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类型金融行业报告:海外财富管理业务的普适性规律总结-220804(31页).pdf

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    1、海外财富管理业务的普适性规律总结海外财富管理业务的普适性规律总结百舸争“财”,谁主沉浮?百舸争“财”,谁主沉浮?系列报告之五系列报告之五西部证券研发中心非银行业首席分析师 罗钻辉 S0800521080005联系人 孙冀齐 131627700492022年8月4日证券研究报告机密和专有未经西部证券许可,任何对此资料的使用严格禁止请仔细阅读尾部的免责声明2核心观点核心观点 我们对摩根士丹利、贝莱德、瑞银集团、嘉信理财四家典型海外头部金融机构的财富管理业务进行比较分析,围绕财富管理业务发展契机、商业模式、盈利模式三个方面总结规律,为国内财富管理业务转型提供普适性经验。规律规律1:应运而生:应运而生

    2、,顺势而为顺势而为。通过梳理海外金融机构财富管理业务的发展史,我们发现财富管理业务实现成功转型的原因在于:1)顺应宏观发展趋势与政策导向,把握客户需求变化,积极布局从卖方产品销售模式向买方投顾服务模式转型;2)聚焦主业,选准赛道,通过外延收购实现短期内迅速扩大规模;3)数字化时代下,借助金融科技的力量赋能财富管理业务。规律规律2:客户导向:客户导向,耦合协同耦合协同。通过梳理海外金融机构财富管理业务的商业模式,我们发现业务背后隐含两个链条,即价值链与关系链,二者形成耦合关系:1)业务价值链的流向为业务价值链的流向为“客户客户渠道渠道公司公司”:该价值链上存在四个关键点和一个主要环节,分别是客户

    3、、产品服务、投顾、平台和渠道,它们相互作用形成协同;2)业务关系链的流向为业务关系链的流向为“公司公司投顾投顾客户客户”:公司与投顾间构成激励关系,投顾与客户间构成服务关系,二者均为客需导向型;3)业务背后的逻辑:业务背后的逻辑:以“更好地服务客户”为核心要义,产品与渠道为服务客户的两大抓手。其中,产品端需具备“投”、“控”两大能力,渠道端需具备“触”、“顾”两大能力。规律规律3:增量价:增量价,提效率提效率,加杠杆加杠杆,促盈利促盈利。通过拆解海外头部金融机构财富管理业务的盈利模式,ROE提升的主要驱动力为盈利能力及杠杆率的提升。1)盈利能力:盈利能力:经营净利率反映了公司的盈利能力,机构提

    4、升盈利能力的路径可总结为“量价率”,背后的驱动因素分别为“AUM费率成本”;2)杠杆率:杠杆率:在风险可控的前提下,杠杆率是提升ROE的另一重要抓手。规律规律4:量增价减:量增价减,蛋糕变大;费率分化蛋糕变大;费率分化,格局重塑格局重塑。通过分析海外头部金融机构财富管理业务的费率变化,我们发现产品费率的下行趋势明显,定制化产品与标准化产品的费率分化;其中,定制化产品服务费率维持在较高水平,标准化产品(如被动投资产品)费率处于较低水平,采用两类产品策略的公司利润分配模式也存在差异:1)定制化产品公司:定制化产品公司:投顾/平台/公司利益分配呈现5-2-3趋势;2)标准化产品公司:标准化产品公司:

    5、投顾/平台/公司利益分配呈现3-3-3趋势。风险提示:风险提示:政策风险、海外经验的适配性风险、市场波动风险、不构成推荐覆盖。2WFZVW4X4YTYFZDV7N9R9PsQqQsQoMkPoOvNlOmMtObRmMuNuOmOsMNZqRsMCONTENTS目目录录CONTENTS目目 录录商业模式:客户导向,耦合协同0201海外发展:应运而生,顺势而为海外发展:应运而生,顺势而为盈利模式:增量价,提效率,加杠杆,促盈利03风险提示04请仔细阅读尾部的免责声明资料来源:wind,西部证券研发中心41 海外发展概览海外发展概览 美国财富管理业务发展大体可分为五个阶段:美国财富管理业务发展大体

    6、可分为五个阶段:1)孕育期孕育期(20世纪世纪30-50年代年代):由于格拉斯-斯蒂格尔法案规定分业经营,市场出现以代销金融产品为主的财富管理业务模式;2)成长期成长期(20世纪世纪60-80年代年代):由于养老金入市,汇率、利率、佣金自由化,财富管理客户基础迅速扩大;3)转型期转型期(20世纪世纪90年代年代):共同基金的快速发展推动财富管理业务逐渐从卖方销售向买方投顾转型;4)整合期整合期(2000-2008年年):金融服务现代化法案允许混业经营,金融机构多选择混业模式,发挥业务协同效应;5)升级期升级期(2008年年-今今):由于多德-弗兰克法案限制自营业务,金融机构重点布局财富管理业务

