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1、国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分2025 年年 10 月月 11 日日固固定定收收益益专专题题研研究究研究所：证券分析师：颜子琦S联系人：郭溪源STable_Title基基本本面面定定价价失失效效的的两两个个反反思思利利率率新新论论系系列列（二二）最近一年走势相关报告债市情绪 20251001：债市买方比卖方乐观*颜子琦2025-10-049 月中国 PMI 数据点评：生产与需求之间是债市的机会*颜子琦2025-10-02债市机构行为周报（9 月第 4 周）：从三个细节谈起，债券调整到位了吗？*颜子琦 2025-09-29固收利率新论：两条技术路线下的降息预期测算*颜子琦，刘畅202

2、5-09-29固定收益专题研究：转债抢权配售策略怎么看？*颜子琦，范圣哲2025-09-24本篇报告解决了以下核心问题：如何通过利润率与利率之间的对应性关系分析企业利润修复对利率走势带来的上行风险；如何通过历史复盘，判断本轮反内卷推动企业利润修复可能对利率产生影响的程度；以及如何通过结合信贷、通胀指标进一步分析当前情景可能面临的利率上行压力。基基本本面面的的较较优优衡衡量量指指标标企业利润是对经济基本面更具全局描述力的指标。企业利润较 GDP、工业增加值等偏重生产侧的指标，兼具了需求侧的刻画，政策面强调做好经济循环的当下，企业利润指标也是关键抓手。企业利润相较信贷、物价等需求类指标更具备生产侧

3、的直接衡量优势，且对经济基本面的解释更注重“现在进行时”，从而避免时点上的过多偏离。利利润润率率与与利利率率深深层层勾勾稽稽企业利润类指标中，我们发现利润率与利率之间存在一定的对应性，且多重机制进一步加强两者之间的联动。从工业企业利润数据、国务院国资委披露的国有企业利润数据、上市公司定期披露的经审计年报这三类来源对数据进行验证，企业利润率与十年国债收益率的走势具备“中枢协同”的特征。当当前前视视角角趋趋势势延延伸伸受限于经济周期，大区间上各企业类型 ROE均处于下行通道，故利润率若要出现真正稳固的趋势性回升或还需下一轮科技周期的带动。从此角度看，利率长期低位的逻辑或并不会改变。结合最新企业利润

4、数据分析，也尚还无法得出利率将会开启上行路线的绝对结论。但若若利利润润开开始始出出现现明明显显的的趋趋势势性性改改善善，不不可可否否认认利利率率存存在在阶阶段段性性的的上上行行压压力力。纵纵向向视视角角历历史史对对比比进一步从形成当下企业利润格局的根因向前挖掘，2016-2017 年供给侧改革通过大量产能退出的实现，对企业利润形成了阶段性的有效抬升。期间针对房地产市场的需求侧刺激政策也为供给侧改革的推进提供了强力保障。而本轮反内卷政策通过推动价格的改善，也对企业利润形成了有效的抬升，但由于各项条件均弱于 2016-2017 年的情形，故本轮企业利润修复的持续性仍待验证。对利率的启示来看，虽虽然

5、然本本轮轮企企业业利利润润整整体体修修复复斜斜率率偏偏低低，修修复复的的过过程程尚尚处处于于早早期期阶阶段段，但但是是当当前前的的利利率率定定价价也也远远低低于于2016-2017 年年的的水水平平，因因此此我我们们仍仍然然建建议议投投资资者者密密切切关关注注利利润润改改善善这这一一条条暗暗线线对对利利率率的的潜潜在在压压力力。横横向向视视角角更更多多指指标标组组合合2011 年以来，与当下类似的“信贷走弱、证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2PPI 回升”的组合均对应了债市的走熊。PPI 的的回回升升将将会会带带来来企企业业利利润润的的增增加加，从从而而形形成成基基本本面面回回暖暖预预

6、期期，带带来来债债市市的的风风险险。近年通胀、信贷等指标的先后顺序出现无序化，不再遵循“融资需求先上升、价格指标再指示需求回暖，经济开始上行”的传统经济学逻辑，但我们重新梳理后仍然能够得到有投资指导性的规律：信信贷贷与与物物价价指指标标背背离离时时，利利率率趋趋势势或或将将跟跟随随影影响响权权重重更更高高的的指指标标；即即使使物物价价指指标标是是出出于于调调控控等等经经济济周周期期以以外外的的原原因因才才上上升升，并并非非由由于于经经济济的的内内生生活活性性，只只要要能能够够形形成成企企业业利利润润的的抬抬升升，仍仍然然可可能能对对利利率率产产生生向向上上的的推推力力。以以上上，我我们们得得到