房地产行业专题研究：地产政策的三支箭-220820（18页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 17 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 地产政策的三支箭地产政策的三支箭 房地产行业专题研究2022.8.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S1010510120047 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席 分析师 S1010517050001 我们认为，保交楼，保销售和保信用三箭齐发，将有力化解房地产市场现阶段我们认为，保交楼，保销售和保信用三箭齐发，将有力化解房地产市场现阶段的核心风险，打破投资的核心风险，打破投资交付交付销售端的销售端的负反馈

2、负反馈。我们相信，实事求是，。我们相信，实事求是，自上而下自上而下通盘考虑的政策能够避免行业出现系统性风险，市场通盘考虑的政策能够避免行业出现系统性风险，市场料料将沿着销售将沿着销售信用信用投资的链条稳步复苏。投资的链条稳步复苏。第一支箭第一支箭保交楼。保交楼。保交楼是现阶段政策的关注重心。我们认为保交楼有三个层次，即房地产企业是保交楼的责任主体，地方政府积极承担属地责任和中央完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售、逾期、难交付住宅项目建设。我们相信，政策性银行专项借款的推出体现了中央实事求是，化解风险的决心，也十分有助于加快化解保交楼的资金压力。第二支箭第二支箭保销售。保销售。我

3、们注意到，2022 年 8 月以来，新房销售网签同比下降22%，二手网签同比增长 26%，新房销售弱复苏存在不确定性。保交楼离不开保销售，因为保交楼的主要资金来自销售回款。我们相信，最有力推动销售复苏的工具是按揭贷款利率下调，按揭贷款利率可能沿着加点减少，LPR 下行和按揭贷款利率下限下调三个路径下降，在下半年降幅有望达到 50BPS。此外，各地还通过放开限购，调整首套买家首付比例要求等方式推动销售复苏。第三支箭第三支箭保信用。保信用。我们认为，保信用就是保交付，很难出现新的企业不断出险，项目又普遍可以交付的情况。龙湖集团，金地集团等信用历史良好的公司债券收益率不断上行，房企融资渠道持续收紧，

4、反映金融机构过激反应。我们相信，政策将切实背书未出险房企信用，推动金融市场对未出险房企的资产负债情况进行合理评价。行业不存在系统性风险，市场有望沿着销售行业不存在系统性风险，市场有望沿着销售信用信用投资的链条复苏。投资的链条复苏。我们认为，保交楼，保销售和保信用三箭齐发，将有力化解房地产市场现阶段的核心风险，打破投资交付销售端的恶性循环，避免风险外溢。我们相信，实事求是，通盘考虑的政策能够避免行业出现系统性风险，市场将沿着销售信用投资的链条稳步复苏。风险提示：风险提示：市场销售去化速度继续恶化的风险。个别房地产企业信用出险的不确定性。是困境反转也是供给侧变革，看好蓝筹房地产开发企业。是困境反转

5、也是供给侧变革，看好蓝筹房地产开发企业。权益市场一度认可供给侧变革主线，即部分踊跃拿地的公司未来市场份额和盈利能力有望显著提升。不过，到 2022 年中期，市场开始担心所有公司的销售。我们认为，政策将有力化解风险，实现市场软着陆。市场竞争格局的确发生重大变化，但企业可拿地窗口并不会在短期关闭，底层开发能力而不是博弈周期更为重要。我们推荐保利发展、绿城中国、万科 A、华润置地、龙湖集团、金地集团、滨江集团、美的置业和招商蛇口。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收 盘 价（交 易币种）EPS（元）PE 评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23

6、E 24E 万科 A 17.01 1.94 2.10 2.26 2.54 8.8 8.1 7.5 6.7 买入 万科企业 14.72 1.94 2.10 2.26 2.54 6.5 6.0 5.6 5.0 买入 保利发展 16.81 2.29 2.29 2.63 3.09 7.3 7.3 6.4 5.4 买入 金地集团 11.53 2.08 1.57 1.32 1.35 5.5 7.3 8.7 8.5 买入 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）房地产房地产行业行业专题研究专题研究2022.8.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 龙湖集团

7、 25.00 3.57 3.35 3.68 4.05 6.0 6.4 5.8 5.3 买入 碧桂园 2.49 1.10 0.61 0.47 0.40 2.0 3.5 4.6 5.4 增持 华润置地 30.65 3.73 4.14 4.53 4.93 7.1 6.4 5.8 5.4 买入 滨江集团 8.78 0.97 1.12 1.23 1.31 9.0 7.8 7.1 6.7 买入 绿城中国 15.14 2.29 2.54 2.78 3.21 5.7 5.1 4.7 4.1 买入 华发股份 8.24 1.51 1.65 1.81 1.82 5.5 5.0 4.6 4.5 买入 资料来源：Win