    7、;随着数字化的应用普及,服务模式从人工投顾向智能投顾升级。图图1:美国财富管理发展概览(道琼斯指数走势):美国财富管理发展概览(道琼斯指数走势)050001000015000200002500030000350004000019301930193119321933193419351936193719381939194019411942194319441945194619471948194919501951195219531954195519561957195819591960196119621963196419651966196719681969197019711972197319741975

    8、197619761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092009201020112012201320142015201620172018201920202021道琼斯指数20世纪世纪30-50年代年代孕育期:孕育期:以代销金融产品为主20世纪世纪60-80年代年代成长期:成长期:客户基础迅速扩大20世纪世纪90年代年代转型期:转型期:卖方销售向买方投顾转型2000-2008

    9、整合期:整合期:多业务发挥协同效应2008年至今年至今升级期:升级期:重点布局财富管理业务板块,人工投顾向智能投顾升级1933年,格拉斯-斯蒂格尔法案1935年,社会保障法1946-1964年,婴儿期1940年,投资顾问法1974年,雇员退休收入保障法1975年,证券法修正案1999年,金融服务现代化法案2010年,多德-弗兰克法案请仔细阅读尾部的免责声明资料来源:SEC,西部证券研发中心51.1 孕育期:分业经营催生财富管理需求孕育期:分业经营催生财富管理需求 哈罗德哈罗德 埃文斯基埃文斯基(2013)在在财富管理财富管理中提出财富管理是金融规划的一个方面中提出财富管理是金融规划的一个方面,

    10、主要通过有效配置客户的现有资产以实现主要通过有效配置客户的现有资产以实现其生命周期各个阶段的理财目标其生命周期各个阶段的理财目标。财富管理业务的核心是以客户为中心财富管理业务的核心是以客户为中心,合理分配资产和收入合理分配资产和收入,实现财富的保值实现财富的保值、增值和传承;增值和传承;其服务对象不仅限于对个人的财富管理其服务对象不仅限于对个人的财富管理,还包括对企业还包括对企业、机构的资产管理机构的资产管理。细分业务结构来看,财富管理业务的收入以资产管理业务为主,充分具备手续费类业务轻资产、高ROE、抗周期、稳定性高的特征,提升业务收入与利润占比,对公司的持续发展和股东价值最大化具有重要意义

    11、。发展财富管理业务不仅能大幅提升资产管理费收入,还有助于发挥内部业务的协同效应,带动投行、佣金等其他手续费类业务收入的增长,甚至通过开展融资业务(以贷款业务为主),推动净利息收入的增长,实现“一箭三雕”。宏观环境变化推动财富管理需求快速提升宏观环境变化推动财富管理需求快速提升,促使业务实现进一步繁荣促使业务实现进一步繁荣。20世纪30年代的经济危机宣告了经济自由主义的破产,凯恩斯主义经济学开始风靡西方世界(其核心要义是:政府应由“守夜人”变为积极的参与者,采取财政政策和货币政策进行宏观经济调控,以达到充分就业和价格稳定两个主要目标),并占据经济学主流地位。在凯恩斯主义经济学的影响下,西方国家政

    12、府开始对经济实行全面干预;20世纪30-50年代,美国出台一系列法案规范财富管理业务的发展。图图2:美国财富管理政策法案:美国财富管理政策法案时间时间法案法案相关内容相关内容时间时间法案法案相关内容相关内容1933年 格拉斯-斯蒂格尔法案 分业经营1956年银行控股公司法银行控股公司只能从事于银行经营、管理及银行服务范围的活动1933年证券法以注册制为核心规范发行行为1975年证券法修正案废除了固定佣金标准,开启佣金自由化时代1934年证券交易法规范交易行为1999年金融服务业现代化法案混业经营1940年投资公司法对投资公司进行规范2010年多德-弗兰克法案限制银行自营交易及高风险的衍生品交易

    13、、对高管薪酬进行监督1940年投资顾问法规定客户向投资顾问支付的报酬不能基于客户资金的资本利得请仔细阅读尾部的免责声明资料来源:wind,出生数=本年人数-上年人数,西部证券研发中心61.2 成长期:宏观环境推动财富管理发展成长期:宏观环境推动财富管理发展 20世纪世纪60-80年代年代,美国资金端美国资金端、政策面与市场环境的变化为财富管理业务发展提供契机政策面与市场环境的变化为财富管理业务发展提供契机。1)资金端产生财富管理需求:资金端产生财富管理需求:美国经济迅速发展,GDP实现高增。1960-1990年美国GDP的CAGR达8.32%。此外,婴儿潮人群(1946-1964年出生的人群)

