【浦银国际证券】1H25标外产品增速仍未恢复，但公司当前估值具吸引力-250829（6页）.pdf

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1、浦银国际研究浦银国际研究 公司研究公司研究|医药医药行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。爱康医疗（爱康医疗（1789.HK）：）：1H25 标外产品增速标外产品增速仍未恢复仍未恢复，但公司但公司当前估值具吸引力当前估值具吸引力 公司公司标外产品标外产品 1H25 收入收入增长仍未恢复，增长仍未恢复，叠加叠加跨境收付汇及海关保管跨境收付汇及海关保管流程时效性影响流程时效性影响海外收入确认，海外收入确认，导致导致 1H25 整体收入增长较为整体收入增长较为平缓。平缓。归母净利润受归母净利润受政府补贴政府补贴、利息收入等

2、非经营、利息收入等非经营性收入性收入增加增加拉动拉动，维持稳，维持稳健增长健增长。虽然公司虽然公司 1H25 业绩表现未及业绩表现未及我们我们预期，但预期，但随着覆盖层级医随着覆盖层级医院扩大、院扩大、K3 手术机器人以及手术机器人以及 1H25 部分延迟海外订单收入确认，部分延迟海外订单收入确认，2H25收入和净利增速或有一定程度收入和净利增速或有一定程度改善。此外，改善。此外，公司当前估值公司当前估值低于可比上低于可比上市公司市公司，维维持持“买入”评级“买入”评级及及目标价目标价 8.0 港元。港元。1H25 收入收入增长较为增长较为平缓平缓，非经营项目拉动非经营项目拉动净利润净利润增长

3、增长。1H25 收入人民币 6.9 亿元（+6%YoY；国内/海外收入+6%/+4%YoY），增长较为平缓，主要由于标外产品恢复较慢（医生对翻修等难度更高的手术积极性不高）抵消了集采产品的增长，叠加海外增长速度有所放缓（收入确认受到跨境收付汇及海关保管流程时效性影响）。收入分产品看：1）髋关节收入+14%YoY，主要受益于国采续约后放量；2）膝关节产品收入-1%YoY，主要由于标外单髁产品限价，公司下调产品价格所致；3）脊柱及创伤产品收入-27%YoY，主要受到集采降价及竞争加剧影响；4）数字骨科定制产品及服务收入+4%YoY。毛利率 59.1%（-1.5pcts YoY），主要由于毛利率更低

4、的集采产品收入占比提升，毛利率更高的脊柱和创伤产品收入相应下降所致；三大期间费用率-0.2pcts YoY；受政府补贴、利息收入等非经营性收入增加拉动，公司归母净利润增至 1.6 亿元（+15%YoY），归母净利率 23.1%（+1.9pcts）国国内业务内业务焦点焦点 2H25 将从头部将从头部医院医院扩大至扩大至全层级覆盖全层级覆盖，海外，海外全年收入全年收入指引指引 20%增长增长。对于国内业务，公司 1H25 主要聚焦高层级医院，期内公司在高层级医院手术量+33%YoY。公司 2H25 将在全层级医院发力，提高经销商的服务能力，对于达到一定手术量的低层级医院，公司将提供学术支持及 VT

5、S 的免费试用。此外公司 K3 手术机器人 1H25获批，目前已累计中标 3 台，预计将在 2H25 确认收入。对于海外业务，1H25 收入确认受跨境收付汇及海关保管流程时效性影响，增速有所放缓，公司预计全年收入仍可实现 20%的增长（vs 1H25：+4%YoY）。维持维持“买入”评级“买入”评级及及目标价目标价至至 8.0 港元。港元。公司当前股价对应 14x 2026E PE（vs 基于 BBG 一致预期：春立港股 18x，A 股骨科公司 37x），估值低于可比骨科上市公司。我们预计公司归母净利润 2024-27E CAGR 仍可达 24%，给予公司 20 x 2026E PE 目标估值

6、倍数，该目标估值倍数与公司过去 3 年均值基本持平，目标价 8.0 港元。投资风险：投资风险：后续批次集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续、国际化进展慢于预期。图表图表 1：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 人民币百万元人民币百万元 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 1,094 1,346 1,469 1,684 1,944 同比增速（%）4.0%23.1%9.1%14.6%15.5%归母净利润 182 274 326 410 519 同比增速（%）-11.1%50.4%18.9%26.0%26.4%PE（x）31.6 21.4 17