代糖行业深度报告：风已至万物生-220807（29页）.pdf

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1、2022年8月风已至，万物生 代糖行业深度报告分析师宁浮洁联系人钟烨晨证书编号S1230522060002联系方式18017203325证券研究报告重要观点重要观点代糖行业正经历供需共振的时代性机遇国内无糖需求兴起+工艺升级优化甜价比，叠加国家政策+意见领袖催化，带动我国代糖步入“不升糖”替代阶段，代糖行业方兴未艾。回顾历史，全球甜味剂行业共经历了蔗糖果葡糖浆糖醇的3次主要更新迭代。每次迭代都蕴含需求+甜价比的边际驱动，以及政策引领、意见领袖举旗站台催化。近些年，我国高增的无糖需求与技术升级下糖醇甜价比优化实现共振，又恰逢健康中国2030政策的出台以及“意见领袖”元气森林的横空出世，甜味剂行业

2、正经历前所未有的时代性机遇。现阶段全球升糖甜味剂产量规模破千万吨，同期不升糖甜味剂规模占比仅10%，替代空间巨大。10年维度我国代糖市场规模CAGR有望达30%左右横向比较下，我国无糖化率仍低，提升空间巨大。以全球无糖产品销量较快的饮料产品为例，按销售量计我国碳酸饮料无糖化率仅约2%，同期英国/日本/西欧/美国分别为我们的19/12/11/13倍；我国茶饮无糖化率约5.2%，同期日本/澳洲分别为我们的16/8倍。嗜甜天性下我国糖尿病、肥胖等疾病高企，国内无糖需求将逐渐成为可选消费中的必选项。2020年我国成年人超重率、肥胖率分别为35.0%和14.6%，是1992年的近3倍和5倍。参考美国20

3、00年左右糖尿病患率与无糖口香糖销量的正相关性，我们认为当下我国已经进入无糖需求的高速增长期。若假设2030年我们无糖化率水平与国际领先国家接轨，则10年维度下我国代糖市场规模复合增速有望达30%。代糖制造企业卡位产业链中游，盈利能力较强从ROE的角度看，中游代糖制造企业盈利能力强。代糖产业链上游玉米深加工业务ROE约为5-15%，下游品牌方ROE分化较大，可口可乐ROE超40%，亿滋国际ROE在15%上下，中游代糖制造纯粹龙头企业稳态ROE一般在20-50%左右。此外，从投资角度看，中游代糖制造企业具备3大特征：1）品类：代糖单品爆火与终端最适品类绑定。复盘历史，我们发现果葡糖浆的景气度与可

4、乐深度绑定、全球木糖醇产量与无糖口香糖销量高度相关。终端最适品类的销售量变化是代糖单品爆火的平行指标。2）时点：代糖单品价格的周期性。代糖制造企业卡位产业链中游，受供需关系影响，单品价格具备一定的周期性。较为优质的投资时点往往是单品价格底部产能出清之时。3）公司：扩产壁垒低，但技术决定转化率高低，最终将体现在毛利率端。非标设备的调试、生产工艺的控制需要在实际生产在摸索优化，有多年行业经验的企业往往拥有更稳定的规模产出和产能，有先发优势的龙头更易享受规模效应红利，集中度会提高。鉴于3大特征，我们认为，代糖制造企业投资时应先择品类、再择时点，最后择公司。代糖行业横跨消费、农业、化工3大赛道，既受终

5、端需求影响、又与农产品价格波动息息相关、同时生产端与化工类企业更为接近，一直是研究中的难点。本文致力于揭秘代糖行业的本质特征，着重解决3大问题：代糖行业是一个怎样的行业、正经历怎样的历史性机遇、投资中需关注哪些重要指标。WYFZPY4XEWPUFZEW8ObPbRsQpPmOsQiNqQzRiNpPxP9PpPyRxNnNtQxNrMsM风险提示风险提示1.产品价格波动风险；2.疫情反复风险；3.宏观经济失速风险；4.技术变革风险等。复盘需求+甜价比驱动政策+意见领袖催化01Patone4历史复盘：全球代糖的三阶段发展史历史复盘：全球代糖的三阶段发展史51.1 代糖内部的迭代升级阶段 健康需求

6、接连升级，配合生产工艺不断进步优化，代糖的迭代升级时代已然到来。2018年，一面是中国消费者迸发的健康升级需求，一面是国家层面出台的国民营养计划2017-2030，元气森林气泡水一经上市，就以“0糖0脂0卡路里”收获人心，并迅速带动赤藓糖醇成为爆品。供给端也配合跟上，根据三元生物招股书数据，2009年时龙头企业保龄宝的收率约为40.5%+，2018-2020年三元生物赤藓糖醇综合收率约47.85%-49.50%，工艺提升带动产能释放，为下游需求市场的蓬勃发展保驾护航。1.0阶段2.0阶段3.0阶段 果葡糖浆替代蔗糖阶段 受益技术升级，颠覆原始甜价比，20世纪80年代左右果葡糖浆开始替代蔗糖，果