    14、步入青年,促使个人财富管理需求提升。宏观经济的稳定发展和人口红利促进了居民财富的积累,人均可支配收入与GDP实现同步增长。图图4:美国:美国GDP与人均可支配收入同步增长与人均可支配收入同步增长图图3:美国婴儿潮带来的人口红利(万人):美国婴儿潮带来的人口红利(万人)050001000015000200002500030000020004000600080001000012000196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000GDP(Billion,左轴)人均可支配收入(美元

    15、,右轴)请仔细阅读尾部的免责声明资料来源:SEC,西部证券研发中心71.2 成长期:宏观环境推动财富管理发展成长期:宏观环境推动财富管理发展 20世纪世纪60-80年代年代,美国资金端美国资金端、政策面与市场环境的变化为财富管理业务发展提供契机政策面与市场环境的变化为财富管理业务发展提供契机。2)政策面:政策面:1935年,罗斯福政府颁布了社会保障法案,建立起养老、遗属及残障保险制度(OASDI),标志着美国现代化养老保险制度建立。其中,由美国联邦政府统一管理的社会养老保险作为养老金体系的第一支柱;雇主养老金计划(DB计划)作为美国养老金体系的第二支柱。20世纪70年代后,私人养老金相关法案陆

    16、续出台,IRA计划与401(K)计划相继出现并快速发展,美国养老保障制度不断完善,逐步形成三支柱养老保险体系。其中,新型养老金账户可投资于多种产品类型,推动共同基金发展。图图6:美国养老金体系:美国养老金体系图图5:美国养老金制度法案:美国养老金制度法案时间时间法案法案相关内容相关内容1935年社会保障法仅包括男性的在职工人。标志着养老、遗属及残障保险制度(OASDI)建立,美国现代化养老保险制度建立1939-1983年社会保障法修正案扩大覆盖范围,提高月给付标准1974年雇员退休收入保障法大力发展私人年金制度,建立个人养老账户(IRA)1978年国内税法新增401(k)计划条款,给予DC型计

    17、划税收优惠美国养老保美国养老保险体系险体系第一支柱:第一支柱:社会养老保险社会养老保险老年和遗属保老年和遗属保险险伤残保险伤残保险第二支柱:第二支柱:雇主养老金雇主养老金DB计划计划联邦联邦DB计划计划州和地方政府州和地方政府DB计划计划私人部门私人部门DB计划计划DC计划计划401(k)计划计划ESOP计划计划403(b)计划计划457计划计划第三支柱:第三支柱:个人退休金账户个人退休金账户普通普通IRA罗斯罗斯IRA公开发行证券企业寻找机构进行托管限定范围内选择共同基金自由决定、自由配置金融资产请仔细阅读尾部的免责声明资料来源:SEC,西部证券研发中心81.2 成长期:宏观环境推动财富管理

    18、发展成长期:宏观环境推动财富管理发展 20世纪世纪60-80年代年代,美国资金端美国资金端、政策面与市场环境的变化为财富管理业务发展提供契机政策面与市场环境的变化为财富管理业务发展提供契机。3)市场环境:市场环境:美国步入资本市场自由化改革期,监管放松金融管制,汇率、利率逐步实现自由化,交易便利性大幅提升。1971年,纳斯达克成立;1975年,证券法修正案建立了全国性市场体系并废除固定佣金制度;1978年,跨市场交易系统投入运营,投资者可便捷地获取所有在纽交所挂牌的交易信息。金融产品代销业务逐步成为金融机构新的利润来源金融产品代销业务逐步成为金融机构新的利润来源。此外,市场不断推出创新型金融工

    19、具,为向买方投顾转型奠定坚实基础。时间时间美国金融工具创新美国金融工具创新创新目的创新目的时间时间美国金融工具创新美国金融工具创新创新目的创新目的1970年浮动利率债券转移风险1981年货币互换转移汇率风险1971年全国证券商会自动报价系统纳斯达克电子交易应用1981年欧洲美元期货转移利率风险1971年货币市场共同基金突破存款利率限制1982年货币市场存款账户银行应对货币市场基金竞争1972年可转让支付账户命令突破存款利率限制1982年股指期货转移市场风险1972年外汇期货转移汇率风险1982年可调利率优先股转移市场风险1973年场内期权转移市场风险1984年远期利率协议对冲利率风险1976年

    20、国债期货转移利率风险1985年汽车贷款证券化对冲流动性风险1978年自动转账服务账户兼具活期及储蓄账户优点图图7:20世纪世纪70-80年代美国金融工具创新年代美国金融工具创新请仔细阅读尾部的免责声明资料来源:wind,西部证券研发中心91.3 转型期:共同基金蓬勃发展推动卖方销售向买方投顾转型转型期:共同基金蓬勃发展推动卖方销售向买方投顾转型 2020世纪世纪9090年代年代,金融行业快速发展金融行业快速发展,主要呈现三个特征主要呈现三个特征:1 1)产品多元化:产品多元化:1995年美国投资公司中投资信托资产占比为67.45%,共同基金占比29.94%,封闭式基金占比2.59%,其余少量资

