【东方证券】美图首次覆盖报告：多模态技术周期产品力重估，AI赋能全球掘金-250910（24页）.pdf

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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。美图公司 01357.HK 公司研究|首次报告 影像美学龙头，影像美学龙头，多模态技术进步激活公司审美数据多模态技术进步激活公司审美数据。图像编辑赛道，受益于扩散模型在生成任务上的显著进展，技术代际进步为产品的焕新式发展提供底层能力支持。美图在技术侧和审美数据上的积累，为公司抓住技术红利奠定基础。1）技术侧，公司 2010 年即成立美图影像研究院 MT Lab，近三年研发费用率保持在 25%左右，2500 名员工中近半数是工程师。2）用户和数据侧，公司第

2、一款产品美图秀秀2008 年上线，围绕用户对美的追求，打造美学产品矩阵，截至 25H1 拥有全球 2.8亿用户大盘，长期深耕积累审美 know-how。产品侧验证看，公司产品版本迭代和功能上新加速（我们统计美图秀秀 2224 年新功能个数同比增长 31%/24%/17%），其中 AI 功能占比显著提升（我们统计 21 年为 55%，25 年 17 月为 97%）。国内生活场景稳态竞争国内生活场景稳态竞争，海外市场海外市场贡献贡献主要主要用户增量用户增量。生活场景看，中国内地市场偏存量竞争状态，以美图和字节（醒图）为核心玩家，二者竞争最为激烈的阶段已经过去，美图产品国内 MAU 稳定在 1.71

3、.8 亿。增量主要来自海外市场，我们认为AI 功能在拉开公司产品和海外竞品的差异度，公司在美体美发等细分场景错位竞争，把握潮流趋势上线 AI 特色玩法，或为海外用增带来持续动能。AI 加持打开加持打开付费渗透付费渗透率天花板率天花板。我们看好 AI 带动公司产品付费渗透加速，核心是AI 功能强效果+公司产品目前付费功能占比仍处于中低水平。24 年现有产品的付费渗透率情况看，工具类产品（如多邻国、Keep）的付费渗透率在 10%左右，内容属性如文字、音乐、视频类，付费渗透率基本在 20%30%。过去内容版权行业，如QQ 音乐和云音乐的付费渗透率，从 2018 年的约 4%提升至 25H1 的 2

4、0%30%，底层原因是内容池里付费内容占比持续提升，用户付费习惯也逐渐养成。目前美图产品的付费功能占比，相较竞品处于中低水平，未来随着强 AI 效果带来的产品体验更好、用户付费习惯培养，公司产品的付费渗透仍有较大提升空间。我们预计公司 2527 年经调整归母净利润为 9.43/12.34/15.93 亿元，采取 PE 估值。根据可比公司的平均估值水平，给予美图 2026年45xPE估值，对应市值 551亿元人民币，以 0.911 的港元/人民币汇率进行换算，则对应 605 亿港元，目标价 13.25 港元/股，给予“买入”评级。风险提示风险提示 生活产品迭代不及预期、海外业务拓展不及预期、生产

5、力产品进展不及预期 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)2,696 3,341 3,902 4,859 5,995 同比增长(%)29.3%23.9%16.8%24.5%23.4%营业利润(百万元)205 524 990 1,319 1,719 同比增长(%)159.0%155.9%88.9%33.3%30.3%归属母公司净利润(百万元)378 805 610 936 1,314 同比增长(%)301.8%112.8%-24.2%53.3%40.4%每股收益（元）0.08 0.18 0.14 0.21 0.29 毛利率(%)61.4%68.7%74.8

6、%75.4%75.8%净利率(%)13.7%17.5%24.2%25.4%26.6%净资产收益率(%)9.7%17.6%11.3%14.9%17.5%市盈率（倍）104 46 61 40 29 市净率（倍）9 8 7 6 5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2025年09月09日）9.14 港元 目标价格 13.25 港元 52 周最高价/最低价 12.56/2.01 港元 总股本/流通 H 股（万股）456,618/456,618 H 股市值（百万港币）41,735 国家/地区 中国 行业 传媒