年格力上游电极箔供应较为紧张，格力为了进一步完善供应链体系，保障原材料供应，于 2019 年参与新疆众和非公开定增，认购持股比例 4.44%。截止 2021

36、年年报，格力电器共持有新疆众和 1.95%股权，是公司第三大股东。图12：新疆众和股权结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 13/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 经营状况：主业迎高景气周期，参股煤炭企业贡献业绩弹性经营状况：主业迎高景气周期，参股煤炭企业贡献业绩弹性 公司主营产品可分为五类，分别是：合金、铝制公司主营产品可分为五类，分别是：合金、铝制品、高纯铝、电子铝箔和化成箔。品、高纯铝、电子铝箔和化成箔。其中化成箔和合金的营收占比最大：2021 年化成箔的营收为 16.52 亿元，占比 20%；合金业务营收 15.48 亿

37、元，占比 19%；除此以外也有贸易等其他业务。从毛利方面来看从毛利方面来看，公司最重要的产品是化成箔和电子铝箔。公司最重要的产品是化成箔和电子铝箔。2021 年新疆众和毛利占比最大的产品是化成箔和电子铝箔，化成箔毛利 3.10 亿元，占比 28%，电子铝箔毛利 2.80 亿元，占比 26%。图13：化成箔和合金的营收占比最大 图14：毛利占比最大的产品是化成箔和电子铝箔 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司各项产品中，毛利率最高的产品是电子铝箔，毛利率达到公司各项产品中，毛利率最高的产品是电子铝箔，毛利率达到 34%。2021 年公司各个主要产品按照毛利

38、率从高到低排序分别为电子铝箔、化成箔、高纯铝、铝制品、合金，毛利率分别为 34.27%、18.79%、15.17%、10.21%、6.01%。图15：毛利率最高的产品是电子铝箔，毛利率达到 34%图16：2021年化成箔毛利为 3.10亿元 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2019 年非公开增发项目在年非公开增发项目在 2020-2021 年逐步投产，化成箔产销量提升是公司业绩的主年逐步投产，化成箔产销量提升是公司业绩的主要增长点。要增长点。近些年，新疆众和的高纯铝和电子铝箔产能没有明显增长，主要业绩增长点在化成箔，2019 化成箔产量 1,413 万平

39、方米，销量 1,396 万平方米；2021 年化成箔产量 2,477万平方米，销量 2,558 万平方米，分别较 2019 年增长 75%、83%。主要原因是公司 2019 年合金19%铝制品12%高纯铝11%电子铝箔10%化成箔20%其他(包括贸易、主营业务其他及其他业务)28%2021年营业收入占比合金9%铝制品9%高纯铝12%电子铝箔26%化成箔28%其他16%2021年毛利占比10%11%12%13%14%15%0%10%20%30%40%20172018201920202021毛利率合计(右轴)合金铝制品高纯铝电子铝箔化成箔其他0.002.004.006.008.0010.0012.

40、00201720182019202020212017-2021年毛利(亿元)合金铝制品高纯铝电子铝箔化成箔其他新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 14/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的非公开增发项目“年产 1,500 万平方米高性能高压化成箔项目”和“年产 1,500 万平方米高性能高压腐蚀箔项目”于 2019 年底和 2020年中陆续投产。图17：2021年化成箔产量 2,477万 m2 图18：2021年化成箔销量 2,558万 m2 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 铝加工产品和化成箔在铝加工产品和化成箔在 2020 年和年

41、和 2021 年迎来价格上涨，公司业绩量价齐升。年迎来价格上涨，公司业绩量价齐升。受益于下游铝电解电容器需求量增长以及行业供给格局改善，2019-2021 年公司销售的化成箔价格连续上涨，分别平均不含税单价为 59 元/m2、61 元/m2、65 元/m2。其他铝加工产品定价模式为加工费的形式，因此铝加工产品的单吨售价跟随铝价上涨而上升。图19：2021年化成箔平均不含税售价为 65元/m2 图20：2021年化成箔平均毛利为 12元/m2 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2021 年公司生产经营状况大幅改善，归母净利润同比增长达到年公司生产经营状况大幅

42、改善，归母净利润同比增长达到 143%，净利率明显提，净利率明显提升至升至 10.44%。2021 年各个主要产品量价齐升，营业收入达到 82.26 亿元，同比增长 44%；毛利为 10.97 亿元，同比增长 42%，归母净利润 8.53 亿元，同比增长 143%。净利率也从2020 年的 6.14%提升到 10.44%。业绩提升压低各项费用率，达到近年来低点。业绩提升压低各项费用率，达到近年来低点。随着公司经营状况大幅改善，2021 年公司各项费用率降至近年来的低位，销售费用率为 0.83%、管理费用率为 2.82%、财务费用率为 2.38%、研发费用率 0.41%（远低于同行业主因是部分研

43、发费用计入了直接生产成本）。05001,0001,5002,0002,5003,0000.002.004.006.008.0020172018201920202021主要产品产量高纯铝(万吨)电子铝箔(万吨)化成箔(万m2,右轴)05001,0001,5002,0002,5003,0000.000.501.001.502.002.503.003.504.0020172018201920202021主要产品销量高纯铝(万吨)电子铝箔(万吨)化成箔(万m2,右轴)52545658606264660100002000030000400005000020172018201920202021单吨售价(元

44、/吨)合金铝制品高纯铝电子铝箔A00铝价化成箔(元/m2,右轴)0510150300060009000120001500020172018201920202021单吨毛利(元/吨)合金铝制品高纯铝电子铝箔化成箔(元/m2,右轴)新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 15/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21：业绩提升压低各项费用率，达到近年来低点 图22：2021年归母净利润同比 143%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图23：2021年净利率大幅提升至 10.44%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 除了主营业务以外，公司参股天

45、池能源，煤炭和电力也是一项重要的业绩增量。除了主营业务以外，公司参股天池能源，煤炭和电力也是一项重要的业绩增量。2021年，天池能源共实现营业收入 124.14 亿元，营业利润 38.55 亿元，净利润 31.93 亿元。新疆众和持有天池能源 14.22%股权，贡献投资收益 4.54亿元。而新疆众和 2021年营业利润总计9.01 亿元，来自天池能源的投资收益占营业利润的 50.4%。从增量角度来看，2021 年来自天池能源的投资收益相比于 2020年增加了 2.62亿元，新疆众和总体营业利润增量为 5.29亿元，在增量上，天池能源也贡献了营业利润增量的 49.5%。0%2%4%6%8%201

46、720182019202020212017-2021年各项费用率销售费用管理费用研发费用财务费用-50%0%50%100%150%200%0.0020.0040.0060.0080.00100.0020172018201920202021营收毛利净利润营收-同比毛利-同比净利润-同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.0020172018201920202021营收成本毛利毛利率营业利润率净利率新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 16/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图

47、24：公司参股天池能源，2021年贡献投资收益 4.54亿元 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 天池能源是新疆众和的重要参股天池能源是新疆众和的重要参股公司，持有公司，持有 14.22%股权，既保障了公司能源的供应，股权，既保障了公司能源的供应，又在近期能源成本高涨的背景下贡献了明显的业绩弹性。又在近期能源成本高涨的背景下贡献了明显的业绩弹性。煤炭板块：煤炭板块：天池能源拥有新疆准东大井矿区南露天煤矿南露天煤矿、北露天煤矿北露天煤矿，新疆准东西黑山矿区将军戈壁一号露天煤矿将军戈壁一号露天煤矿、二号露天煤矿二号露天煤矿四个煤矿探矿权，整体煤炭探明储量 126 亿吨。其中：（1）南露天煤矿：）南

48、露天煤矿：位于准东煤田大井矿区，地质构造简单、埋藏浅、煤层巨厚，赋存稳定，储量巨大，拥有资源储量 33.8 亿吨，是“西部大开发开工建设 23 个重点项目”之一，国家一级安全生产标准化煤矿，已通过自治区 3000 万吨/年的核定，是国家核准的自治区首个千万吨级露天煤矿，是新疆最大的露天煤矿。（2）将军戈壁二号露天煤矿：）将军戈壁二号露天煤矿：位于准东煤田西黑山矿区，拥有资源储量 45.73 亿吨，已通过自治区 2000 万吨/年的核定，是新疆第二大的露天煤矿，现已全面达产。公司持续推进智慧矿山建设工作，配套 5G 智能调度中心，目前已开展实时监控、边坡雷达预警、智能防撞、智能巡检、无人驾驶等数

49、十项系统建设。（3）北露天煤矿）北露天煤矿：位于准东煤田大井矿区，规划建设规模 2000 万吨/年，其中一期建设规模 1000 万吨/年，正在开展前期工作。（4）将军戈壁一号露天煤矿：）将军戈壁一号露天煤矿：位于准东煤田西黑山矿区，规划建设规模 2000 万吨/年，一期建设规模 400 万吨/年，正在开展前期工作。0.290.571.052.054.621.201.952.053.729.01-50%0%50%100%150%200%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0020172018201920202021对联营企业和合营企业的投资收益营