    21、产用于投资ETF产品。2 2)共同基金指数型增长:美股牛市共同基金指数型增长:美股牛市、国债收益率走低带动股票国债收益率走低带动股票基金与证券基金流入市场基金与证券基金流入市场,资产管理规模高速增长资产管理规模高速增长。1980-1995年,美国共同基金资产规模从0.13万亿美元增至2.8万亿美元,CAGR达22.44%。1995年,美国家庭中持有共同基金的户数达2840万户,占家庭总数的比重为28.7%;2000年占比升至45.7%。图图8:美国投资公司投资产品分布(十亿美元):美国投资公司投资产品分布(十亿美元)图图9:美国共同基金资产规模:美国共同基金资产规模012345678共同基金规

    22、模(单位:万亿美元)图图10:美国家庭中持有共同基金产品户数及占比美国家庭中持有共同基金产品户数及占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0102030405060共同基金持有户数(百万户,左轴)美国家庭持有共同基金占比(%,右轴)02000400060008000100001200014000160001800020000199519961997199819992000投资信托共同基金封闭式ETF请仔细阅读尾部的免责声明资料来源:wind,西部证券研发中心101.3 转型期:共同基金蓬勃发展推动卖方销售向买方投顾转型转型期:共同基金蓬勃发展推动卖方销售向买方投顾转型

    23、图图11:美国:美国IRA计划资产配置情况计划资产配置情况图图12:美国:美国DC计划共同基金持有规模(十亿美元)计划共同基金持有规模(十亿美元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%共同基金银行和储蓄机构存款寿险公司资产其他资产01000200030004000500060007000199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021401(k)计划其他私营DC计划403(b)

    24、计划457计划3 3)共同基金与养老金的增长同频共振共同基金与养老金的增长同频共振。婴儿潮时代普遍参与养老金计划导致养老金配置中共同基金占比提升。以个人养老金计划的IRA账户为代表,其运营模式是由客户根据自身具体情况和投资偏好进行投资管理,投资风险自负,开户银行和基金公司等金融机构提供不同投资组合供其选择。截至1980年末,IRA账户中共同基金配置比例仅为4.17%;经过20年的发展,截至2000年末,IRA账户中共同基金的配置比例高达47.98%,共同基金资产规模的年复合增速达42.91%。DC计划并未受到太多法案约束,买方机构占据主导。养老金第二、第三支柱的出现在短期内缓解了公共养老金的压

    25、力,并催生养老金投资产品的新增需求。DC计划的共同基金持有规模从1992年的0.18万亿美元增至2000年的1.3万亿美元,CAGR达27.48%。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源:公司公告、公司官网,西部证券研发中心111.4 整合整合+升级期:多业务聚合升级期:多业务聚合,数字化赋能数字化赋能 2000-2008年年,混业经营发挥多业务协同效应混业经营发挥多业务协同效应,加速向买方投顾服务转型加速向买方投顾服务转型。资管行业增量资金流入放缓,代销产品收入对营收的增量贡献趋缓。投资者的风险厌恶程度提升,投资理念更加成熟,对专业、深度、定制化的投资咨询服务的需求大幅提升。1999年,美国出台金

    26、融服务现代化法案允许商业银行、投资银行及保险公司混业经营。在此背景下,综合性服务机构重新审视业务布局,选择战略收缩或剥离出售部分非核心业务,回归具有渠道优势的财富管理业务。同时,业务的经营理念和定价方式等多方面转为“以客户为中心”的模式,即由卖方模式向买方模式转型。2008年金融危机后年金融危机后,海外头部机构重点布局财富管理业务海外头部机构重点布局财富管理业务,积极布局金融科技赋能积极布局金融科技赋能,服务模式由人工投顾向智能投顾升级服务模式由人工投顾向智能投顾升级。1)重点发力财富管理业务重点发力财富管理业务。金融危机期间,由于缺乏流动性、业务结构简单、监管力度不足等原因,与欧洲国家的全能

    27、型银行以及金融控股公司相较,美国金融机构应对金融危机的能力相对不足,遭遇流动性危机。其中,贝尔斯登被摩根大通收购;美林被美国银行收购,但由于美林次贷资产冲击,美国银行遭受损失;雷曼兄弟没有获得美国政府资助,宣布破产。受金融危机影响,2010年,美国颁布多德-弗兰克法案限制自营业务,轻资产、高ROE、抗周期、稳定性高并能够与其他业务发挥协同效应的财富管理业务成为综合性金融机构的发力重点。2)金融科技赋能财富管理业务金融科技赋能财富管理业务,全球综合性金融机构积极推动金融科技在财富管理价值链的应用全球综合性金融机构积极推动金融科技在财富管理价值链的应用。根据麦肯锡调研,已有超过半数的资管公司开始推

