交运行业：航空困境反转研究三部曲疫情后航空需求展望-220809（36页）.pdf

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1、航空困境反转研究三部曲航空困境反转研究三部曲：疫情后航空需求展望：疫情后航空需求展望2022年8月9日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明华西证券交运行业首席分析师：游道柱邮箱：SAC NO：S1120522060002仅供机构投资者使用证券研究报告|行业深度研究报告 170854本篇报告核心结论航空出行的特点决定了其是一个长跑型选手。航空出行的特点决定了其是一个长跑型选手。航空出行的产品力是一个较为稳定的状态，因此航空出行渗透率取决于机票价格和人均可支配收入。在航空公司不打恶性价格前提下，机票价格是一个长期慢变量，而人均可支配收入也是一个长期慢变量，这就决

2、定了航空出行渗透率的提升是一个长期而又较为缓慢的过程，是一个长跑型选手。未来存在可以提升长期航空出行需求增长曲线、以及板块净利率中枢的因素未来存在可以提升长期航空出行需求增长曲线、以及板块净利率中枢的因素：比如未来油价、飞机持有成本的下降，这部分下降的成本同样可以传导至客公里收益，从而抬升航空出行需求增长曲线；比如未来10年，1962-1973年出生的这一代人将陆续进入退休生活，这部分群体完全可以在淡季从容出游。淡旺季客座率差距被缩小，意味着原来Q2、Q4净利率中枢的抬升。疫情后需求修复节奏的判断疫情后需求修复节奏的判断：对于国内线，疫情持续已经接近两年半时间，已经改变了居民收入、以及居民对未

3、来收入的预期，市场担心未来国内航线需求的修复速度大概率会比预期慢。但我们基于人均消费支出细项的拆分，以及考虑到居民存款“蓄水池”的作用，我们对疫情后国内线需求总量恢复速度更乐观些；对于国际线，我们认为部分跨境游需求可以延迟至疫情后释放，国际线需求恢复的节奏大概率要超预期。投资建议投资建议：未来3-5年航空是由主导的投资机会，客观来说，尤其三大航之间择股的重要性并不强，更重要的是当期市值、远期预期市值、以及预期兑现概率这三者之间的匹配程度。风险提示：风险提示：宏观经济增长不及预期、疫情再次出现反复、油价大幅上涨或汇率大幅度贬值。1 1V4WOZFYDVRWEYEW9P8QaQtRpPmOnPeR

4、mMwOiNnNxO8OpOsNNZqMoMMYpMnQ2目录目录contents01 航空商业模式及产业链结构总结02 航空出行需求总量的推演03 航空出行需求结构的推演04 投资建议05 风险提示 30101航空商业模式及产业链结构总结航空商业模式及产业链结构总结随着因私占比的提升，航空可选消费的属性开始凸显，航空出行需求增速的波动性大幅减小。1.1航空商业模式的总结航空客运的底层商业属性航空客运的底层商业属性：提供的是旅客的位移服务，将旅客安全、快速的从出发地机场送至目的地机场。航空客运服务特点一航空客运服务特点一：被服务对象伴随整个服务流程。机票收入是航空公司最基础收入来源，未来可以基

5、于旅客进行流量变现，比如行李付费、付费选座（目前政策还没放开），再比如远期基于旅客需求深度挖掘而推出机票+服务。航空客运服务特点二航空客运服务特点二：与住宅市场类似，是由彼此既相互独立、但又存在一定重合的区域市场构成。4航司当期及未来收入构成机票收入行李付费付费选座机票+服务A A地航空出行市场地航空出行市场B B地航空出行市场地航空出行市场C C地航空出行市场地航空出行市场图表：航司当期及未来收入构成图表：航司当期及未来收入构成资料来源：华西证券研究所图表：航空市场的特点图表：航空市场的特点资料来源：华西证券研究所 1.2航空需求结构的演变第一阶段：以政务、商务出差需求为主第一阶段：以政务、

6、商务出差需求为主。尤其商务出差需求，体现在公司的销售或管理费用中，在经济向上、或向下波动的周期中，销售或管理费用是优先被调整的项目，因此这一阶段的航空需求呈现一定周期性特点。第二阶段：随着人均可支配收入的提升，因私出行需求占比逐步反超因公出差需求，航空可选消费的属性开始凸显。第二阶段：随着人均可支配收入的提升，因私出行需求占比逐步反超因公出差需求，航空可选消费的属性开始凸显。比如2004/2005年因公航空出行占比90%左右（对应因私出行占比只有10%左右），2019年因私航空出行占比已经超过60%。随着因私占比提升，航空出行需求增速的波动性大幅减小。5-20%-10%0%10%20%30%4