50、业利润营业利润(除对联营企业和合营企业的投资收益以外)对联营企业和合营企业的投资收益-同比营业利润(除对联营企业和合营企业的投资收益以外)-同比新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 17/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图25：南露天煤矿绿色矿山 图26：南露天煤矿地面生产系统 资料来源：特变电工官网，浙商证券研究所 资料来源：特变电工官网，浙商证券研究所 电力板块：电力板块：立足煤炭优势资源打造煤、电、热一体化产业链。（1）新疆昌吉）新疆昌吉 2350MW热电厂热电厂于 2017年建成并投运发电，解决了昌吉市城区近 1200万平方米冬季供暖需要；（2）新疆准东五彩湾北一

51、电厂）新疆准东五彩湾北一电厂 2660MW 项目项目，是国家“疆电外送”能源战略配套电源项目，于 2019 年建成并投运发电，成为“吉泉直流”重要电源支撑点。（3）公司正在规划实施将军庙煤电一体化将军庙煤电一体化 41000MW项目项目和昌吉昌吉 2350MW热电联产项热电联产项目二期工程目二期工程。图27：新疆准东五彩湾北一电厂 图28：昌吉热电厂 资料来源：特变电工官网，浙商证券研究所 资料来源：特变电工官网，浙商证券研究所 2021 年，天池能源营业收入年，天池能源营业收入 124.14 亿元，同比增长亿元，同比增长 50.4%，净利润，净利润 31.47 亿元，同比亿元，同比增长增长

52、133.2%。2021 年煤炭价格大幅上涨，带动天池能源业绩高增长。2021 年净利润达到31.47 亿元，归属新疆众和的净利润达到 4.48 亿元。同时，天池能源的资产负债率得到极大改善，从 2020年的 52.4%下降到 47.7%。新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 18/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图29：2021年天池能源营收 124亿元，同比增长 50.4%图30：天池能源的资产负债率降至 47.7%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 -100%0%100%200%300%400%500%600%0.0020.0040

53、.0060.0080.00100.00120.00140.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入(亿元)净利润(亿元)营业收入-同比净利润-同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.0050.00100.00150.00200.00250.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021总资产(亿元)净资产(亿元)资产负债率新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 19/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 铝基电子新材料龙头，发力高附加值产品铝基电子新材

54、料龙头，发力高附加值产品 新疆众和铝基电子新材料产业链示意图：图31：新疆众和铝基电子新材料产业链 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.1 高纯铝：打破国外技术垄断，规模和技术全球领先高纯铝：打破国外技术垄断，规模和技术全球领先 国际上通常将质量分数为 99.099.85%的原铝经过三层电解法或偏析法精炼的精铝称为高纯铝。高纯铝分为低纯度高纯铝和高纯度高纯铝，纯度为 3N4N（99.9%纯度99.999%）和 5N以上（纯度99.999%）。高纯铝具有良好的导电性、导热性、反光性、耐腐蚀性、较弱的导磁性以及优良的加工成型能力。主要应用于电子铝箔、电子导针导线、高纯氧化铝粉、航空铝合金、靶材

55、等电子、航空航天、集成电路等领域。表1：公司细分业务盈利预测 序号序号 主要应用领域主要应用领域 应用说明应用说明 1 电子工业 高纯铝可用于制作铝电解电容器用的电子铝箔、用于生产高性能导线以及生产集成电路用键合线等。2 航空航天工业 高纯铝可用于开发制作等离子帆（推动航天器的动力）等。3 高速轨道交通工业 高纯铝可用于制作高速轨道交通车辆使用的高性能合金。同时，由于高纯铝具有导磁率低、比重轻的特点，在磁悬浮材料中也得到了广泛应用。4 光学工业 汽车工业中的车灯反射罩、天文望远镜、铝反射器等光学设备也大量使用了高纯铝材料。5 微电子工业 高纯铝生产的超高纯铝靶坯是微电子行业的重要原材料，广泛应

56、用于半导体芯片、平面显示器、太阳能电池等领域。资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.1.1 供给：行业已经历多年整合，寡头格局逐步形成供给：行业已经历多年整合，寡头格局逐步形成 高纯铝的主流生产工艺是三层液电解精炼法（简称三层法）和偏析法。新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 20/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 三层法：三层法：阳极合金中的铝在直流电作用下成为阳离子 Al3+进入电解液，在阴极放电形成高纯铝，此过程使用的阴极电极、混合电解质、阳极电极皆为液体，这三种物质的密度不同从而使液态物质分为三层，最上层为精炼后得到的液态金属铝液，中间层为电解质，最下层为阳极合金

57、。三层液电解精炼法的优点是产量大、纯度高、质量好等，但是该过程的能耗较高，而且单位产能投资大、工人劳动强度高，且由于所用电解质为氟化物，对环境有一定危害。偏析法：根据各杂质元素在液相和固相中的溶解度不同来实现对铝的提纯。偏析法具有省电、低能耗、环保等优势，不需要特别额外施加能源促进凝固和偏析过程，平均每吨省电 6000 度。且生产过程不会产生有毒害物质。表2：高纯铝主要制备方法优缺点对比 制备方法制备方法 优点优点 缺点缺点 三层液电解精炼 精炼精度可达 4N 至 5N，提纯精度和生产效率较高 能耗大 分步结晶 纯度可由 3N5 提到 4N5，精炼原铝量的 80%流程长 定向凝固 提纯效率高

58、提纯效果一般 区域熔炼 主要生产 5N5 至 6N5 超高纯铝 生产效率较低 资料来源：华经情报网，浙商证券研究所整理 图32：高纯铝主流生产工艺：三层法 图33：高纯铝主流生产工艺：偏析法 资料来源：高纯铝制备技术研究进展，浙商证券研究所 资料来源：高纯铝制备技术研究进展，浙商证券研究所 在在 2012 年之后，铝加工行业进入了长期的下行通道，国内早期的高纯铝生产商多有停年之后，铝加工行业进入了长期的下行通道，国内早期的高纯铝生产商多有停产。产。例如内蒙古新长江矿业投资有限公司的高纯铝产线于 2011 年建成投产，后迫于市场行情不景气及资金和技术的压力，2013 年停产重组；后于 2017

59、年复产。霍煤鸿骏高精铝业原有 1.2 万吨高纯铝产能，因技术问题致使产品质量不稳定，成品率低，生产成本高企，市场上没有竞争优势，从 2015年开始停产。宜都东阳光高纯铝有限公司于 2017年 9月将其高纯铝产线出售，主因随着生产技术提升，市场上高纯铝供过于求，价格竞争加剧，公司所产的高纯铝不具明显优势，但生产成本相对较高。高纯铝行业是一个较为小众的细分领域，国内每年的需求量在高纯铝行业是一个较为小众的细分领域，国内每年的需求量在 10 万吨上下，因此经过万吨上下，因此经过行业行业 6-8 年的下行周期的产能出清，行业格局出现明显好转。年的下行周期的产能出清，行业格局出现明显好转。目前国内高纯铝

60、生产集中度较高，主要生产商有新疆众和、包头铝业和天山铝业，其目前国内高纯铝生产集中度较高，主要生产商有新疆众和、包头铝业和天山铝业，其他生产商产量均较少且产能利用率较低，市场竞争力有限。他生产商产量均较少且产能利用率较低，市场竞争力有限。2021 年新疆众和生产高纯铝6.96 万吨，天山铝业生产高纯铝 1.64 万吨，包头铝业现有 5 万吨产能，虽然生产信息未披露，但仍是国内较大的高纯铝生产商。除此以外，还有多个小型生产企业在产高纯铝，例新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 21/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 如内蒙古新长江矿业投资有限公司在 2020 年一季度生产高纯

61、铝 1504 吨，同比增长 1.9%；2021 年 5 月，中孚技术公司高纯铝产量再创新高，超计划 44%，销量超计划 63%，回款率100%。表3：中国高纯铝行业供给情况 高纯铝生产商 工艺 产能（万吨）状态/新增 产量（万吨）2016 2017 2018 2019 2020 2021 新疆众和 偏析法、三层法 5.5 在产 6.23 5.22 5.93 6.74 6.62 6.96 包头铝业 偏析法 5 在产 4 4 4 4 5 5 天山铝业 偏析法 4 扩建 0 0 0.32 0.70 0.77 1.64 内蒙古新长江矿业 偏析法 4.2 重启 0 0 少量 Q1 为 1504 吨 少量

62、 中孚实业 偏析法 0.5 在产 0 5000 吨/年一次偏析锭的产能 宜都东阳光高纯铝 三层法 关停 1.2 1.6 0 0 0 0 其他（中孚技术公司、正润日轻、中铝贵州分公司等）在产 少量 合计 11.8 10.5 11.2 12.8 13.3 同比 31.10%-11%6.70%14.30%3.90%资料来源：公司官网，公司公告，立木信息咨询，政府公告，浙商证券研究所整理 2020 年国内共生产高纯铝年国内共生产高纯铝 13.3 万吨，同比增长万吨，同比增长 3.9%，新疆众和市占率达到，新疆众和市占率达到 49.8%。根据中国高纯铝市场供需与发展前景研究报告，2016年中国的高纯铝产