8、d，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 8 月 19 日收盘价 XZVWWZZY3VpNsQbR8Q9PsQnNpNmOlOqQyQiNnPsO9PrRwPNZnOzRwMnMpM 房地产房地产行业行业专题研究专题研究2022.8.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 第一支箭第一支箭保交楼保交楼.5 保交楼的三个层次.5 详解保交楼政策性银行专项借款.6 保交楼离不开保销售和保信用.7 第二支箭第二支箭保销售保销售.7 销售复苏的势头遭遇多重挑战.7 推动按揭贷款利率下降的三种可能.8 第三支箭第三支箭保信用保信用.11 房企融资环境还在继续恶化.11 警惕去杠杆

9、的合成谬误.12 增信优质企业，保证行业正常运行.14 风险提示风险提示.14 供给变革还是困境反转？供给变革还是困境反转？开发类股票的选择开发类股票的选择.14 房地产房地产行业行业专题研究专题研究2022.8.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：42 个样本城市新房销售套数.8 图 2：14 个样本城市二手房销售套数.8 图 3：四家央企销售金额.8 图 4：四家出险企业销售金额.8 图 5：金融机构人民币贷款平均利率及住房贷款利率.9 图 6：五年期 LPR.9 图 7：百城主流按揭利率.9 图 8：“21 龙湖 05”2022 年以来中债估值变化.1

10、1 图 9：“21 金地 03”2022 年以来中债估值变化.11 图 10：2022 年房地产行业新发行境内债券及同比.12 图 11：2022 年房地产行业新发行境外债券.12 图 12：房地产开发投资单月同比增速.12 图 13：新开工和竣工单月同比增速.12 图 14：房地产开发投资同比增速.13 图 15：新开工和竣工同比增速.13 图 16：22 城 2021 年以来各批次土地集中出让成交价及溢价率变化.13 图 17：高信用央企 2021 年至今分季度拿地总金额.14 图 18：高信用央企 2021 年至今分季度拿地强度示意.14 表格目录表格目录 表 1：各地方政府约谈存在交付

11、投诉项目的案例.5 表 2：泉州金控集团承接恒大泉州区域 6 个项目的托管任务.5 表 3：不同类别项目的可能风险和是否对接专项借款.6 表 4：个人住房贷款政策中住房贷款利率最低要求的变化历史.9 表 5：中央政府层面的差别化住房信贷政策调整一览表.9 表 6：近期一些城市下调首付比例的情况.10 表 7：中央政治局会议关于房地产市场的表述.10 表 8：部分城市商品房销售额的累计增速.10 表 9：增信工具帮助下房企的债券发行.14 表 10：保利发展 2022-2030 年均衡利润测算.15 表 11：重点公司盈利预测、估值及投资评级.15 房地产房地产行业行业专题研究专题研究2022.

12、8.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 项目停工影响购房者信心和社会稳定、房地产销售疲软影响企业销售现金流入、企业信用恶化影响企业融资现金流入。房地产政策预计将透过保交楼、保销售、保信用三支箭，应对目前行业困局。第一支箭第一支箭保交楼保交楼 保交楼的三个层次保交楼的三个层次 广义而言，促销售和保信用本身也是为了保交楼。现阶段，保交楼是政策的核心目标，保交楼的落实也反过来有助于缓解居民对交付的担心，从而推动房地产市场走向平稳。从新华社报道来看，保交楼有三个层次，房地产企业是保交楼的责任主体，是保交楼的第一层次。所以，保交楼首先要保企业，保市场主体信用如果信用问题不断蔓延，保交楼的第一责

13、任人越来越多陷入困境，则要实现保交楼的难度也就越来越大。保交楼的第二层次是落实地方政府责任，即地方政府协调各主体，承担“保交楼”的属地责任。表 1：各地方政府约谈存在交付投诉项目的案例 项目项目 区域区域 来源来源 中梁津门首府梁贤苑 天津北辰区 多次约谈项目建设方和施工方，督促企业加快施工进度，同时多次参与开发商与业主协调会，配合推进工程施工进展。为增强业主对项目交付的信心，决定定期组织业主代表现场查看施工情况，督促建设单位积极推进施工进展，早日达到竣工验收要求，早日将房屋向业主交付。南宁交投地产融创东方宸院溪苑（九樾府）南宁 交投集团第一时间将信访投诉事项转地产集团核实处理，地产集团高度重

14、视，第一时间（2022 年 7 月 20 日）约谈了项目总包单位，于当天组织所有参建单位召开交付誓师大会，部署节点任务，制定抢工措施。7 月 23 日上午，地产集团与九樾府项目业主代表 20 人召开了见面会，向业主代表介绍项目建设进度，说明前期施工缓慢原因，提出交房计划和赶工措施。业主代表不同意分批交付，提出三点诉求：一是整体交付；二是 7 月 25 日18：00 前提供项目整体交付的施工计划表和每两周施工节点进度表，加盖项目公司印章；三是每两周安排一次业主代表见面会，说明施工进度情况。经商议，地产集团计划采取两套方案来铺排施工计划，方案一是 10 月30 日、11 月 30 日、12 月 3

