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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 食品饮料食品饮料 2025 年年 09 月月 03 日日 锅圈（02517.HK）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）持续持续迭迭代代的的国民国民社区央厨社区央厨 目标价：目标价：4.1 港港元元 当前价：当前价：3.21 港港元元 锅圈：全国领先的社区餐饮零售企业。锅圈：全国领先的社区餐饮零售企业。锅圈 15 年切入火锅、烧烤食材赛道，通过加盟模式 23 年快速突破万店，24H1 推进战略调整，定位从火锅食材超市升

2、级到国民社区央厨。24H2 单店同比恢复转正，开店回归净增，同时盈利端受益于供应链优化、规模效应，利润水平亦平稳抬升，25H1 经营景气进一步延续。我们拆解公司核心优势在于：供应链：打通生产、物流环节，保证产品性价比。供应链：打通生产、物流环节，保证产品性价比。公司外采通过规模优势压低成本，同时自建产能布局上游，当前已有 7 家参控股工厂覆盖核心品类，此外母公司收购华鼎冷链，进一步打通供应链全流程。渠道网络：渠道网络：依托加盟模式，构筑规模壁垒依托加盟模式，构筑规模壁垒。公司门店标准化程度高+前期资金投入低，回本周期在一年半左右，单店模型健康且可持续，截至2025H1，门店数量达到 10386

3、 家，且深入下沉市场，构筑规模优势壁垒。运营机制：运营机制：善于捕捉趋势，持续动态演进善于捕捉趋势，持续动态演进。面临市场变化，锅圈并不固守过往经验，而是灵活调整策略，根据自身所处的竞争阶段来动态演进，同时作为 C 端品牌，积极迎合热点，保持与消费者的高频互动与捆绑。商业模式：商业模式：食材垂类业态集合店，拓品类与提复购是核心食材垂类业态集合店，拓品类与提复购是核心。锅圈所处行业本质是广义预制菜，行业空间接近 4000 亿，有望保持高增，当前高度分散，分为生产型、渠道型两类企业，后者在零售调改浪潮中趋势更优。而锅圈则是在供需两端错位下，由市场容量最大、最易标准化的火锅食材切入，用加盟模式撬动外

4、部杠杆，形成规模优势，最后逐步渗透到一日三餐全系列场景。与零售量贩相比，不同点在于零食量贩低毛利高周转属于硬折扣，锅圈目前中毛利低周转，更多是解决居民需求痛点，而对比新零售，锅圈优势则在于下沉渠道及品牌心智。故展望后续路径，第一，高线城市新零售竞争不可避免，未来开店重心仍是下沉市场。第二，单店模型优化将是重中之重（拓品类、提复购），从高毛利转为高周转，建立直接的低价壁垒。第三，类比蜜雪尽可能挖潜供应链，提升自产比例，从贸易性供应链转为生产型，压缩产品价值链条。未来展望：提店效、拓门店、建产能，未来展望：提店效、拓门店、建产能，逐步逐步构建规模优势飞轮构建规模优势飞轮。公司短中长期看点在于：短期

5、重点提升单店效率，25H1 增长趋势延续，未来通过会员体系、创新门店渠道、线上爆品策略等抓手持续提振单店。中期加速冲击 20000 家门店，25 年计划新增 1000 家门店，后续开店将进一步提速，其中乡镇店型已有2000 家左右，主打 BC 一体化，当前运营情况稳健，未来将构成开店的核心支撑。远期看盈利水平进阶，一是规模效应下原料采购议价增强、各项费用摊薄，二是供应链效率的进一步深挖，三是管理能力的持续精进，公司盈利有望持续上台阶。投资建议：投资建议：短期短期景气景气向上，长期空间广阔向上，长期空间广阔，首次覆盖并，首次覆盖并给予“推荐”评级给予“推荐”评级。短期来看，经过战略调整优化，公司

6、单店步入修复通道，开店延续平稳节奏，基本面趋势向上，营收有望保持双位数以上增长，同时利润在规模效应、效率精进下释放弹性。而长期来看，公司作为国内在家吃饭餐食产品龙头，供应链优势+广泛下沉门店规模+性价比定位有望持续正向循环，构筑主业壁垒与增长飞轮，同时未来出海、新店型也有望贡献新增长曲线。我们给予 25-27 年营收增速预测为+14/+14/+13，25-27 年 EPS 预测为 0.15/0.19/0.22 元，当前对应 PE 为 21/17/14X，对比其他连锁业态公司估值，给予锅圈 25 年 25 倍市盈率，对应目标价 4.1 港元，给予“推荐”评级。风险提示：市场竞争加剧，食品安全，加