63、量为 11.8万吨，2020年增至 13.3万吨，年均复合增长率为 3.0%。2021年全球经济复苏叠加新能源汽车需求爆发，下游需求旺盛，预计相比 2020年的高纯铝产量有明显增长。图34：2020年国内共生产高纯铝 13.3万吨，同比增长 3.9%资料来源：中国高纯铝市场供需与发展前景研究报告，浙商证券研究所 行业景气度高导致行业内扩产较为积极，扩产厂商主要为现有龙头企业，行业将进入行业景气度高导致行业内扩产较为积极，扩产厂商主要为现有龙头企业，行业将进入寡头垄断阶段。寡头垄断阶段。目前在扩产的企业主要有天山铝业、新疆众和、包头铝业，其中：包头铝业正在进行年产 2 万吨高纯铝项目二期建设；新

64、疆众和计划投资建设高性能高纯铝清洁生产项目，产能为 2.3 万吨偏析法高纯铝；天山铝业从 2017 年开始进行 6 万吨/年高纯铝项目建设，截至目前已经建成 4万吨产能。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002015年2016年2017年2018年2019年2020年中国高纯铝产量(万吨)同比(右轴)新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 22/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：高纯铝近期新增产能梳理 项目 新增产能 开工时间 投产时间 中孚实业 电子用偏析法高纯铝产业化项

65、目 5000 吨 2017 年 6 月 天山铝业 6 万吨/年高纯铝项目（一期）1 万吨 2017 年 2018 年 12 月 1 万吨 2020 年 4 月 2 万吨 2021 年下半年 2 万吨 2022 年年中 6 万吨/年高纯铝项目（二期）2 万吨 2022 年 2022 年底前 2 万吨 2022 年 2023 年 新疆众和 年产 15,000 吨三层法高纯铝提纯及配套加工项目 旧产能置换与优化升级 2021 年 计划在 2022 年年中 高性能高纯铝清洁生产项目 2.3 万吨 2022 年 计划 2024 年 包头铝业 二期年产 2 万吨高纯铝项目 2 万吨 2018 年初 201

66、8 年底 扩建 2 万吨高纯铝项目（一期）1 万吨 2020 年 2021 年 3 月 扩建年产 2 万吨高纯铝项目（二期）1 万吨 2022 年 资料来源：各公司公告，公司官网，浙商证券研究所整理 2021 年中国共进口高纯铝（铝含量年中国共进口高纯铝（铝含量99.95%）1.05万吨，出口高纯铝万吨，出口高纯铝 0.70万吨，净进万吨，净进口口 3,575 吨，是吨，是 2016 年以来新高。年以来新高。高纯铝最大的净进口量出现在 2006 年，此时国内高纯铝尚未取得突破，供给严重无法满足需求，净进口量达到 1.88万吨。此后在 2009年、2012年和 2015 年再次出现供需错配。20

67、21 年以来，受益于下游行业高景气度，中国高纯铝生产再次出现缺口，净进口量为 3,575 吨，但此时国产高纯铝已经占据大部分市场，进口仅是供需失衡时的补充。图35：2021年共进口高纯铝 1.05万吨，出口高纯铝 0.70万吨，净进口 3,575吨 资料来源：Wind，浙商证券研究所 受到国内外铝价倒挂影响，从受到国内外铝价倒挂影响，从2021年年10月起，月起，高纯铝从净进口转为净出口，截止高纯铝从净进口转为净出口，截止2022年年 1-4 月累计净出口量达到月累计净出口量达到 1840 吨，而吨，而 2021 年同期为净出口年同期为净出口 493 吨，同比增长吨，同比增长 274%。-10

68、000-5000050001000015000200002500005000100001500020000250003000035000进口数量(吨)出口数量(吨)净进口量(吨,右轴)新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 23/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图36：受到国内外铝价倒挂影响，从 2021年 10月起，高纯铝从净进口转为净出口 资料来源：Wind，浙商证券研究所 3.1.2 需求：主要应用于电子铝箔，需求高景气度需求：主要应用于电子铝箔，需求高景气度 高纯铝下游主要应用于电子铝箔行业，占比达到高纯铝下游主要应用于电子铝箔行业，占比达到 78%。根据华经产业研

69、究院数据，高纯铝下游 78%用于电极箔的生产，另外还有照明需求 12%，硬盘需求占比 4%，其他需求6%。图37：高纯铝下游主要应用于电子铝箔行业，占比达到 78%资料来源：，华经产业研究院，浙商证券研究所 电解电容器铝箔是一种铝材深加工产品，包括阴极箔和阳极箔。电解电容器铝箔是一种铝材深加工产品，包括阴极箔和阳极箔。它是一种在极性条件下工作的腐蚀材料，对箔的组织有较高的要求，所用铝箔有 3 种：厚 0.015-0.06mm 的阴极箔，厚 0.1-0.11mm的高压阳极箔，厚 0.04-0.1mm 的低压阳极箔。阳极箔用的是工业高纯铝，质量分数应大于等于 99.96%，而高压阳极用的铝的纯度宜

70、大于等于 4N。阴极箔则不要求高纯铝，常用 1系-3 系铝合金制成。-500%0%500%1000%1500%2000%2500%-5000-4000-3000-2000-100001000200030002016年1月2016年5月2016年9月2017年1月2017年5月2017年9月2018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月净出口量累计(吨)进口数量累计同比(右轴)出口数量累计同比(右轴)电子铝箔78%照明12%硬盘4%其他6%高纯铝下游应用领域占比

71、新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 24/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5：电子铝箔力学性能 品种品种 厚度，厚度，mm 状态状态 纯度，纯度，%抗拉强度，抗拉强度，M Pa（100）（）（001）织构，）织构，%牌号牌号 特种高压阳极箔 0.100-0.110 O 99.99 20-40 95 1199 通用阳极箔 0.070-0.100 O 99.96 20-40 85 1199,1098 低压阳极箔 0.040-0.100 O/H19 99.99 30-70/130-170 75 1199 低压阳极箔 0.040-0.100 O/H19 99.98 50-90

72、/140-180 75 1198 低压阳极箔 0.040-0.100 O/H19 99.97 50-100/150-190 75 1197 阴极箔 0.030-0.060/0.015-0.060 O/H19 99.50 4-9/16-25 1195 0.030-0.060/0.015-0.060 O/H19 99.50 4-9/16-23 1185 0.030-0.060/0.015-0.060 O/H19 99.70 5-9/18-26 1170 阴极箔 0.030-0.060/0.015-0.060 O/H19 99.00 6-9/18-26 1190 0.025-0.050 H19 98

73、.00 25-30 3003 0.025-0.050 H19 99.00 18-23 2301 资料来源：中国有色金属报，浙商证券研究所 电子铝箔是整个铝加工板块中体量较小、增速较高的子领域，电子铝箔是整个铝加工板块中体量较小、增速较高的子领域，2021年产量共年产量共11万吨，万吨，同比增长约同比增长约 10%。安泰科统计了中国铝加工材的产量，2021 年中国铝箔产量 455 万吨，包装箔占比一半，约 235 万吨，电子箔最少，约 11 万吨，2020 年约 10 万吨，2021 年同比增长 10%。表6：2021年电子铝箔产量共 11万吨，同比增长约 10%产量（万吨）增幅 2019 年

74、2020 年 2021 年 2020 年同比 2021 年同比 包装箔 200 215 235 7.5%9.3%空调箔 100 95 100-5.0%5.3%电子箔 10 10 11 0.0%10.0%电池箔 6 7 14 16.7%100.0%其它 84 88 95 4.8%8.0%铝箔材合计 400 415 455 资料来源：中国有色金属加工工业协会，浙商证券研究所 3.2 电极箔：变频、新能源带动电极箔需求增长电极箔：变频、新能源带动电极箔需求增长 电极电极箔的制备流程是高纯铝电子光箔腐蚀箔化成箔，对生产加工技术要求较高。箔的制备流程是高纯铝电子光箔腐蚀箔化成箔，对生产加工技术要求较高。

75、电极箔的生产主要利用电化学扩面腐蚀技术，即在通电的情况下，使光箔与酸类化学制剂进行腐蚀处理，形成致密的微观坑洞，得到中间产品腐蚀箔。而后对腐蚀箔进行化成工序处理，即在特定电解液中施加电压，使得腐蚀箔与特定电解液接触时，其表面坑洞上形成由氧化铝构成的氧化膜，得到化成箔。化成箔因其表面覆盖有氧化膜而使得其储电性能大幅提升，化成箔因其表面覆盖有氧化膜而使得其储电性能大幅提升，腐蚀技术决定比容高低，比容越高，需使用的电极箔面积越小，电容器体积越小。腐蚀技术决定比容高低，比容越高，需使用的电极箔面积越小，电容器体积越小。新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 25/44 请务必阅读正文之后的

76、免责条款部分 图38：制备流程为高纯铝电子光箔腐蚀箔化成箔 图39：腐蚀和化成流程图 资料来源：海星股份，浙商证券研究所 资料来源：海星股份，浙商证券研究所 图40：化成箔主要用于制造铝电解电容器，下游应用于消费电子、工控等领域 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 按照工作电压分类，低压、中高压、超高压电极箔应用于不同场景。按照工作电压分类，低压、中高压、超高压电极箔应用于不同场景。低压（7.7-170Vf）电极箔主要用于消费类电子产品中；中高压电极箔（170-800Vf）主要用于节能灯、工业控制、变频技术等领域；超高压（800-1100Vf）电极箔用于生产对电压要求超高的电容器，通常应