15、0 日分三批交付，方案二是 12 月 30 日前整体交付，项目公司抓紧时间再次铺排施工计划，尽可能把最后交付时间往前赶。中南上悦城二期 陕西西咸新区 中南上悦城二期项目约定九月开始交付，开发商已发送延期告知书，将交付日期延后至 12 月 30 号。针对该项目延期问题，开发建设部已成立工作专班进驻现场协调项目施工，工作专班已约谈开发商，要求制定可行的赶工计划，加快施工节奏，保障项目尽快交付。融创东方宸院 西安新城区 为确保按约定如期交房，区委、区政府及新城区延期交房工作专班高度重视，前期区专班约谈开发企业、监理单位、监管银行，要求筹措资金；向市延期交房专班申请调配资金。通过多方筹措，目前项目资金

16、已协调到位，为确保按约定如期交房，区专班对后期施工计划进行安排，并委派专业监理及专班人员到项目督促施工进度，且每日工程进度，将已日报形式向广大业主传达，同时要求开发企业在严格把控质量前提下，坚决按照保交楼、保民生、保稳定的要求，确保按期交房。2021 年 4 月 1 日起全市商品房预售资金监管事权下放至各区县，同日新城区住建局承担商品房预售资金监管业务，该项目前期存在资金违规操作行为，现区政府专班配合检察院及公安等部门调查取证前期资金情况，同时多方按照工程计划筹措资金,现资金已协调到位。绿地兰亭公馆 陕西西咸新区 成立了专项工作组进驻项目现场处置化解项目风险。经工作组现场多次积极协调，该项目已

17、恢复正常施工强度，劳动力及材料供应持续加强。针对该项目存在的资金问题，工作专班已约谈绿地公司主要负责人，要求绿地公司高度重视，切实履行企业主体责任，并积极筹措资金至监管账户，采取有力措施，解决项目建设及资金投入不足及与项目参建单位矛盾纠纷，切实保障好项目后期建设及交付。沣东新城开发建设部将持续关注并跟踪该项目进展，采取一切有利于项目加快建设的管控措施，督促项目开发单位履行好主体责任及守约意识，督促开发商定期向业主公示项目建设进展，全力保障项目交付。资料来源：各地方政府网站，中信证券研究部 表 2：泉州金控集团承接恒大泉州区域 6 个项目的托管任务 核心要素核心要素 具体信息具体信息 日期 8

18、月 11 日 接管前期工作 全面摸排、掌握实情、梳理问题、协商洽谈、办理手续等接管前期工作 鉴证方 市住建局等单位 房地产房地产行业行业专题研究专题研究2022.8.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 核心要素核心要素 具体信息具体信息 托管方 泉州金控集团 托管协议对手方 恒大（泉州区域）托管内容 受托接管项目后续工程建设、销售以及与之相关的其他事项管理工作 托管后工作 泉州金控集团抽调人员成立工作专班，高位推动、高效整改、全方位推进，围绕区域项目“竣工一盘交付一盘”目标，紧盯项目建设关键环节和困难问题，第一时间成立工作专班，积极探索创新托管业务模式，制定细化“一盘一策”方案，分步

19、骤、分层级解决各类问题，高效有序抓紧抓实托管各项工作，持续推进项目复工复产 托管项目详情 托管项目总建筑面积约 138.7 万平米，分别位于石狮、南安、惠安、安溪、永春等地。资料来源：泉州金控集团微信公众号，中信证券研究部 房地产企业和地方政府两个层次可以解决很多问题，但如果仅是这两个层次，则各地保交楼工作仍然存在资金压力。所以，住建部，财政部和人民银行出台措施，完善政策工具箱，专门推出政策性银行专项借款。这体现了中央实事求是，化解风险的决心和能力。详解保交楼政策性银行专项借款详解保交楼政策性银行专项借款 政策性银行专项借款，精准聚焦“保交楼、稳民生”，严格限定用于已售、逾期、难交付的住宅项目

20、建设交付，实行封闭运行、专款专用。通过专项借款撬动、银行贷款跟进，支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，维护购房人合法权益，维护社会稳定大局。有关部门强调，“保交楼、稳民生”工作坚持以人民为中心的发展思想，坚持法治化、市场化原则，压实企业自救主体责任，落实地方政府属地责任，切实维护购房人合法权益。在做好“保交楼、稳民生”工作的同时，对逾期难交付背后存在的违法违规问题，依法依规严肃查处，对项目原有预售资金被挪用的，追究有关机构和人员责任。我们认为，分析保交楼政策性银行专项借款，关键还在区分不同的项目，及时发放借款解决问题，并建立合理的还款来源。总体而言，我们认为未售和已售但预售资金监管充足的项目不

21、是政策性银行专项借款的投放领域。已售交付困难，可销售货值规模不小的项目，只要注入信用，未来项目本身有充分的闭环资金回款。只有已售交付困难，且项目可销售货值规模不足的项目可能需要在更大的范围实现占补平衡，即如果 A 项目资金不足，则开发主体在当地的 B 项目未来销售回款也是一种可靠的资金来源，在此过程中还要落实挪用预售资金的相关机构人员责任。表 3：不同类别项目的可能风险和是否对接专项借款 可能出险项目进度可能出险项目进度情形分类情形分类 风险可能来源风险可能来源 一般是否需要专向一般是否需要专向借款支持保交楼借款支持保交楼 如需专项借款，可能如需专项借款，可能还款来源还款来源 后续在保交楼方面