    28、动数字化转型,不仅集中在分销领域,还积极布局投资管理和中后台管理及运营领域。通过梳理头部海外金融机构通过梳理头部海外金融机构(摩根士丹利摩根士丹利、贝莱德贝莱德、瑞银集团瑞银集团、嘉信理财嘉信理财)的财富管理业务发展史的财富管理业务发展史,我们发现财富管理业务成我们发现财富管理业务成功转型的原因在于:功转型的原因在于:1)顺应宏观发展趋势顺应宏观发展趋势,把握客户需求变化把握客户需求变化,积极向买方投顾服务模式转型;积极向买方投顾服务模式转型;2)聚焦主业聚焦主业,通过收购短期通过收购短期内迅速扩大规模;内迅速扩大规模;3)借助金融科技力量积极赋能财富管理业务借助金融科技力量积极赋能财富管理业

    29、务。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源:公司官网、公司公告,西部证券研发中心121.5 海外发展总结海外发展总结图图13:美国头部财富管理机构发展梳理:美国头部财富管理机构发展梳理时间时间宏观环境宏观环境摩根士丹利摩根士丹利贝莱德贝莱德瑞银集团瑞银集团嘉信理财嘉信理财投行基因投行基因资管公司资管公司私人银行基因私人银行基因互联网券商互联网券商2020世纪世纪3030-5050年代年代(孕育期)(孕育期)格拉斯-斯蒂格尔法案规定分业经营摩根士丹利成立摩根士丹利成立(原摩根银行的投资银行业务)2020世纪世纪6060-8080时代时代(成长期)(成长期)美国经济快速发展嘉信理财成立嘉信理财成立,发展

    30、电子技术养老金入市贝莱德成立贝莱德成立,专注固定收益类产品投资将IRA账户纳入了服务体系;推出独立投顾服务汇率、利率自由化,佣金自由化开始发展财富管理业务,以代销资管产品为主采取低佣策略2020世纪世纪9090年代年代(转型期)(转型期)共同基金快速发展先后收购两家共同基金公司与一家零售证券企业不断扩充产品类型;开发风险管理系统技术瑞银集团成立瑞银集团成立自主发行基金,推出共同基金平台OneSource;推出养老金服务,引入无年费的个人退休金账户(IRA)存管服务;推出顾问资源服务20002000-20082008年年(整合期)(整合期)金融服务现代化法案允许混业经营推出iChoice混合型服

    31、务;调整组织架构,突出财富管理业务战略地位推出风险管理解决方案,自主研发并上线“阿拉丁”系统;通过一系列收购积极发展被动投资产品同时不断完备产品线全球范围内收购,加强私人银行和资产管理业务优势;统一商业模式,实施“UBS单一品牌”战略完成证券经纪、财富管理、零售银行三大支柱业务布局20082008年至今年至今(升级期)(升级期)多德-弗兰克法案限制自营业务,财富管理业务成为发力重点通过收购扩充渠道、AUM规模进一步夯实其全球最大财富管理公司的地位通过收购进一步完善产品线确立了专注全球财富管理和瑞士全能银行的战略版图;精简员工与组织架构全面向财富管理业务转型外延收购扩大服务范围内生增长提供多样产

    32、品服务金融科技迅速发展内部驱动创新,形成数字化经营模式;对外寻求优质合作伙伴关系,加速科技赋能业务积极构建金融科技体系统,发力线上业务,提升抗风险能力整合中后台;推动区块链技术;尝试智能投顾发展智能投顾并进行平台建设;通过收购成长为规模庞大的在线券商CONTENTS目目录录CONTENTS目目 录录商业模式:客户导向,耦合协同商业模式:客户导向,耦合协同0201海外发展:应运而生,顺势而为盈利模式:增量价,提效率,加杠杆,促盈利03风险提示04请仔细阅读尾部的免责声明资料来源:公司公告、公司官网,西部证券研发中心142 商业模式:客户导向商业模式:客户导向,耦合协同耦合协同 财富管理业务参与主

    33、体类型多样财富管理业务参与主体类型多样,主要包括私人银行主要包括私人银行、投资银行投资银行/全能银行全能银行、资管公司资管公司、互联网券商等互联网券商等。虽然各机构都在进行财虽然各机构都在进行财富管理业务转型富管理业务转型,但不同类型的机构因地制宜但不同类型的机构因地制宜,选择不同的转型路径选择不同的转型路径,商业模式与盈利模式开始出现分化商业模式与盈利模式开始出现分化,商业模式商业模式(目标客目标客群群、产品服务产品服务、触客方式触客方式、金融科技建设等方面金融科技建设等方面)存在较大不同存在较大不同。我们选择摩根士丹利我们选择摩根士丹利、贝莱德贝莱德、瑞银集团瑞银集团、嘉信理财作为主嘉信理