77、用于变频器、逆变器、通信电源、特种电源储能线路、汽车电子的自动控制、加油系统、风力发电等领域。新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 26/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7：按照工作电压分类，电极箔可分为低压、中高压、超高压电极箔 低压电极箔 低压（7.7VfVf170Vf）电极箔主要用在产品耐压较低的铝电解电容器上，该类电容器绝大部分用于消费类电子产品中 中高压电极箔 中高压（170VfVf800Vf）电极箔用于生产对电压要求较高的电容器，用于节能灯、工业控制、变频技术等领域 超高压电极箔 超高压（800VfVf1100Vf）电极箔用于生产对电压要求超高的电容器，通常

78、应用于变频器、逆变器、通信电源、特种电源储能线路、汽车电子的自动控制、加油系统、风力发电等领域 资料来源：海星股份招股说明书，浙商证券研究所测算 3.2.1 需求端：新能源带动下游需求需求端：新能源带动下游需求 电解电容器下游市场主要应用于消费电子、工业和通讯。电解电容器下游市场主要应用于消费电子、工业和通讯。铝电解电容器的最大下游是消费电子，占比达到 45%，主要包括数字电视、数码相机、音响、智能手机、平板电脑等等。其次是用于工业领域，包括照明、工业控制、变频等等，新能源行业普遍需要变频以将电力输送至电网，因此风电、光伏中也广泛应用铝电解电容器。在通信领域，随着 5G 时代的来临，5G 基站

79、的密度高于 4G基站，也将带动对铝电解电容器的需求。图41：电解电容器主要应用于消费电子、工业和通讯 图42：预计 2025年全球光伏新增装机量为 270-330GW 资料来源：新益昌招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：中国光伏产业发展路线图(2020)年，浙商证券研究所整理 图43：预计 2030年全球新能源汽车渗透率将达到 28%资料来源：BNEF，浙商证券研究所 2020年全球化成箔市场规模为年全球化成箔市场规模为 150.6亿元，预计到亿元，预计到 2025年的复合增速达到年的复合增速达到 6.1%。根据中国电子元器件协会电容器分会统计，2020 年由于全球疫情的影响，化成箔的产销呈

80、现先抑后扬的发展趋势，在中国市场的带动下，2020年全球化成箔市场规模为150.6亿元，同比消费电子45%工业23%资讯13%通讯7%汽车5%其他7%051015202530051015202530201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E电动汽车销量（百万辆）占所有汽车销量的份额新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 27/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 增长 3.7%。预计 2021全球化成箔市场规模将增至 170.1亿元，到 2025年，全球化成箔市场规模预计将达 2

81、02.7 亿元，2020-2025 年五年平均增长率约为 6.1%。预计预计 2021 年全球铝电解电容器市场规模将达到年全球铝电解电容器市场规模将达到 559.4 亿元，五年亿元，五年 CAGR 达到达到 5.1%。根据中国电子元器件协会电容器分会显示，2021 年以来，由于中国市场的强势增长，预计2021年全球铝电解电容器市场规模将达到 559.4亿元，同比增长8.8%，至2025年将达660.3亿元，2020-2025 年五年平均增长率约为 5.1%。高端电极箔市场增速高于低端电极箔市场增速。高端电极箔市场增速高于低端电极箔市场增速。电子设备小型化、轻量化的发展趋势对铝电解电容器的性能提

82、出了更高要求，进而对上游核心原材料电极箔的技术水平提出了更高更细化的要求。由于低压电极箔要求更薄且腐蚀不能穿孔，工艺要求更高，因此低压电极箔的毛利率更高。图44：2020年铝电解电容器市场规模为 62.7亿美元 图45：2020年全球化成箔市场规模为 150.6亿元 资料来源：新益昌招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：中国电子元器件协会电容器分会，浙商证券研究所 图46：中国 2020年电极箔市场规模为 133亿元 资料来源：中国电子元器件协会电容器分会，浙商证券研究所 变频空调、变频冰箱、变频洗衣机以及各种机械设备都有变频的需求，且变频需求的变频空调、变频冰箱、变频洗衣机以及各种机械设备都

83、有变频的需求，且变频需求的渗透率在持续提升。渗透率在持续提升。变频器主要用在电动机中以改变转速。以往电动机分为直流电动机和交流电动机两种，直流电动机要改变转速是容易的，但必须用整流子和电刷，价格十分昂贵且检修更难；交流电动机价格低廉，但根据电源频率就定下了转速，无法改变转速。因此人们开发了变频器以实现变频的目的。铝电解电容器在变频器中的作用主要是滤波，其在变频器中起着关键性作用。59.260.360.961.562.162.763.357585960616263642015201620172018201920202021E铝电解电容器市场规模（亿美元）-30%-20%-10%0%10%20%0

84、50100150200250201520162017201820192020 2021E 2025E全球化成箔市场规模（亿元）同比(右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120140201520162017201820192020中国电极箔市场规模（亿元）同比(右轴)新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 28/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图47：空调产量 图48：家用电冰箱产量 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图49：空调用标准电路 图50：电车用变频电路 资料来源：变频器用铝电解电容器，浙商证券研

85、究所 资料来源：变频器用铝电解电容器，浙商证券研究所 3.2.2 供应端：能源和环保问题加速产能向国内转移，新增产能难度提升供应端：能源和环保问题加速产能向国内转移，新增产能难度提升 目前全球电极箔的生产主要集中在中国和日本。目前全球电极箔的生产主要集中在中国和日本。（1）欧美国家的电极箔生产企业只有法国 SATMA和意大利 BECROMAL等少数几家公司，主要供应集团内部企业；（2）日本有JCC、NCC、NICHICON 等行业巨头，在中高端市场具有较明显的竞争优势；（3）中国作为新进入玩家，正在逐渐成长，如东阳光、海星股份、新疆众和、扬州宏远、江海股份、华锋股份等龙头企业已经具有一定竞争优

86、势。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.002016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-03产量:空调:累计值产量:空调:累计同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.002016-032016-082017-012017-062017-112018

87、-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-01产量:家用电冰箱:累计值产量:家用电冰箱:累计同比新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 29/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图51：目前全球电极箔的生产主要集中在中国和日本 资料来源：前瞻产业研究院，浙商证券研究所 高端电极箔部分依赖进口，终端电极箔供需平衡，低端电极箔竞争激烈。高端电极箔部分依赖进口，终端电极箔供需平衡，低端电极箔竞争激烈。中高档铝电解电容器产品方面，仍主要依赖进口日本产品。国内电容器产品制造仍集中于中低端产能，中端铝电解

88、电容器产品市场供求平衡，竞争充分，规模经济效应明显。低端铝电解电容器市场供过于求，竞争激烈，以价格竞争为主。成本因素导致日系化成箔企业退出低端化成箔市场，高端化成箔也更多地与中国供应成本因素导致日系化成箔企业退出低端化成箔市场，高端化成箔也更多地与中国供应商合作。商合作。中低端市场，中国厂商技术已经全部突破，并且具备成本优势。以铝箔为例，日立的腐蚀箔、化成箔成本比国内厂商高 20-25%，因此日立放弃自营腐蚀箔业务，改为完全找国内厂商代工。Chemicon、Nichicon 也均在中国大陆进行化成箔、腐蚀箔的代工。此外，在管理成本和人工成本等方面，国内厂商都有优势。表8：日本 JCC、NCC、

89、中国的海星股份、新疆众和、江海股份、华锋股份是主要的电极箔生产商 名称名称 区域区域 简要介绍简要介绍 日本 JCC 日本 日本蓄电器工业株式会社（Japan Capacitor Industrial CO.,LTD.），为铝电极箔的专业制造商，主要从事铝电解电容器用电极箔的制造与销售，产品市场包括日本、韩国、台湾及中国大陆。日本 NCC 日本 日本贵弥功株式会社（NIPPON CHEMI-CON CORPORATION），系日本上市公司，主要从事铝电解电容器及各种电容器的制造与销售，其铝电解电容器的全球市场占有率、电极箔的生产产量均位居世界前列，在海外的生产基地主要包括美国、韩国、台湾、中国

90、、马来西亚、印度尼西亚，公司拥有覆盖全球 10多个国家和地区的制造和销售网络。海星股份 江苏 公司主营业务为铝电解电容器用电极箔的研发,生产和销售,主要产品为铝电解电容器用全系列低压,中高压电极箔。广泛应用于节能照明、消费电子、通讯电子、工业机电等各领域用铝电解电容器当中。公司凭借严格的质量控制、持续的研发投入和有效的品牌建设，在行业内建立了较高的品牌知名度，并先后与数十家全球知名电容器厂商建立了良好的合作关系。新疆众和 新疆 新疆众和股份有限公司，上海证券交易所上市公司，是全球产量最大的高纯铝生产基地和最大的电子铝箔研发和生产企业之一，目前的主要产品为高纯铝、电子铝箔、电极箔，并初步形成了“