22、后续在保交楼方面可能风险点可能风险点 地方监管可能发力地方监管可能发力点点 已取地，未开工 客观条件不允许开发推进，企业承担额外压力；开发企业自身资金困难，无力推进开发；市场环境太差，企业有意放慢开发进度 否 不涉及 尚未涉及 努力消除限制开发的各类客观因素，避免企业资金占压时间过长；监测是否存在企业囤地的现象；稳定房地产市场需求。已开工，未销售 市场环境不佳，未来销售可能困难 否 不涉及 销售回款不畅，销售回款不足以覆盖后续建安开支；预售资金被挪用问题。稳定区域房地产市场，按规定及时发放预售许可，做好后续预售监管工作，保证预售监管账户有能力覆盖后续建设开支 房地产房地产行业行业专题研究专题研

23、究2022.8.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 可能出险项目进度可能出险项目进度情形分类情形分类 风险可能来源风险可能来源 一般是否需要专向一般是否需要专向借款支持保交楼借款支持保交楼 如需专项借款，可能如需专项借款，可能还款来源还款来源 后续在保交楼方面后续在保交楼方面可能风险点可能风险点 地方监管可能发力地方监管可能发力点点 已预售，且预售监管资金足以覆盖后续开发建设 企业组织管理混乱，调用预售监管资金慢，项目可能逾期交付 否 不涉及 一般不大 稳定区域房地产市场。加快预售监管账户的拨款，监控出险开发企业的地方团队运营，落实按期交付。已预售，已预售监管资金账户不足以覆盖未来开

24、发建设需要，但剩余货值超过后续开发建设需要 企业品牌受损，组织混乱，货值虽然足以覆盖开发建设需要，但销售去化困难；前融项目抵押涉及金融机构和企业的纠纷问题。可能需要专项借款，更多情况地方政府积极协调可解决 项目销售回款偿付 剩余货值不能顺利销售的风险。稳定区域房地产市场。组织可靠开发主体托管或代建项目，为项目注入信用，避免消费者交付信心不足。落实好资金闭环管理。已预售，已预售监管资金账户不足以覆盖未来开发建设需要，且剩余货值不足以覆盖后续开发建设需要 项目闭环而言潜在资金已经不足以覆盖开发需要，或者是因为企业挪用了预售资金，或者是因为区域市场下滑太快，拿地太贵，项目不能获得预期中的资金流入 可

25、能需要专项借款，关键在打通机制，充分协调各方，封闭运行，专款专用 部分依靠项目销售回款。追究原有预售资金被挪用的有关机构和人员责任，夯实各方主体责任。几类项目中风险相对较大的一类，需在动态发展中应对各类风险 稳定区域房地产市场，夯实主体责任，维护购房人合法权益，维护社会稳定大局 资料来源：各级政府网站总结，中信证券研究部 所以，我们认为专项借款不是财政拨款，其本身存在动态投入，动态回收的过程，且只针对一部分确实有困难的逾期项目。这个机制的存在本身就注入了信心，十分有利于问题的解决，专项借款本身并不需要一个很庞大的静态规模。值得注意的是，保交楼不需要值得注意的是，保交楼不需要项目层面资产和负债平

26、衡，更不需要项目盈利，只需要项目的未来建安开支缺口和项目剩项目层面资产和负债平衡，更不需要项目盈利，只需要项目的未来建安开支缺口和项目剩余货值加追缴已提走项目预售款余货值加追缴已提走项目预售款（如存在和需要）（如存在和需要）平衡。平衡。所以，在中央统筹，地方努力的情况下，我们深信交付问题是完全可以解决的。保交楼离不开保销售和保信用保交楼离不开保销售和保信用 保交楼不是孤立的。从中央到地方，从金融机构到开发企业，各主体各司其职，维护社会稳定大局，保护购房者权益。但保交楼的增量资金归根到底不是来自于财政拨款，也不是来自于其他市场主体出资，而是来自于项目的销售回款。销售平稳是交付平稳的重要保障，交付

27、平稳则是对销售平稳的信心支撑。保交楼也不能离开保企业主体信用。房地产企业是保交楼的责任主体，不存在所谓“保项目不保企业”。企业出险越频繁，项目交付的压力也就可能越大。第二支箭第二支箭保销售保销售 销售复苏的势头遭遇多重挑战销售复苏的势头遭遇多重挑战 8 月至今（8 月 1 日-8 月 18 日），我们跟踪的样本城市新房销售 10.2 万套，同比下降22.3%，样本城市二手房销售 4.2 万套，同比增长 26.0%。二手房表现明显好于新房，高 房地产房地产行业行业专题研究专题研究2022.8.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 信用企业的表现也明显好于一般信用企业，企业信用、交付问题成

