复合调味料行业专题报告系列一：从底料格局复盘看复调演进-220820（30页）.pdf

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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 调味品调味品 2022 年年 08 月月 20 日日 复合调味料行业专题报告系列一 推荐推荐（首次）（首次）从底料从底料格局格局复盘，看复调演进复盘，看复调演进 前言：前言：作为复调先行品类，底料历经繁荣、泡沫和调整期，当前进入整合期。天味颐海股价也随产业周期大起大落，如何理解 22 年以来天味涨幅较低点近75%，底料竞争终局将如何演绎？对复调品类演进、竞争迭代又有何启发？本篇报告围绕上述问题展开讨论。周期复盘：从繁荣

2、到调整，当前阶段性周期复盘：从繁荣到调整，当前阶段性出清出清。15 年后火锅快速扩容，底料企业野蛮生长，17-18 年，行业龙头营收业绩、新增企业数均保持近 40%增速。而以 16 年颐海、19 年天味相继上市为标志，行业资本化加速，竞争梯队拉开。18-19 年餐饮端延续高增。20 年疫情下家庭端加速繁荣，底料热度初步外溢，龙头盲目乐观，年底全力压库存冲刺目标，而海天等巨头跨赛道布局，部分压制龙头估值。至 21H1 行业热度全面外溢，春糖会底料火热，竞争激化，但需求层面同比转弱，供过于求下终端大量促销，部分中小企业经营恶化，被迫退出，底料企业设立数量及融资热度骤降。而龙头理性调整，着力解决高库

3、存等历史遗留问题，跨赛道巨头对底料的重视度和资源投入也降低，21H2 始底料行业阶段性出清。格局格局预判预判：短期阶段性：短期阶段性改善改善，长期，长期绝对集中难绝对集中难。类比啤酒/家电/预调酒，都是在供过于求、量增转负或成本压力下盈利恶化，格局出清。当前底料供需边际好转，22H1 家庭端增长约 10%，量增到价升的逻辑切换尚未展开，行业盈利较优，仍吸引增量玩家进入。而即便底料不再增长，受限于生产端弱规模效应，下游高度分散，底料品牌之间也没有形成强区隔，现有玩家整合难度较大。目前行业颐海领先，二梯队阵营初定，cr320%，寡头之间的行动一致性弱，发生行业性价格战的概率比较低，行业整体很难走向

4、绝对集中。分赛道分赛道推演：推演：C 端相对集中，端相对集中，B 端端割据割据，行业，行业整体整体分散，分散，而而颐海独大颐海独大。B 端占大头，使得行业天然分散。而格局变量在于资本化加速和巨头开战，关注草原红太阳积极上市谋求全国化，也要关注海天金龙鱼等产业资本的态度和动作。1)C 端趋向集中，端趋向集中，CR115%，寡头仍在抢份额。，寡头仍在抢份额。C 端消费粘性，更注重品牌和购买便利度。全国化寡头集中度趋于提升：其中颐海领先，降价下沉继续抢份额，天味底料复苏，红太阳加速扩张。未来 CR3 有望从约 30%提升至 40%。2)B 端仍然混战，端仍然混战，CR3100 亿，B 端火锅+炒菜+

5、麻辣烫等300 亿），当前颐海领先，但市占率低于 10%。调味品行业深度研究报告调味品行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 3 消费品盈利和门槛的四象限消费品盈利和门槛的四象限 资料来源：华创证券整理 图表图表 4 火锅底料制作门槛低，对比基础调料注重风味火锅底料制作门槛低，对比基础调料注重风味 图表图表 5 对比同象限其他品类，底料格局仍分散对比同象限其他品类，底料格局仍分散 资料来源：天味官网，华创证券 资料来源：Euromonitor，Frost&sullivan，华创证券（注：柱状图表示欧睿披露的各子行业市占率，底料

6、数据为我们测算。）二、二、格局复盘格局复盘：短期短期阶段性趋缓，阶段性趋缓，供需边际好转供需边际好转 低门槛高盈利的品类特征，决定了底料格局出清至关重要，但格局同样与发展阶段密切相关。所以本部分我们对行业发展演进做一个完整复盘，并从供需论证行业边际好转。(一一)周期周期梳理梳理：从繁荣到泡沫，阶段性出清：从繁荣到泡沫，阶段性出清 1、15-18 年：快速扩容，野蛮生长年：快速扩容，野蛮生长 15 年后随火锅快速扩容，底料企业野蛮生长。年后随火锅快速扩容，底料企业野蛮生长。底料主要企业在 10 年前成立，早期行业仍处于规范化发展阶段，格局分散。而后伴随火锅全国化/餐饮连锁化，行业迎来快速扩容期，