91、能源-高纯铝-电子铝箔-电极箔”新材料产业链。公司产品销往台湾、香港、欧洲、美国、日本、韩国、印度等国家和地区，主要应用于航天、航空、信息设备、交通设备等领域。江海股份 南通 南通江海电容器股份有限公司，深圳证券交易所上市公司，是一家从事电容器及其材料、配件的生产、销售和服务的公司，公司的主要产品为电容器及化成箔。华锋股份 广东 肇庆华锋电子铝箔股份有限公司，深圳证券交易所上市公司，是一家主要生产经营电解电容器原材料腐蚀、化成铝箔的专业厂家，是国内起步最早的低压化成铝箔生产厂家之一，公司的主要产品为低压化成箔。资料来源：海星股份招股说明书，浙商证券研究所 新疆众和(600888)公司深度报告

92、http:/ 30/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 由于电极箔生产过程中会产生大量酸性废水和有害气体，电极箔产能的扩张收到环保由于电极箔生产过程中会产生大量酸性废水和有害气体，电极箔产能的扩张收到环保约束较为严格。约束较为严格。电极箔的腐蚀是利用酸在高纯度电子铝箔表面刻蚀形成直径为几十纳米孔洞的过程，需要用到大量的盐酸、硫酸等电解液，在化成过程中需要使用己二酸铵和磷酸等化成液，这两个过程都会排出废水、废气和固体废弃物，如果不经过处理则会对环境造成比较大的污染。根据国华科技的上市申请书，2018 年中国约有 58 家铝电极箔制造商，较2017 年的 65家及 2016年的 70 家明显下

93、降。图52：2018年中国约有 58家铝电极箔制造商较 2017年的 65家明显下降 资料来源：国华科技，浙商证券研究所 表9：由于电极箔生产过程中会产生大量酸性废水和有害气体 类 污染源 特征污染物 较现有工程变化情况 环保措施 废气 锅炉废气（依托现有工程）SO2、NOx、颗粒物、NH3 不超出现有工程锅炉负荷 依托现有“SNCR工艺脱硝+超净布袋除尘器+石灰/石膏湿法脱硫装置”酸雾 H2SO4、HCl、NOx 高速高压腐蚀生产线增加 5条，酸雾排放量较现有工程略有增加 每条腐蚀线配套集气系统和碱液喷淋塔 化成废气 氨气 新增 20条低压化成生产线，NH3排放总量有所增加 低压废气收集并经

94、水喷淋塔处理；加强车间通风 废水 混酸废水 pH、SS、COD、TP、Cl-、NO3-、SO4-等 高速高压腐蚀生产线增加 5条，废水量略有增加 依托现有工程 200m3/h混合废水处理设施经“石灰水中和+板框压滤+沉淀”处理 硝酸废液 pH、SS、COD、TP、NO3-、SO4-等 废水量略有增加，全部综合利用，排放量不增加 依托现有工程复合肥车间回收生产硝酸氨钙和氢氧化铝副产品，不外排 稀硝酸废水 pH、SS、COD、TP、NO3-、SO4-等 废水量略有增加，全部综合利用，排放量不增加 电渗析处理后，浓水返回原工段配制腐蚀液用，淡水返回原工段作清洗废水用，不外排 稀（混）酸废水 pH、S

95、S、COD、TP、Cl-、NO3-、SO4-等 高速高压腐蚀生产线增加 5条，废水量略有增加 依托现有工程 2套 600m3/h稀（混）酸废水处理设施经“碱中和+平流沉淀”治理达标后，部分回用，其余的外排 化成废水 pH、COD、NH3-N、TP、Cl-新增 20条低压化成生产线，经成废水增加量较大 依托现有工程 2套 50m3/h的“A2O”生化处理系统处理 生活污水 COD、BOD5、SS、NH3-N 企业员工总数不变，生活污水源强不变“三级化粪池”预处理后，就近依托乳源县污水处理厂处理和排放 固废 边角料和残次品 略有增加 东阳光精箔厂回收利用 石膏渣 略有增加 作为建材辅助材料外售综合

96、利用 锅炉煤渣、除尘灰、尘渣 不变 外售建材厂综合利用 废树脂、废膜 略有增加 委托有资质单位处理 生化处理污泥 略有增加 属于一般固体废弃物，全部纳入石膏渣作为建材辅助材料外售综合利用 生活垃圾 不变 环卫部门清运处理 噪声 生产设备、泵类、风机、冷却塔、燃煤锅炉、运输车辆等 噪声源略有增加 低噪声设备、减振、隔声、合理布局、加强绿化等 环境风险 酸储存罐区设置围堰、生产区设置事故应急池、制定风险防范和管理制度等。同时，建设方还制定了切实可行的突发环境事件应急预案，并配备相应的应急设施设备 资料来源：乳源瑶族自治县东阳光化成箔有限公司绿色环保型高比容电极箔整体升级项目环境影响评价，浙商证券研

97、究所 706558-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%010203040506070802016年2017年2018年电极箔生产商家数同比新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 31/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3 高纯铝靶材坯料：国内唯一实现量产的企业，国产替代正加速高纯铝靶材坯料：国内唯一实现量产的企业，国产替代正加速 高纯铝靶材为半导体、平板显示器、太阳能电池等制造中的金属互连线的主要配套材高纯铝靶材为半导体、平板显示器、太阳能电池等制造中的金属互连线的主要配套材料。料。高纯铝及铝合金是目前使用最为广泛的导电层薄膜材料之一。在其应用领域中，超大规模集成

98、电路芯片的制造对溅射靶材金属纯度的要求最高，通常要求达到 99.9995%（5N5）以上，平板显示器、太阳能电池用铝靶的金属纯度略低，分别要求达到 99.999%（5N）、99.995%（4N5）以上。图53：高纯铝靶材示意图 图54：高纯铝靶材产业链 资料来源：江丰电子，浙商证券研究所 资料来源：江丰电子，浙商证券研究所 受制于技术、资金及人才等方面的竞争门槛，全球高纯溅射靶材市场长期由日本、美受制于技术、资金及人才等方面的竞争门槛，全球高纯溅射靶材市场长期由日本、美国的少数跨国企业所控制，呈现寡头竞争的格局。国的少数跨国企业所控制，呈现寡头竞争的格局。以竞争门槛最高的半导体靶材市场为例，根

99、据江丰电子可转债募集说明书，2019 年全球半导体靶材市场份额比例中，仅四家日本及美国企业便占据了全球约 80%的市场份额。图55：四家美日企业占据全球约 80%半导体靶材市场份额 图56：靶材产业链主要公司 资料来源：江丰电子，浙商证券研究所 资料来源：江丰电子，浙商证券研究所 生产靶材所需的高纯金属原材料同样被国外公司占据，对外依赖度高，且集中度高。生产靶材所需的高纯金属原材料同样被国外公司占据，对外依赖度高，且集中度高。例如江丰电子 2020 年铝靶营业收入 2.11 亿元，营业成本 1.33 亿元；根据可转债募集说明书，2020 年采购高纯铝 0.79 亿元，占营业成本的 59%；其中

100、向挪威海德鲁采购 0.65 亿元高纯铝，占总采购额的 82%。普莱克斯（美国）10%东曹（日本）20%霍尼韦尔（美国）20%日矿金属（日本）30%其他企业20%2019年全球半导体靶材市场竞争格局年全球半导体靶材市场竞争格局新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 32/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表10：江丰电子主要从海德鲁采购高纯铝 项目 序号 供应商（按同一控制人）采购金额 占采购金额的比例 2020年度 1 H.C.Starck Inc 33,843.51 34.83%2 三菱化学 10,462.45 10.77%3 HYDRO ALUMM JAPAN KK 6,

101、481.70 6.67%4 同创普润(上海)机电高科技有限公司 6,065.21 6.24%5 宁波创润新材料有限公司 2,949.06 3.03%合计 59,801.93 61.54%资料来源：中国有色金属加工工业协会，浙商证券研究所 半导体靶材方面，随着消费电子、汽车电子、物联网等终端消费行业的快速迭代发展，半导体靶材方面，随着消费电子、汽车电子、物联网等终端消费行业的快速迭代发展，中国市场规模将继续保持高速增长。中国市场规模将继续保持高速增长。根据江丰电子，中国半导体靶材市场规模 2019 年已达47.7亿元，同比增长率高达35.9%，并且2022年中国半导体靶材的市场规模预计将达到75

102、.1亿元。平板显示用靶材方面，平板显示产业链呈现出向中国大陆加速迁移的趋势，受益于国平板显示用靶材方面，平板显示产业链呈现出向中国大陆加速迁移的趋势，受益于国产化趋势加速，未来溅射靶材领域存在较大的进口替代空间。产化趋势加速，未来溅射靶材领域存在较大的进口替代空间。随着平板显示产业链的迁移，我国平板显示器制造商对于属地化采购关键材料的需求逐年持续增加。2019 年中国平板显示靶材市场规模为 120.7 亿元，同比增长 27.8%，预计平板显示靶材需求规模有望进入长期增长，于 2022 年达到 206.5 亿元的市场规模。图57：预计 2022年中国半导体靶材市场规模 75.1亿元 图58：预计