28、为制约新房销售的重要因素。图 1：42 个样本城市新房销售套数 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：14 个样本城市二手房销售套数 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：四家央企销售金额：亿元 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 注：样本公司包括保利地产、中国海外发展、华润置地、招商蛇口 图 4：四家出险企业销售金额：亿元 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：样本公司包括融创中国、世茂集团、中南建设、富力地产 推动按揭贷款利率下降的三种可能推动按揭贷款利率下降的三种可能 按揭贷款利率政策是房地产金融政策的核心组成部分，推动按揭贷款利率下降有望推动住房需求释放，稳定

29、基本面。历史上，住房按揭利率长期是低于平均贷款利率的，在个别季度甚至低于 90bps。2022 年 6 月，即使按揭利率在年内有所下降，也要高于平均贷款利率 21bps，按揭利率下降空间较大。我们认为，在目前监管机构积极托底市场需求的背景下，按揭利率下降来自三个方面：LPR 的下降；按揭利率下限调整（即从 LPR 减 20bps调整为更多）；首套认定标准的放松，即让更多的购房者能够享受首套按揭利率。如果我们把按揭贷款利率视为一个有管制的利率，消费贷利率视为一个管制比较少的个人信贷利率，则消费贷利率当前约 3.7%左右的水平，可能是利率下降窗口关闭后，未来一段时间按揭贷款利率的均衡值。02000

30、400060008000100001200014000160000102 03040506070809101112202020212022050010001500200025003000350040000102 0304050607080910111220202021202205001,0001,5002,0002,50020/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0702004006008001,0001,2001,4001,60020/0120/0320/0520/0720/09

31、20/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/07 房地产房地产行业行业专题研究专题研究2022.8.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 表 4：个人住房贷款政策中住房贷款利率最低要求的变化历史 日期日期 规定规定 2008年10月 个人住房贷款利率下限扩大到基准利率的 0.7 倍.2010 年 4 月 二套贷款利率不得低于基准利率的 1.1 倍。2014 年 9 月 首套贷款利率下限为贷款基准利率的 0.7 倍。2019 年 8 月 自 2019 年 10 月 8 日起，新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的贷

32、款市场报价利率为定价基准加点形成。首套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率，二套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率加 60 个基点。2022 年 5 月 对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减 20 个基点，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行。资料来源：中国人民银行官网，中信证券研究部 图 5：金融机构人民币贷款平均利率及住房贷款利率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 6：五年期 LPR 资料来源：中国人民银行 图 7：百城主流按揭利率 资料来源：贝壳研究院 注：统

33、计方法问题，该利率水平往往低于人民银行公告 当然，除了按揭利率下降外，我们也相信其他一些金融政策也会积极推动销售恢复，比如首付比例下降，直接降低购房者购房门槛。表 5：中央政府层面的差别化住房信贷政策调整一览表 年份年份/时点时点 首套首套 二套二套 2014.10-2015.03 30%（部分公积金 20%)，扩大首套房定义（还清房贷）未提及，承前应为60%，（部分 70%）-100-500501003.54.04.55.05.56.06.57.07.58.08.508-1209-0609-1210-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1

34、215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12加点金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款金融机构人民币贷款加权平均利率4.10%4.20%4.30%4.40%4.50%4.60%4.70%4.80%4.90%5.00%19-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-064.0%4.5%5.0%5.5%6.0%19/0119/0419/0719/10

35、20/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/07首套二套 房地产房地产行业行业专题研究专题研究2022.8.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 年份年份/时点时点 首套首套 二套二套 2015.03-2015.09 30%，公积金 20%，鼓励组合贷款 40%，公积金为 30%2015.09-2016.02 非限购城市25%，限购城市30%公积金 20%40%，公积金为 20%2016.02 以后 非限购城市25%，各地可向下浮动 5 个百分点，限购城市30%公积金 20%30%（非限购城市），限购城市仍然按照原规定执行

36、 资料来源：中国人民银行网站，中信证券研究部 表 6：近期一些城市下调首付比例的情况 城市城市 具体政策具体政策 湖北省洪湖市 2022 年 7 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间，在洪湖市中心城区购买首套新建商品住房贷款，首付款比例不低于 20%，二套房贷款首付款比例不低于 30%。对拥有一套住房并已结清购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请商业性贷款购买普通商品房住房的，执行首套房贷政策。南通市海门区 降低个人购买住房的门槛，居民家庭通过商业银行贷款购买普通商品住房的，首次购房首付比例最低执行 20%，二套房首付比例最低执行 30%。荆州市公安县 提高公积金贷款额度。购买首

37、套住房的，贷款额度由 70%提高到 80%，购买二套住房的，贷款额度由 60%提高到 70%，对购买二套房贷款首付比例从 40%下降到 30%。降低房贷首付款比例。首套房贷款首付款比例调整为不低于 20%，二套房不低于 30%；沧州市孟村县 首套房商贷首付比例由 30%降低至 20%，二套房首付比例由原来的 40%降低至 30%。资料来源：各地方政府网站，中信证券研究部 另外，2016 年调控以来加码的需求侧政策都有取消和放松的空间。7 月 28 日，政治局会议提出，因城施策用足用好政策工具箱，这意味着地方政府层面的房地产政策红利还将持续释放，以稳定房地产需求。表 7：中央政治局会议关于房地产

38、市场的表述 日期日期 房地产表述房地产表述 2021 年 4 月 30 日 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，防止以学区房等名义炒作房价。2021 年 7 月 30 日 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。2021 年 12 月 6 日 要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环。2022 年 4 月 29 日 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和

39、改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。2022 年 7 月 28 日 要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。资料来源：新华网，中信证券研究部 表 8：部分城市商品房销售额的累计增速 城市城市 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 上海 48.0%46.2%33.8%17.2%11.3%9.4%12.3%-2.