    34、财作为主要讨论对象要讨论对象,多维度拆解海外领先财富管理机构的商业模式多维度拆解海外领先财富管理机构的商业模式,探寻其发展规律探寻其发展规律。1)投资银行投资银行/全能银行:全能银行:侧重于服务高净值/超高净值客户,通过投行、资管等多元化的业务资源为客户提供综合投融资服务。摩根士丹利的商业模式是聚焦超高净值/高净值客群,通过“投”、“顾”、“触”、“控”巩固财富管理业务优势。2)资产管理公司:资产管理公司:主要利用自身产品创设管理及分销渠道优势,为普通投资者提供基于大类资产配置的投资组合管理服务。以贝莱德为例,其商业模式是强资产+强风控。3)私人银行:私人银行:定位于为超高净值客户提供全面的财

    35、富管理服务,服务内容极为广泛,涵盖从资产配置、财务规划到非金融类的各种增值服务。我们选择瑞银集团为讨论对象,其商业模式是战略与运营相适配。4)互联网券商:互联网券商:主要服务大众和富裕人群,向客户提供经纪、金融产品代销、简单的咨询顾问等服务,业务主要通过互联网完成,并发展出了智能投顾服务。其特点是在低费率的基础上利用科技提供一定程度的个性化服务。我们选择嘉信理财为讨论对象,其商业模式是创新性产品服务实现流量的持续变现。请仔细阅读尾部的免责声明资料来源:公司官网、公司公告,西部证券研发中心,贝莱德业务重点聚焦资产管理,未实行混业经营模式,故未列在图中。2.1 价值链:价值链:“客户客户渠道渠道公

    36、司公司”公司的组织架构是财富管理业务开展的基石公司的组织架构是财富管理业务开展的基石。完善的组织架构为财富管理业务发展奠定坚实基础,公司其他业务可与财富管理业务之间形成协同效应。目前,财富管理机构大多选择混业经营模式,有助于构建一个客户、N个产品的金融生态体系,有效提升客户黏性及ARPU。通过分析海外头部金融机构摩根士丹利通过分析海外头部金融机构摩根士丹利、贝莱德贝莱德、瑞银集团瑞银集团、嘉信理财的商业模式嘉信理财的商业模式,发现业务环节存在四个关键点发现业务环节存在四个关键点,分别为客分别为客户户、产品服务产品服务、投顾投顾、平台平台(投顾和平台为广义渠道投顾和平台为广义渠道),它们之间相互

    37、作用它们之间相互作用,形成正反馈循环形成正反馈循环。基于案例分析基于案例分析,我们梳理出财我们梳理出财富管理业务隐含的价值链与关系链富管理业务隐含的价值链与关系链,并依据两条链总结出财富管理商业模式框架并依据两条链总结出财富管理商业模式框架,为国内财富管理转型提供借鉴为国内财富管理转型提供借鉴。财富管理价值链依据资金的流向定义为财富管理价值链依据资金的流向定义为“客户客户渠道渠道公司公司”,关于该链条的价值分配情况,我们将在3.1进行详细讨论。图图14:海外头部混业经营机构的组织架构:海外头部混业经营机构的组织架构摩根士丹利摩根士丹利机构证券业务机构证券业务资产管理业务资产管理业务财富管理业务

    38、财富管理业务瑞银瑞银零售和公司零售和公司客户客户全球财富管理全球财富管理全球资产全球资产管理管理投资银行投资银行Corporate Center嘉信理财嘉信理财资产管理业务资产管理业务银行业务银行业务经纪业务经纪业务图图15:财富管理业务价值链:财富管理业务价值链15请仔细阅读尾部的免责声明资料来源:西部证券研发中心整理2.2 关系链:关系链:“公司公司投顾投顾客户客户”根据各参与主体的内在关系根据各参与主体的内在关系,财富管理业务的关系链可定义为财富管理业务的关系链可定义为“公司公司投顾投顾客户客户”。我们认为我们认为,1 1)公司与投顾间形成公司与投顾间形成“激激励与被激励励与被激励”的关