103、 2022年中国平板显示靶材市场规模 206.5亿元 资料来源：江丰电子，浙商证券研究所 资料来源：江丰电子，浙商证券研究所 图59：电子计算机产量 图60：微型电子计算机产量 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 35.147.754.963.675.101020304050607080201820192020E2021E2022E中国半导体用靶材市场规模中国半导体用靶材市场规模99.4120.7150175.3206.5050100150200250201820192020E2021E2022E中国平板显示靶材市场规模中国平板显示靶材市场规模(40.00)

104、(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00010,00020,00030,00040,00050,00060,0002010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-09产量:电子计算机整机:累计值产量:电子计算机整机:累计同比(40)(20)02040608010012005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,

105、0002010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-052019-032020-012020-112021-09产量:微型电子计算机:累计值产量:微型电子计算机:累计同比新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 33/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图61：光伏电池产量 资料来源：Wind，浙商证券研究所 新疆众和有望率先实现超高纯铝基溅射靶材坯料的国产化替代。新疆众和有望率先实现超高纯铝基溅射靶材坯料的国产化替代。公司是国内唯一一家既掌握三层电解法生产工艺又掌握偏析法生产

106、工艺的企业，已经打通了超高纯铝基靶材坯料的工艺技术，成为国内唯一一家可以规模生产超高纯铝基溅射靶材坯料企业，铝纯度可达到99.9995%（5N5）。公司超高纯铝基溅射靶材坯料等产品已拥有一批成熟且稳定的客户，如有研亿金新材料有限公司、爱发科电子材料（苏州）有限公司、宁波江丰电子材料股份有限公司、贺利氏集团等，产品均获得上述客户认可。公司同时不断拓展新订单、新客户，未来继续通过研发新技术、新工艺提升市场份额。公司掌握的超高纯铝靶材坯料的工艺技术已经成熟，产品品质能够满足客户需求，中试生产线品已经批量供应客户，5N5 高纯铝棒等产品 2020 年实现销售 156.9 吨。截至 2020年年末，公司

107、超高纯铝基溅射靶坯产品已经签订的订单与意向订单达到 410.5 吨。表11：5N5高纯铝棒等产品 2020年实现销售 156.9吨 序号 客户名称 产品名称 意向需求量 订单签订情况 1 客户 A 5N高纯铝板锭 75 合同洽谈中 2 客户 B 5N高纯铝板锭 120 合同审批中(预计 2021年 1月签署完成)3 客户 C 5N高纯铝板锭 20 溅射成膜验证验证中，预计 2021年 1月签署框架合同 4 客户 D 高纯铝丝、合金 50 溅射成膜验证验证中，预计 2021年 4月签署框架合同 5 客户 E 高纯铝丝 5 产品验证后签订框架协议(预计2021年二季度)6 客户 F 5N5高纯铝棒

108、 45 合同审批中(预计 2021年 1月签署完成)资料来源：公司公告，浙商证券研究所 (20)02040608010012005,00010,00015,00020,00025,0002015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-02产量:太阳能电池(光伏电池):累计值产量:太阳能电池(光伏电池):累计同比新疆众和(600888)公司深度

109、报告 http:/ 34/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表12：截至 2020年年末，超高纯铝基溅射靶坯产品已签订订单与意向订单达到 410.5吨 序号 客户名称 产品名称 意向需求量 订单签订情况 7 客户 G 5N5高纯铝棒 20 合同审批中(预计 2021年 1月签署完成)8 客户 H 高纯铝丝、合金丝 30 已签署年度合同 9 客户 I 高纯铝丝、合金丝 20 合同审批中(预计 2021年 1月签署完成)10 客户 J 高纯铝丝、合金丝 10 验证中，预计 2021 年 4 月签署框架合同 11 客户 K 高纯铝丝、合金丝 8 合同洽谈中 12 客户 L 高纯铝丝、合金丝 5

110、 已签署年度合同 14 客户 M 5N高纯铝镁板锭 2.5 已签署年度合同 合计 410.5/资料来源：公司公告，浙商证券研究所 超高纯铝溅射靶材坯料售价高达超高纯铝溅射靶材坯料售价高达 12 万元万元/吨以上，净利率预计超过吨以上，净利率预计超过 30%，盈利能力极，盈利能力极强。强。根据新疆众和配股说明书，“年产 500 吨超高纯铝基溅射靶坯项目”建成达产后，年均新增销售收入 6,081.81 万元，年均新增净利润 1,879.98 万元，对应单吨售价高达 12.16 万元，单吨净利润为 3.76 万元，净利率 31%。为了验证数据可靠性，我们查证了江丰电子的高纯铝采购情况：为了验证数据可

111、靠性，我们查证了江丰电子的高纯铝采购情况：根据江丰电子可转债说明书，关联交易中，向同创普润购入高纯铝 7.98 吨，采购金额 99.72 万元，单吨售价12.50万元，第三方采购商为日本供应商ALCONIX CORPORATION，单吨售价12.32万元，基本与新疆众和估算一致。图62：超高纯铝溅射靶材坯料净利率有望达到 31%资料来源：新疆众和配股说明书，浙商证券研究所 3.4 高强高韧铝合金：依托高纯铝原料优势，实现高附加值产品国产化高强高韧铝合金：依托高纯铝原料优势，实现高附加值产品国产化 高强高韧铝合金可主要运用于铁路、城市轨道交通、航空航天等领域。随着我国高速铁路、城市轨道交通、大飞

112、机、航空航天等行业发展进入快车道，对高强铝合金铸锭的需求量将越来越大。根据公司配股说明书，2021 年我国高端高强铝合金铸锭需求量约 10 万吨，预计 2025 年将突破 20万吨。公司依托公司高端高纯铝原料优势，通过与北京有色金属研究总院技术合作，相继突公司依托公司高端高纯铝原料优势，通过与北京有色金属研究总院技术合作，相继突破多项技术难题，完成了航空航天、轨道交通型破多项技术难题，完成了航空航天、轨道交通型材、核材等领域所用的材、核材等领域所用的 2 系硬铝与系硬铝与 7 系超系超硬铝多种牌号高端铝合金大规格圆铸坯的研发试制工作。硬铝多种牌号高端铝合金大规格圆铸坯的研发试制工作。0.0%5

113、.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000新量产产线原中试产线净利润营收毛利率净利率新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 35/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 系方面：系方面：2019 年 7 月，甘泉堡生产基地试制成功了国内最大规格直径 1400 毫米的 2系高强高韧铝合金圆铸棒，产品性能整体低倍晶粒度达 2 级，行业领先，该产品将是未来新型号运载火箭环锻部件的重要应用坯料，目前 2 系铝合金产品已经通过多家下游客户验证，实现稳定量产。7 系方面：系方

114、面：7 系大规格圆铸坯产品，经过国内重要防务领域客户的疲劳性能测试，高周疲劳循环次数超过 20 万次，达到国际先进水平。公司已经掌握了高强高韧铝合金大截面铸坯生产技术并成功量产，具备了扩大生产规模的市场、技术条件。2021 年，公司募集资金建设“年产 3,000 吨高强高韧铝合金大截面铸坯项目”，建设地点在新疆甘泉堡国家经济技术开发区新疆众和工业园区，根据目前进展，预计 2022 年底或2023 年上半年建成投产。该项目总投资 1.63 亿元，年均新增营业收入 1.17 亿元，年均新增净利润 0.31 亿元，现有中试生产线毛利率 23.64%，预计新建产线毛利率达到 37.57%。公司目前试生

115、产高强高韧铝合金大截面铸坯产品已取得部分客户认证，2020 年实现销售 416 吨，截至 2020 年年末，公司高强高韧铝合金大截面铸坯产品已经签订的订单与意向订单达到 2150吨。表13：高强高韧铝合金大截面铸坯项目预计年均新增营收 1.17亿元，净利 0.31亿元 项目 按毛利率 23.64%进行模拟测算结果 原测算结果 年均新增销售收入 10,878.81 11,678.76 年均新增净利润 1,661.91 3,118.91 全部投资回收期 9.46 7.02 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表14：截至 2020年年末，高强高韧铝合金大截面铸坯产品已签订订单与意向订单达到 215

116、0吨 项目 客户名称 产品名称 意向需求量 订单签订情况 1 客户 A 合金棒 280 己确认，尚未正式签订 2 客户 B 合金棒 200 己确认，尚未正式签订 3 客户 C 合金棒 50 己确认，尚未正式签订 4 客户 D 合金棒 1000 已通过第一次验证，正在进行第二次验证，通过后可采购 5 客户 E 合金棒 30 已通过第一次验证，正在进行第二次验证，通过后可采购 6 客户 F 合金棒 50 已通过第一次验证，正在进行第二次验证，通过后可采购 7 客户 G 合金棒 30 正在进行第一次验证，需两次验证完成以后确定是否采购。8 客户 H 合金棒 400 验证完毕，待其设备安装调试完成后，