40、6%-2.9%-14.7%-20.3%-15.4%北京 80.6%66.2%45.7%38.9%35.6%28.1%22.7%-16.3%-15.5%-18.7%-16.9%-10.9%重庆 40.6%35.5%27.3%22.8%15.7%11.9%6.3%-20.9%-23.0%-24.4%-34.9%-35.2%天津 37.2%31.0%25.5%18.7%15.9%11.6%9.9%-33.0%-36.6%-39.9%-44.6%-40.3%青岛 38.5%31.4%29.1%20.4%13.6%10.0%2.3%8.0%-4.2%-17.5%-16.6%-11.8%南京 64.8%6

41、2.4%45.9%35.6%30.9%28.0%24.3%-38.9%-42.8%-47.4%-46.1%-40.1%合肥 35.4%35.5%27.8%29.2%25.0%22.2%15.5%-26.1%-17.6%-29.3%-27.5%-26.8%南宁 9.3%0.4%-6.3%-7.3%-11.7%-16.0%-21.6%-9.8%-16.5%-19.7%-20.3%-19.4%海口 34.3%33.0%18.0%8.6%2.4%7.1%4.4%-5.4%-12.0%-8.1%-12.9%-22.1%银川 22.1%17.0%2.4%-4.7%-9.1%-10.4%-9.8%-25.4

42、%-19.7%-26.4%-30.2%-27.7%房地产房地产行业行业专题研究专题研究2022.8.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 城市城市 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 贵阳 2.1%-3.9%-12.5%-15.4%-3.3%3.2%12.4%9.1%-4.6%-8.9%-6.8%-5.2%杭州 65.4%53.3%47.6%47.0%44.5%46.8%43.4%-30.8%-40.7%-43.8%-45.5%-

43、42.0%呼和浩特 0.0%16.0%3.6%0.0%0.0%-24.3%0.0%-20.2%-5.6%-58.4%-55.9%-54.6%包头 18.9%10.4%9.4%2.2%-20.0%-28.2%-27.9%-0.8%4.1%-29.3%-23.4%-24.3%资料来源：Wind，各城市统计局，中信证券研究部 第三支箭第三支箭保信用保信用 房企融资环境还在继续恶化房企融资环境还在继续恶化 2022 年以来，信任危机的范围持续扩大，金融机构面对风险普遍采取收缩策略，白名单企业减少，部分企业存量债券收益率出现较大幅度提升，再融资难度加大，融资环境持续恶化。图 8：“21 龙湖 05”20

44、22 年以来中债估值变化（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截止日为 2022 年 8 月19 日 图 9：“21 金地 03”2022 年以来中债估值变化（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截止日为 2022 年 8 月19 日 融资环境恶化直接导致债券新发行规模持续下降。房地产行业境内债券新发行额除 2月外均为负增长，而境外债券发行额降幅更大，剔除新增交换要约债券后 7 月新增发行总额不足 2021 年同期的十分之一。34567893456789101112 房地产房地产行业行业专题研究专题研究2022.8.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 1

45、0：2022 年房地产行业新发行境内债券（亿元）及同比 资料来源：Wind，中信证券研究部测算 图 11：2022 年房地产行业新发行境外债券（亿美元）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：已剔除新增的交换要约境外债券 警惕去杠杆的合成谬误警惕去杠杆的合成谬误 部分房地产企业高杠杆，高负债是值得反思的，稳杠杆在中长期而言是匹配房地产行业健康稳定运行要求的。但金融市场存在合成谬误的可能，即各类主体不断收紧信用，可能使得企业投资决策变型，偿付债务困难，甚至项目无法实现交付。图 12：房地产开发投资单月同比增速（%）资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 13：新开工和竣工单月同比增速（%）资料

46、来源：国家统计局，中信证券研究部 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500600700新发行额度YoY051015202530-20-100102030405014021408150215081602160817021708180218081902190820022008210221082202-100-5005010014021408150215081602160817021708180218081902190820022008210221082202新开工竣工 房地产房地产行业行业专题研究专题研究2022.8.20 请务必阅读正

47、文之后的免责条款和声明 13 图 14：房地产开发投资同比增速（%）资料来源：国家统计局，中信证券研究部，注：2022 年为前 7 月 图 15：新开工和竣工同比增速（%）资料来源：国家统计局，中信证券研究部，注：2022 年为前 7 月 2022 年，土地市场和开发企业投资行为出现了令人警惕的现象，即土地市场成交疲软，甚至一线城市土地的潜在收益率也走高。企业开发投资信心很低，甚至一些资金链较好的企业也决策慎重。图 16：22 城 2021 年以来各批次土地集中出让成交价及溢价率变化 资料来源：中指数据库，中信证券研究部 注：2022 年 2 批次仅包含已完成土地出让的部分城市数据 (10)(