    39、系的关系,这种激励关系的内含为以客户为中心,从企业文化、招聘与培训、薪酬体系等方面利用科学的手段,科学释放投顾生产力,助力业务的可持续发展;2 2)投顾与客户间形成投顾与客户间形成“服务与被服务服务与被服务”的关系的关系,这种服务关系的核心在于以客户为中心,依靠“客户关系管理工具”等方式在投顾与客户间构建长期信任关系,以提高客户黏性与付费转化率。图图16:财富管理业务“公司:财富管理业务“公司投顾投顾客户”关系链客户”关系链财富管财富管理业务理业务公司公司投顾投顾客户客户激励激励服务服务企业文化:企业文化:公平、开放、包容、透明等的企业文化吸引人才加入,降低人才流失率,有助于公司长期可持续发展

    40、以客户以客户为中心为中心以客户以客户为中心为中心招聘与培训:招聘与培训:秉承精英化理念提升投顾团队专业化服务能力薪酬体系:薪酬体系:长期激励导向的薪酬制度,赋予公司灵活调整激励制度的空间,能够根据发展战略和市场环境灵活调节投顾薪酬和激励,调节业务相关方的利益冲突工具:工具:实行客户分层,进行精细化管理,以客户需求为导向提供创新性产品服务途径:途径:构建长期信任关系结果:结果:提高客户粘性与付费转化率人力资源管理理论客户关系管理理论16请仔细阅读尾部的免责声明资料来源:西部证券研发中心整理2.3 业务网:价值链与关系链交织业务网:价值链与关系链交织,挖掘业务背后能力需求挖掘业务背后能力需求 我们

    41、认为由卖方代销向买方投顾模式转型是财富管理行业的发展趋势我们认为由卖方代销向买方投顾模式转型是财富管理行业的发展趋势,其背后的逻辑是以其背后的逻辑是以“更好地服务客户更好地服务客户”为核心要义为核心要义,以以产品端产品端、渠道端为抓手渠道端为抓手,进一步满足客户需求进一步满足客户需求。产品端需具备产品端需具备“投投”、“控控”两大能力两大能力:1)能够依据公司战略布局与目标客群需求对产品与服务进行整合与创设,既提供全品类、多层次的产品类别,又能保证产品投资业绩表现亮眼;2)能够为自身业务及客户提供全方位、多层次的投资决策及风控支持,有效管理风险,实现高效交易,具备强大的风险分析和管理能力。渠道

    42、端需具备渠道端需具备“触触”、“顾顾”两大能力:两大能力:1 1)能够以客户便利性为出发点,多维触达客户,实现全渠道覆盖;2)能够以客户为中心构建长期信任关系,构建高效的投顾绩效考核体系,科学释放投顾生产力,并提升投顾留存率。图图17:财富管理业务商业模式框架:财富管理业务商业模式框架渠道端渠道端产品端产品端触触+顾顾客户客户客户客户资源资源产品产品服务服务投投+控控金融科技赋能金融科技赋能17请仔细阅读尾部的免责声明资料来源:公司公告,西部证券研发中心2.3 业务网:价值链与关系链交织业务网:价值链与关系链交织,挖掘背后业务能力需求挖掘背后业务能力需求图图18:典型海外机构财富管理商业模式:

    43、典型海外机构财富管理商业模式商业模式商业模式摩根士丹利摩根士丹利贝莱德贝莱德瑞银集团瑞银集团嘉信理财嘉信理财客户客户高净值/超高净值客户机构客户全球、高净值客户长尾客户向大众富裕客户、高净值客户延伸产品端产品端投投全谱系多层次产品服务以“权益类+指数类+iSharesETF”为核心的多层次产品体系高附加值、定制化产品与服务低佣同质化基金产品+高佣创新性咨询服务控控以“阿拉丁系统”核心风控体系渠道端渠道端触触投顾服务渠道+自主渠道+企业工作渠道线上+线下+海外线上+电话+邮件+网点+移动app+线下门店顾顾专注细分领域的投顾团队+智能投顾智库模式高端定制投顾服务内部投顾+外部RIA+智能投顾Fi

    44、ntechFintech赋能数字化平台与智能投顾赋能智能投顾与风险管理技术赋能中后台赋能在线交易与智能投顾平台核心能力核心能力多产品多产品、全渠道全渠道、专业化投顾专业化投顾被动产品被动产品、阿拉丁系统阿拉丁系统定制化产品与投顾服务定制化产品与投顾服务创新性投顾咨询服务创新性投顾咨询服务模式模式18CONTENTS目目录录CONTENTS目目 录录商业模式:客户导向,耦合协同0201海外发展:应运而生,顺势而为盈利模式:增量价,提效率,加杠杆,促盈利盈利模式:增量价,提效率,加杠杆,促盈利03风险提示04请仔细阅读尾部的免责声明资料来源:公司公告,西部证券研发中心;ROE=净利润/净资产,客户