117、可进行采购，预计 2021年 6月份以后采购 9 客户 I 合金棒 30 已通过第一次验证，正在进行第二次验证，通过后根据其需求确定是香采购 10 客户 J 合金棒 80 在进行第一次验证，需两次验证完成以后确定是香采购 合计 2,150 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 36/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图63：直径 1400毫米高强高韧铝合金圆铸棒正在出炉 图64：应用于航空航天工程 资料来源：甘泉堡经济技术开发区管委会，浙商证券研究所 资料来源：甘泉堡经济技术开发区管委会，浙商证券研究所 新疆众和(600888)公司深度报

118、告 http:/ 37/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 现有项目整理和产量预测现有项目整理和产量预测 展望 2022 年，业绩增量主要来自价升和量增：（1）价升：高纯铝、电子铝箔、电极箔同比去年均有上涨，且参股公司天池能源由于煤炭价格上涨贡献投资收益增加；（2）量增：2021年配股项目1.5万吨高纯铝项目正在快速推进，预计年内投产；电子铝箔供需紧张，预计今年产能利用率有进一步提升。图65：新疆众和电极箔产销量预测 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 目前在建项目详述如下：（1）2020年底董事会审议通过、2021年通过配股募资并实施的投资项目：

119、主要有“年产 15,000吨三层法高纯铝提纯及配套加工项目”、“年产 3,000吨高强韧铝合金大截面铸坯项目”、“年产 500 吨超高纯铝基溅射靶坯项目”。表15：2021年通过配股募资扩建高纯铝、高强高韧铝合金大截面铸坯、超高纯铝基溅射靶材坯料 序号 项目名称 项目总投资 订单签订情况 1 年产 15,000吨三层法高纯铝提纯及配套加工项目 48,873.12 46473.12 2 年产 3,000吨高强高韧铝合金大截面铸坯项目 16,261.81 16,261.81 3 年产 500吨超高纯铝基溅射靶坯项目 7,227.94 7,227.94 4 补充流动资金及偿还银行贷款 50,037.

120、13 50,037.13 合计 122,400.00 122,400.00 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 三个项目建成后，预计合计每年新增营业收入三个项目建成后，预计合计每年新增营业收入 7.32 亿元，新增净利润亿元，新增净利润 1.14 亿元。亿元。其中高纯铝项目新增净利润 6,372 万元，高强高韧铝合金新增净利润 3,119 万元，靶材坯料新增净利润 1,880万元。05001,0001,5002,0002,5003,000201720182019202020212022E2023E2024E新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 38/44 请务必阅读正文之后的免责

121、条款部分 图66：三个项目建成后，预计合计每年新增营业收入 7.32亿元，新增净利润 1.14亿元 资料来源：新疆众和配股说明书，浙商证券研究所 根据公司公告，“年产 3,000 吨高强高韧铝合金大截面铸坯项目”、“年产 500 吨超高纯铝基溅射靶坯项目”目前均处于建设阶段，预计今年年底或明年上半年建成。（2）2022年 5月，公司公布对外投资公告，投资建设高性能高纯铝清洁生产项目、节能减碳循环经济铝基新材料产业化项目、绿色高纯高精电子新材料项目、高性能高压电子新材料项目等。合计投资金额 13.46 亿元，全部投产后预计每年新增营业收入 20.05 亿元、新增净利润 1.85亿元。表16：20

122、22年投资项目概述 项目名称 投资总额 年均新增营收 新增净利润 建设期 项目内容 高性能高纯铝清洁生产项目 3.88 5.65 0.59 2年 高纯铝项目：偏析法，新建年产能 2.3万吨高纯铝生产线 节能减碳循环经济铝基新材料产业化项目 0.83 6.17 0.15 1年 合金项目：新增铝合金产品产能 3.5 万吨，计划通过废料生产铝硅系合金坯锭、高导电工圆铝杆等产品，主要用于汽车、摩托车、家用电器等行业 绿色高纯高精电子新材料项目 4.16 6.06 0.83 2年 电子铝箔项目：建设年产 1.6万吨高性能电子铝箔生产线 高性能高压电子新材料项目 2.79 2.16 0.29 1年 腐蚀箔

123、项目：新建高性能高压腐蚀箔年产能 720万平方米 员工宿舍项目 1.81 -0.04 合计 13.46 20.05 1.85 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 其中，高纯铝项目、电子铝箔项目建设期为 2年，合金项目和腐蚀箔项目建设期为 1年，预计从 2023年贡献部分业绩。4.2 盈利预测盈利预测 基于以上我们对公司的分析和认识，我们预计：产量：根据 4.1 中对目前在建项目及计划投资项目的梳理，我们预计：2022-2024 年合金产量分别为8.58万吨、10.33万吨、12.08万吨；铝制品7.08万吨、7.41万吨、7.41万吨；高纯铝 7.50万吨、8.77万吨、10.80万吨；电子铝

124、箔 3.28万吨、3.81万吨、4.88万吨；化成箔 2,576 万 m2、2,602万 m2、2,628万 m2。销量：考虑到公司产品上下游的内部消耗，并假设库存维持不变，预计 2022-2024 年合金销量分别为 8.05 万吨、9.80 万吨、11.55 万吨；铝制品 6.17 万吨、6.50 万吨、6.50 万吨；高纯铝 3.90 万吨、5.16 万吨、6.40 万吨；电子铝箔 2.41 万吨、2.94 万吨、4.00 万吨；化成箔 2,576 万 m2、2,602万 m2、2,628 万 m2。0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600靶材坯料

125、高强高韧铝合金高纯铝项目新增营收(百万元)新增净利润(百万元)净利率(右轴)新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 39/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 售价：合金产品定价模式是“铝价+加工费”，假设铝价和加工费均维持 2022 年水平，2022-2024年合金单吨售价分别为 20,459 元、20,459元、20,459 元；铝制品的加工费主要由成本推动，预计 2022-2024 年铝制品单吨售价分别为 17,824 元、17,874 元、17,924 元；高纯铝中包含了即将投产的高纯铝靶材坯料，该产品售价远高于一般高纯铝，因此预计 2022-2024 年高纯铝单吨售价分

126、别为 25,858 元、26,158 元、26,458 元；新疆众和是国内最大生产商，电子铝箔供应紧张，预计2022-2024年电子铝箔单吨售价分别为44,000元、48,000元、48,000元；化成箔下游需求景气度较高，预计2022-2024年售价分别为76元/m2、80元/m2、80元/m2。成本：考虑到人工成本的上涨、能源成本上涨，以及高附加值产品增加，预计 2022-2024 年合金单吨成本分别为 19,060 元、19,112 元、19,159 元；铝制品 15,731 元、15,753元、15,772 元；高纯铝 21,102 元、21,143 元、21,182 元；电子铝箔 2

127、6,240 元、26,336 元、26,419 元；化成箔 59 元/m2、62 元/m2、62 元/m2。表17：主营业务盈利预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 生产量生产量 合金 5.55 6.55 8.58 8.58 10.33 12.08 铝制品 8.99 7.63 7.08 7.08 7.41 7.41 高纯铝(万吨)6.74 6.76 6.96 7.50 8.77 10.80 电子铝箔(万吨)2.25 2.41 2.93 3.28 3.81 4.88 化成箔(万 m2)1,413 1,876 2,477 2,576 2,602 2,628 外售量

128、外售量 合金 5.41 5.41 7.94 8.05 9.80 11.55 铝制品 7.12 6.32 5.92 6.17 6.50 6.50 高纯铝(万吨)3.60 3.56 3.67 3.90 5.16 6.40 电子铝箔(万吨)1.83 1.82 2.11 2.41 2.94 4.00 化成箔(万 m2)1,396 1,719 2,558 2575 2601 2627 单吨售价单吨售价 合金(元/吨)14446 14506 19484 20459 20459 20459 铝制品(元/吨)12589 12513 16849 17824 17874 17924 高纯铝(元/吨)18987 1

129、9056 23683 25858 26158 26458 电子铝箔(元/吨)36511 35533 38684 44000 48000 48000 化成箔(元/平米)59 61 65 76 80 80 单吨成本单吨成本 合金(元/吨)13796 13566 18313 19060 19112 19159 铝制品(元/吨)11828 11540 15128 15731 15753 15772 高纯铝(元/吨)16814 16427 20089 21102 21143 21182 电子铝箔(元/吨)25228 23455 25426 26240 26336 26419 化成箔(元/平米)47 47

130、 52 59 62 62 营业收入营业收入 合金 7.81 7.85 15.48 16.46 20.05 23.63 铝制品 8.96 7.91 9.97 10.99 11.61 11.65 高纯铝 6.84 6.79 8.69 10.08 13.51 16.93 电子铝箔 6.69 6.46 8.17 10.63 14.11 19.19 化成箔 8.31 10.54 16.52 19.63 20.81 21.02 小计小计 38.61 39.55 58.82 67.79 80.09 92.41 其他(包括贸易、主营业务其他及其他业务)8.87 17.62 23.44 24.61 25.84

131、27.13 合计合计 47.48 57.17 82.26 92.40 105.93 119.54 营业成本营业成本 新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 40/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 合金 7.46 7.34 14.55 15.34 18.73 22.12 铝制品 8.42 7.30 8.96 9.70 10.23 10.25 高纯铝 6.05 5.85 7.37 8.23 10.92 13.55 电子铝箔 4.62 4.26 5.37 6.34 7.74 10.56 化成箔 6.63 8.14 13.42 15.31 16.24 16.40 小计小计 33.19