48、5)051015202530354007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22(50)(40)(30)(20)(10)0102030405007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22新开工竣工0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%-2,000.0 4,000.0 6,000.0 8,000.0 10,000.0 12,000.021年1批21年2批21年3批22年1批22年2批成交价（亿元）溢价率（%）房地产房地产行业行业专题研究专题研究2022.8

49、.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 17：高信用央企 2021 年至今分季度拿地总金额（亿元）图 18：高信用央企 2021 年至今分季度拿地强度示意 资料来源：各公司公告，中指数据，中信证券研究部 注：高信用央企选取保利发展、华润置地、中海发展、招商蛇口 资料来源：各公司公告，中指数据，中信证券研究部测算 注：拿地强度=拿地金额销售金额100%，为便于观察已做指数化处理，即各期拿地力度指数=100(1+当期拿地强度)增信优质企业，保证行业正常运行增信优质企业，保证行业正常运行 今天尚未违约展期但遭遇债券收益率上行的公司，往往是历史记录良好，资产负债稳健的公司。这些公司如果再

50、次陷入困境，不仅金融系统所承担的代价较大，交楼问题也可能进一步恶化。这种情况和 2021 年下半年恒大等公司遇险完全不同。监管机构也积极努力，几个月以来积极托底企业信用。我们预计，市场因素和政策因素都可能在不远的未来逆转房地产金融市场对信用的顾虑，政策对信用的托底还将继续持续加码。表 9：增信工具帮助下房企的债券发行 公告时间公告时间 增信企业增信企业 增信债增信债券类型券类型 发行额度（亿元）发行额度（亿元）票面利率票面利率 债券期限债券期限 担保方担保方 担保额度（亿元）担保额度（亿元）2022/8/18 美的置业 供应链资产支持票据 5.69 4.55%342D 中债增信 2.8 202

51、2/5/31 新城控股 中期信用票据 10 6.50%2+1 中债增信 1.3 2022/5/27 美的置业 公司债 10 4.50%2+2 中证金融 2022/5/24 碧桂园 公司债 5 4.50%1+1+1 中证金融 2022/5/24 龙湖集团 公司债 5 4.00%3+3 中证金融 资料来源：中债信用增进公司官网，中国证券金融股份有限公司官网，各公司公告，中信证券研究部 风险提示风险提示 市场销售去化速度继续恶化的风险。个别房地产企业信用出险的不确定性。供给变革还是困境反转？供给变革还是困境反转？开发类股票的选择开发类股票的选择 保交房、保需求、保信用的三把箭有望打破恶性循环，推动行

52、业实现软着陆。我们相信，房地产行业的供给侧变革趋势并不会改变。一部分企业融资渠道通畅，依靠 2021 年下半年以来新增土地储备的优势，未来市场份额和盈利能力有望显著提升。市场竞争格局的确发生重大变化，但企业拿地的窗口可能很长，底层开发能力而不是博弈周期更为重要。拿保利发展这样最有可能穿越周期的公司而言，我们认为其市值相较未来十年均衡盈利水平而言，已显著低估。-500.0 1,000.0 1,500.0 2,000.0 2,500.0 3,000.01Q212Q213Q214Q211Q222Q221251301351401451501551Q212Q213Q214Q211Q222Q22 房地产房

53、地产行业行业专题研究专题研究2022.8.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 我们推荐保利发展、绿城中国、万科 A、华润置地、龙湖集团、金地集团、滨江集团、美的置业和招商蛇口。表 10：保利发展 2022-2030 年均衡利润测算 项目项目 数值数值 单位单位 理由理由 2030 年前中国房地产市场年销售额假设 12 万亿元 2021 年商品房销售额 18 万亿元，预计 2030 年前每年更新需求 6 亿平米（详见 七普数据透视拆迁需求知多少），考虑人均住房面积增速放缓，二手房分流按揭贷款需求，预测 2030 年前年均商品房销售额。保利发展的市占率假设 3.8%2021 年前 5

54、名房企权益销售市占率 13.4%，其中 2 家公司债务已展期，1 家公司可能持续缩表。公司作为仅存的适应多线开发环境，能力均衡的全国性公司，未来可能填补这些大公司所退出的部分市场份额(假设占缩表公司现份额的 12.5%，债务展期公司现份额的 25%）。保利发展的均衡权益销售额推算 4,512 亿元 2022-2030 年公司的年均权益销售额 保利发展的均衡权益净利润率推算 384 亿元 土地市场内卷化竞争结束，企业合理化评估拿地价格，企业货值的盈利能力比 2021年所出让的项目盈利能力趋势性提升，但较之 2022 年信用风波时出让的项目盈利能力则下降，假设平均约为 8.5%保利发展两翼业务的贡

