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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 食品饮料食品饮料 2025 年年 09 月月 03 日日 锅圈(02517.HK)深度研究报告 推荐推荐(首次)(首次)持续持续迭迭代代的的国民国民社区央厨社区央厨 目标价:目标价:4.1 港港元元 当前价:当前价:3.21 港港元元 锅圈:全国领先的社区餐饮零售企业。锅圈:全国领先的社区餐饮零售企业。锅圈 15 年切入火锅、烧烤食材赛道,通过加盟模式 23 年快速突破万店,24H1 推进战略调整,定位从火锅食材超市升
2、级到国民社区央厨。24H2 单店同比恢复转正,开店回归净增,同时盈利端受益于供应链优化、规模效应,利润水平亦平稳抬升,25H1 经营景气进一步延续。我们拆解公司核心优势在于:供应链:打通生产、物流环节,保证产品性价比。供应链:打通生产、物流环节,保证产品性价比。公司外采通过规模优势压低成本,同时自建产能布局上游,当前已有 7 家参控股工厂覆盖核心品类,此外母公司收购华鼎冷链,进一步打通供应链全流程。渠道网络:渠道网络:依托加盟模式,构筑规模壁垒依托加盟模式,构筑规模壁垒。公司门店标准化程度高+前期资金投入低,回本周期在一年半左右,单店模型健康且可持续,截至2025H1,门店数量达到 10386
3、 家,且深入下沉市场,构筑规模优势壁垒。运营机制:运营机制:善于捕捉趋势,持续动态演进善于捕捉趋势,持续动态演进。面临市场变化,锅圈并不固守过往经验,而是灵活调整策略,根据自身所处的竞争阶段来动态演进,同时作为 C 端品牌,积极迎合热点,保持与消费者的高频互动与捆绑。商业模式:商业模式:食材垂类业态集合店,拓品类与提复购是核心食材垂类业态集合店,拓品类与提复购是核心。锅圈所处行业本质是广义预制菜,行业空间接近 4000 亿,有望保持高增,当前高度分散,分为生产型、渠道型两类企业,后者在零售调改浪潮中趋势更优。而锅圈则是在供需两端错位下,由市场容量最大、最易标准化的火锅食材切入,用加盟模式撬动外
4、部杠杆,形成规模优势,最后逐步渗透到一日三餐全系列场景。与零售量贩相比,不同点在于零食量贩低毛利高周转属于硬折扣,锅圈目前中毛利低周转,更多是解决居民需求痛点,而对比新零售,锅圈优势则在于下沉渠道及品牌心智。故展望后续路径,第一,高线城市新零售竞争不可避免,未来开店重心仍是下沉市场。第二,单店模型优化将是重中之重(拓品类、提复购),从高毛利转为高周转,建立直接的低价壁垒。第三,类比蜜雪尽可能挖潜供应链,提升自产比例,从贸易性供应链转为生产型,压缩产品价值链条。未来展望:提店效、拓门店、建产能,未来展望:提店效、拓门店、建产能,逐步逐步构建规模优势飞轮构建规模优势飞轮。公司短中长期看点在于:短期
5、重点提升单店效率,25H1 增长趋势延续,未来通过会员体系、创新门店渠道、线上爆品策略等抓手持续提振单店。中期加速冲击 20000 家门店,25 年计划新增 1000 家门店,后续开店将进一步提速,其中乡镇店型已有2000 家左右,主打 BC 一体化,当前运营情况稳健,未来将构成开店的核心支撑。远期看盈利水平进阶,一是规模效应下原料采购议价增强、各项费用摊薄,二是供应链效率的进一步深挖,三是管理能力的持续精进,公司盈利有望持续上台阶。投资建议:投资建议:短期短期景气景气向上,长期空间广阔向上,长期空间广阔,首次覆盖并,首次覆盖并给予“推荐”评级给予“推荐”评级。短期来看,经过战略调整优化,公司
6、单店步入修复通道,开店延续平稳节奏,基本面趋势向上,营收有望保持双位数以上增长,同时利润在规模效应、效率精进下释放弹性。而长期来看,公司作为国内在家吃饭餐食产品龙头,供应链优势+广泛下沉门店规模+性价比定位有望持续正向循环,构筑主业壁垒与增长飞轮,同时未来出海、新店型也有望贡献新增长曲线。我们给予 25-27 年营收增速预测为+14/+14/+13,25-27 年 EPS 预测为 0.15/0.19/0.22 元,当前对应 PE 为 21/17/14X,对比其他连锁业态公司估值,给予锅圈 25 年 25 倍市盈率,对应目标价 4.1 港元,给予“推荐”评级。风险提示:市场竞争加剧,食品安全,加