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1、煤炭开采煤炭开采 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/20 煤炭开采煤炭开采 2025 年 09 月 14 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持）（维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 Q3 业绩环比改善，煤炭双逻辑四主线布局行业深度报告-2024.11.5 反内卷有望托抬煤价，煤炭核心价值将被重反内卷有望托抬煤价，煤炭核心价值将被重塑塑 煤炭行业煤炭行业 2025 年中报综述年中报综述 张绪成（分析师）张绪成（分析师） 证书编号：S0790520020003 2025H1 煤炭价格呈下跌趋势，煤价中枢整体下移煤炭价格呈下跌趋势，煤价中枢整体下移 分煤种来看，2025H1 秦港

2、动力煤山西产 Q5500 均价为 676 元/吨，同比-22.8%，其中 2025Q2 动力煤价格回落明显，Q2 均价 632 元/吨，环比-12.4%；2025H1京唐港主焦煤（山西产）均价为 1379 元/吨，同比-38.8%，其中 2025Q2 主焦煤价格回落放缓，Q2 均价 1315 元/吨，环比-8.8%。2025H1 上市煤企销量下滑叠加售价回落，盈利能力下滑上市煤企销量下滑叠加售价回落，盈利能力下滑 2025H1 27 家上市煤企（不含山西焦煤）合计煤炭产量为 6.1 亿吨，同比+2.5%；煤炭销量为 6.5 亿吨，同比-5.4%。2025H1 28 家上市煤企合计实现营业收入

3、5384亿元，同比-18.1%；合计实现归母净利润 560 亿元，同比-31.7%。2025H1 28 家上市煤企毛利率加权平均值为 28.8%，同比-2.1pct；净利率加权平均值为 13.3%，同比-2.6pct；ROE 加权平均值为 4.8%，同比-2.5pct。2025Q2 煤炭价格整体环比回落，上市煤企业绩环比下降煤炭价格整体环比回落，上市煤企业绩环比下降 2025Q2 秦皇岛港山西产 Q5500 平仓均价为 632 元/吨，环比-12.4%；2025Q2 京唐港主焦煤（山西产）均价为 1315 元/吨，环比-8.8%。28 家上市煤企 2025Q2单季合计实现营业收入2645亿元，

4、环比-3.4%；归母净利润258亿元，环比-14.4%。反内卷有望托抬煤价，煤炭核心价值将被重塑反内卷有望托抬煤价，煤炭核心价值将被重塑 动力煤属于政策煤种，动力煤属于政策煤种，我们判断价格仍将反弹修复至长协价格，近期已修复到过第二目标价之上，即地方国企长协实际成交价（700 元左右）之上，现货价格修复年度长协价，实际是大宗商品双轨制运行机制下的必选结果，长协本身作为优惠品种而与现货形成倒挂，会促使下游用户优先购买现货而暂缓购买长协，从而驱动现货的价格修复。未来我们仍旧看好动力煤现货价修复第三目标价之上，即达到“煤和火电企业”盈利均分位置（测算 2025 年是 750 元左右），对于煤价本轮上

5、涨是否有顶部极值，则预测是电厂报表盈亏平衡线 860 元左右，可视为第四目标价。近期价格虽有调整，是因为夏季和秋季交替导致用电耗煤趋弱所致，后续金九银十非电煤有望接棒且促使价格再次上行，尤其是化工耗煤。炼焦煤属于市场化煤种，炼焦煤属于市场化煤种，我们判断价格更多由供需基本面决定，对于其目标价格可通过“炼焦煤与动力煤价格的比值”作为参考，京唐港主焦煤现货与秦港动力煤的现货比值约为 2.4 倍，则与动力煤第一、第二、第三、第四目标对应的炼焦煤目标价分别为 1608 元、1680 元、1800 元、2064 元。焦煤期货将修复与京唐港主焦煤现货的贴水。煤炭股双逻辑之一：周期弹性。煤炭股双逻辑之一：周

6、期弹性。当前动力煤和炼焦煤价格仍处于历史低位，为反弹提供了空间。随着供给端“查超产”政策推动产量收缩，以及需求端“金九银十”旺季非电煤需求预期回暖，煤炭供需基本面有望持续改善，两类煤种价格均具备向上弹性。其中，动力煤有长协机制修复和“煤和火电企业盈利均分”的逻辑支撑；而炼焦煤因市场化程度更高，对供需变化更敏感，可能展现出更大的价格弹性。煤炭股双逻辑之二：稳健红煤炭股双逻辑之二：稳健红利。利。从中报数据看，即便在 2025 年盈利整体承压的背景下，多数煤企依然保持了较高的股息率；尽管行业利润同比大幅下滑，并未动摇煤企分红意志，仍有 6家上市煤企发布中期分红方案（中国神华/山西焦煤/陕西煤业/上海