55、献利润推算 38 亿元 物业管理是一个具备广阔发展空间的行业，假定物业管理行业年化维持 20%的增长，再求年化平均。物业管理之外的两翼业务，假设 2030 年之前的年化盈利中枢为 2021 年的 150%。保利发展2022-2030年稳态年化归母盈利推算 422 亿元 开发业务加两翼业务 资料来源：国家统计局，公司公告，中信证券研究部预测 表 11：重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（交易币种）EPS（元）PE 评级 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 万科 A 17.01 1.94 2.10 2.26 2.54 8.8 8.1 7.5 6.7 买入 万

56、科企业 14.72 1.94 2.10 2.26 2.54 6.5 6.0 5.6 5.0 买入 保利发展 16.81 2.29 2.29 2.63 3.09 7.3 7.3 6.4 5.4 买入 金地集团 11.53 2.08 1.57 1.32 1.35 5.5 7.3 8.7 8.5 买入 龙湖集团 25.00 3.57 3.35 3.68 4.05 6.0 6.4 5.8 5.3 买入 碧桂园 2.49 1.10 0.61 0.47 0.40 2.0 3.5 4.6 5.4 增持 华润置地 30.65 3.73 4.14 4.53 4.93 7.1 6.4 5.8 5.4 买入 滨江集

57、团 8.78 0.97 1.12 1.23 1.31 9.0 7.8 7.1 6.7 买入 绿城中国 15.14 2.29 2.54 2.78 3.21 5.7 5.1 4.7 4.1 买入 华发股份 8.24 1.51 1.65 1.81 1.82 5.5 5.0 4.6 4.5 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 8 月 19 日收盘价 房地产房地产行业行业专题研究专题研究2022.8.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 相关研究相关研究 房地产行业专题研究房地产行业的研究方法论(2022-08-16)房地产行业 2022 年 7 月宏观数据

58、点评老问题，新因素，新对策(2022-08-15)房地产和物业服务行业专题研究开发企业资金动态安全分析框架(2022-08-15)房地产行业基金重仓分析专题2022 年二季度房地产行业基金重仓分析专题(2022-08-04)房地产行业 2022 年 7 月经营数据点评弱复苏推演(2022-08-02)房地产行业专题研究报告高信用者谨慎(2022-07-24)房地产行业 2022 年 6 月宏观数据点评复苏基础并不稳固，投资一时难以恢复(2022-07-17)房地产行业专题研究报告中期业绩预告透露了什么(2022-07-17)房地产行业跟踪报告销售数据再次走弱说明什么(2022-07-13)房地

59、产和物业服务行业透视七普数据系列之二七普数据透视买房还是租房？(2022-07-05)房地产行业专题研究七普数据透视拆迁需求知多少(2022-07-04)房地产行业 2022 年上半年房企销售点评长期主义硕果，保利坐二望一(2022-07-01)房地产行业跟踪报告本地、专业、透明滨江启示(2022-07-01)房地产和物业服务行业跟踪报告复苏三部曲，格局一点通(2022-06-30)物业服务行业专题研究物管十讲之七：应收款，增长质量风向标(2022-06-29)房地产行业近期观点基本面见底和贝壳的投资价值(2022-06-28)大房地产业 2022 年下半年投资策略一半是周期拐点，一半是成长起

60、点(2022-06-27)大房地产业 2022 年下半年投资策略一半是周期拐点，一半是成长起点(2022-06-22)房地产政策专题研究“房票”的潜力(2022-06-20)房地产行业 2022 年 5 月宏观数据点评政策起效和政策发力叠加(2022-06-15)房地产行业跟踪报告楼市向何处去？市场声音面面观(2022-06-10)地产信用 2022 年下半年投资策略穿越地产风暴，谋求信用再均衡(2022-06-09)房地产行业跟踪报告国资入股，对冲信用恶化(2022-06-03)房地产行业 2022 年 5 月企业销售数据点评业绩承压，但销售否极泰来(2022-06-01)房地产行业跟踪报告

61、疫情退散政策发力，二手或率先复苏(2022-05-29)物业服务行业专题研究物管十讲之六：疫情的冲击，行业的担当(2022-05-29)房地产行业跟踪报告政策有力，复苏可期(2022-05-26)房地产行业重大事项点评降息之后的房地产市场(2022-05-20)房地产行业跟踪点评信用风险可控，行业分化不变(2022-05-18)房地产行业 2022 年 4 月宏观数据点评基本面仍在下滑，多方政策集中发力(2022-05-16)房地产行业重大事项点评对政策的可能误解和我们的看法(2022-05-15)房地产行业专题报告“四限”的可能调整路径和影响(2022-05-14)房地产行业的基本面情况及政

62、策展望房地产行业的基本面情况及政策展望(2022-05-11)17 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告

63、对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产

64、生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信

65、证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说

66、明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期

67、相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 18 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交 易

68、，及/或 持 有 其 证 券 或 其 衍 生 品 或 进 行 证 券 或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报 告 涉 及 具 体 公 司 的 披 露 信 息，请 访 问https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Lt

69、d.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67

70、120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大

71、陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6

72、规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的

73、任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：

74、加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CL

75、SA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市

76、场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。