132、 32.90 49.65 54.91 63.86 72.88 其他(包括贸易、主营业务其他及其他业务)7.60 16.54 21.64 22.72 23.85 25.05 合计合计 40.79 49.44 71.29 77.63 87.71 97.93 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所预测 公司业绩的主要来源可分为三个不同的子领域：普通电解铝及铝加工（一次高纯铝、合金、铝制品等）、铝基电子新材料（高纯铝、电子铝箔、电极箔等）以及煤炭开采（天池能源）。我们根据前述对营业收入和营业成本的预测，按照毛利占比对各个细分行业进行了净利润的测算，并将合金、铝制品合并为普通铝加工产品，预计 20

133、22/2023/2024 年归母净利润为 5.25亿元、7.75亿元、10.28亿元；将高纯铝、电子铝箔、电极箔合并为铝基电子新材料，预计 2022/2023/2024 年归母净利润为 2.16 亿元、2.68 亿元、3.08 亿元；煤炭开采方面 2022/2023/2024 年贡献净利润 7.33 亿元、6.13 亿元、5.80 亿元。表18：分部估值 归母净利润（亿元）2021 2022E 2023E 2024E 普通电解铝及铝加工 3.23 5.25 7.75 10.28 铝基电子新材料 1.68 2.16 2.68 3.08 煤炭开采 3.62 7.33 6.13 5.80 合计 8.

134、53 14.75 16.56 19.17 资料来源：Wind，浙商证券研究所预测 4.3 分部估值分析分部估值分析 选取如下一系列与公司业务具有可比性的公司，平均来看，2022 年普通电解铝及铝加工板块可给予 10 倍 PE，铝基电子新材料板块类比其他电极箔生产商和靶材企业，可给予25倍 PE，煤炭开采板块可给予 7倍 PE。对应公司 2022 年市值为 204 亿元。表19：可比公司估值 代码代码 简称简称 最新价最新价 总市值总市值(亿亿)净利润净利润(亿亿)P/E TTM 2022E 2023E 2024E TTM 2022E 2023E 2024E 电解铝+铝加工 002532 天山铝

135、业 8.80 409.37 41.18 45.60 52.19 56.86 9.94 8.98 7.84 7.20 600219 南山铝业 3.62 432.61 35.96 43.33 50.46 58.02 12.03 9.98 8.57 7.46 601677 明泰铝业 27.97 270.14 21.20 25.84 32.79 39.83 12.74 10.45 8.24 6.78 行业平均行业平均 32.78 38.26 45.15 51.57 11.57 9.80 8.22 7.15 电极箔&电容 603115 海星股份 23.99 57.38 2.67 3.27 4.09 5.

136、32 21.51 17.58 14.05 10.79 600206 有研新材 17.88 151.36 2.81 4.66 6.85 8.57 53.80 32.52 22.11 17.66 600673 东阳光 11.13 335.45 14.15 13.62 22.75 30.55 23.71 24.63 14.75 10.98 行业平均行业平均 6.54 7.18 11.23 14.81 33.01 24.91 16.97 13.14 煤炭 601088 中国神华 29.19 5,799.62 576.15 678.89 717.06 736.56 10.07 8.54 8.09 7.8

137、7 601225 陕西煤业 20.96 2,032.07 234.63 302.49 276.23 282.28 8.66 6.72 7.36 7.20 600188 兖矿能源 42.88 2,122.00 206.85 305.65 331.98 343.79 10.26 6.94 6.39 6.17 行业平均行业平均 339.21 429.01 441.76 454.21 9.66 7.40 7.28 7.08 资料来源：Wind，浙商证券研究所 4.4 投资建议投资建议 新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 41/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 我们预计公司 202

138、2-2024 年实现营业收入 92.39 亿元、105.93 亿元、119.54 亿元，同比增长 12.33%、14.65%、12.85%，实现归母净利润 14.75 亿元、16.56 亿元、19.17 亿元，同比增长 72.86%、12.33%、15.71%。现价对应 PE为 9.6倍、8.6倍、7.4 倍。2022 年普通电解铝及铝加工板块可给予 10 倍 PE，铝基电子新材料板块类比其他电极箔厂商、军工材料企业和靶材生产企业，保守估计可给予 25倍 PE，煤炭开采板块可给予 7倍 PE。对应公司 2022 年、2023 年、2024 年市值为 204 亿元、264 亿元、329 亿元，给

139、予“买入”评级。新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 42/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 全球宏观经济超预期下滑的风险：全球宏观经济超预期下滑的风险：由于新疆众和的归母净利润中，上游如煤炭、电解铝的利润贡献较大，若全球宏观经济超预期下滑，可能会明显拖累公司整体业绩。铝基新材料的客户开拓不及预期的风险：铝基新材料的客户开拓不及预期的风险：公司是国内首家实现批量生产高纯铝靶材的企业，也是唯一一家能够供应航空航天用高强高韧铝合金大截面铸坯的企业，但是这些新材料下游应用市场空间不大，若客户开拓不及预期，可能导致利润不能如期释放。高纯铝市场竞争恶化的风险：高

140、纯铝市场竞争恶化的风险：目前新疆众和是国内高纯铝龙头企业，产销量、产品质量均处于国内领先地位，但若新进入者扩张激进且技术进步较快，可能会造成行业供需失衡。新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 43/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 6451 9349 10967 13430 营业收入营业收入 8226 9239 10593 11954 现金 2

141、041 4269 5426 7352 营业成本 7129 7763 8771 9792 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 65 79 86 98 应收账项 1428 1640 1789 2050 营业费用 68 76 88 99 其它应收款 13 76 41 54 管理费用 232 261 299 338 预付账款 633 823 917 977 研发费用 34 38 44 49 存货 1493 1952 2155 2306 财务费用 196 234 223 190 其他 844 589 639 691 资产减值损失 21 8 7 16 非流动资产非流动资产 7495 6919

142、6830 6713 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 374 752 615 593 长期投资 1821 1416 1523 1587 其他经营收益 46 58 56 53 固定资产 4659 4599 4404 4204 营业利润营业利润 901 1591 1746 2018 无形资产 279 280 274 270 营业外收支(33)(33)(33)(33)在建工程 394 330 309 300 利润总额利润总额 867 1558 1712 1984 其他 341 293 320 352 所得税 9 73 45 55 资产总计资产总计 13946

143、16268 17797 20143 净利润净利润 859 1484 1667 1929 流动负债流动负债 4229 4945 4814 5230 少数股东损益 6 10 11 13 短期借款 16 942 603 520 归属母公司净利润归属母公司净利润 853 1475 1656 1917 应付款项 1569 2251 2340 2536 EBITDA 1427 2097 2252 2497 预收账款 7 73 33 47 EPS（最新摊薄）0.63 1.09 1.23 1.42 其他 2638 1678 1838 2127 非流动负债非流动负债 2780 2794 2786 2787 主要

144、财务比率 长期借款 2499 2499 2499 2499 2021 2022E 2023E 2024E 其他 281 295 287 288 成长能力成长能力 负债合计负债合计 7009 7739 7600 8016 营业收入 43.88%12.33%14.65%12.85%少数股东权益 97 107 118 131 营业利润 132.29%76.62%9.72%15.59%归属母公司股东权益 6840 8423 10079 11996 归属母公司净利润 132.49%72.86%12.33%15.71%负债和股东权益负债和股东权益 13946 16268 17797 20143 获利能力获

145、利能力 毛利率 13.34%15.98%17.20%18.08%现金流量表 净利率 10.44%16.07%15.74%16.14%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 14.42%19.07%17.69%17.17%经营活动现金流经营活动现金流 688 970 1294 1652 ROIC 8.90%13.10%13.10%12.91%净利润 859 1484 1667 1929 偿债能力偿债能力 折旧摊销 439 314 326 332 资产负债率 50.26%47.57%42.70%39.80%财务费用 196 234 223 190 净负债比率 59.20%5

146、8.53%55.65%53.67%投资损失(374)(752)(615)(593)流动比率 1.53 1.89 2.28 2.57 营运资金变动(98)127 (102)(58)速动比率 1.17 1.50 1.83 2.13 其它(333)(437)(206)(148)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(500)999 389 389 总资产周转率 0.64 0.61 0.62 0.63 资本支出(55)(187)(101)(117)应收账款周转率 24.23 22.71 19.69 21.01 长期投资(561)451 (114)(74)应付账款周转率 10.53 9.30 8

147、.79 9.12 其他 116 735 604 580 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 324 259 (526)(116)每股收益 0.63 1.09 1.23 1.42 短期借款(836)926 (339)(83)每股经营现金 0.51 0.72 0.96 1.23 长期借款(765)0 0 0 每股净资产 5.08 6.25 7.48 8.90 其他 1925 (668)(187)(33)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 513 2228 1156 1926 P/E 16.60 9.60 8.55 7.39 P/B 2.07 1.68 1.41 1.18

148、EV/EBITDA 9.36 6.94 5.81 4.51 资料来源：浙商证券研究所 新疆众和(600888)公司深度报告 http:/ 44/44 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌

149、幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。

150、本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其

151、关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/