    45、资产杠杆率=客户资产规模/净资产,经营利润率=净利润/营业收入,可投资资产杠杆率=可投资资产/净资产3 盈利模式:增量价盈利模式:增量价,提效率提效率,加杠杆加杠杆,促盈利促盈利 金融危机后金融危机后,海外机构的海外机构的ROEROE水平出现明显提升水平出现明显提升。拆解海外头部金融机构财富管理业务的拆解海外头部金融机构财富管理业务的ROEROE,我们发现我们发现ROEROE提升的驱动主要来提升的驱动主要来自盈利能力和杠杆率的提升自盈利能力和杠杆率的提升。ROE=净利润/净资产=(净利润/营业收入)*(营业收入/AUM)*(AUM/净资产)=经营利润率*客户资产周转率*客户资产杠杆率。图图19

    46、:典型海外机构:典型海外机构ROE拆分情况拆分情况20092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020212021驱动因素驱动因素摩根士丹利摩根士丹利ROE(%)3.60%2.66%8.72%6.63%1.09%5.23%5.09%8.24%7.93%8.00%10.91%11.17%10.84%提升客户资产杠杆率11.04 29.56 25.52 22.35 27.14 27.65 28.08 26.06 27.25 30.24 28.29 32.6

    47、5 38.77 经营利润率(%)25.33%14.97%45.13%34.60%5.49%25.42%24.63%41.58%39.89%37.30%51.52%52.08%58.67%贝莱德贝莱德ROE(%)3.65%7.79%9.26%9.54%11.09%11.88%11.73%10.87%15.71%13.26%13.47%14.96%15.95%提升客户资产杠杆率136.28 134.95 139.01 148.20 162.46 169.25 162.54 176.60 197.28 184.25 221.03 245.56 257.38经营利润率(%)10.23%23.80%25

    48、.76%26.13%28.99%29.46%29.40%27.46%40.17%30.30%31.13%32.62%32.03%瑞银集团瑞银集团ROE(%)-5.27%15.06%10.03%-3.57%9.23%6.62%14.29%10.14%13.76%15.24%14.14%20.39%23.29%提升可投资资产杠杆率45.9244.1339.4444.3867.4473.5970.0069.6983.0278.8991.43104.68 112.87经营利润率(%)-11.33%22.96%19.10%-7.06%11.80%8.78%17.93%14.44%18.12%19.83%

    49、19.30%25.18%26.68%嘉信理财嘉信理财ROE(%)15.51%7.29%11.20%9.68%10.32%11.19%10.80%11.50%12.71%16.97%17.03%5.88%10.41%提升经营利润率(%)18.77%10.69%18.42%19.00%19.71%21.81%22.68%25.26%27.31%34.61%34.55%28.22%31.61%20请仔细阅读尾部的免责声明资料来源:公司公告、公司官网,西部证券研发中心3.1 经营净利率:经营净利率:“量量价价率率”疏通盈利提升路径疏通盈利提升路径 经营净利率反映盈利能力经营净利率反映盈利能力,不同类型

    50、机构的盈利提升路径可总结为不同类型机构的盈利提升路径可总结为“量量价价率率”。具体来看,金融危机后:1 1)摩根士丹利:摩根士丹利:历经“扩规模-提效率-降费用”三个阶段,其背后的逻辑是“并购快速扩大AUM规模高效的投顾生产力优异的成本管控能力”;2 2)贝莱德:贝莱德:历经“增品类低费率降费用”三个阶段,其背后的逻辑是“丰富的品类吸引AUM流入差异化费率满足不同客户需求金融科技生态压缩成本”;3 3)瑞银集团:瑞银集团:历经“增品类-高费率-降费用”三阶段,其背后的逻辑是“定制化产品吸引AUM流入产品注入“One Firm”智慧收取高费率调整组织架构降低冗余成本”;4 4)嘉信理财:嘉信理财

    51、:历经“多渠道增品类差异化费率”三阶段,其背后的逻辑是“线上+线下+其他业务方式为财富管理业务引流创新性咨询服务有助于提升客户AUM转化率低佣基金产品吸引AUM流入”,高佣咨询服务保证资管业务收入。图图20:海外机构财富管理业务盈利提升路径汇总:海外机构财富管理业务盈利提升路径汇总公司公司量(量(AUMAUM)价(费率)价(费率)率(成本)率(成本)具体路径具体路径方式方式具体路径具体路径方式方式具体路径具体路径方式方式摩根士丹利摩根士丹利扩规模产品服务覆盖全谱系多层次提效率科学释放投顾生产力降费用金融科技赋能三位一体+交叉协同渠道贝莱德贝莱德增品类行业内部并购,扩大业务范围低费率主打被动产品

    52、降费用金融科技赋能自行开发设计投资产品高效的公司治理机制瑞银瑞银增品类行业内部并购,扩大业务范围高费率产品注入“One Firm”智慧降费用不断调整集团组织架构提供定制化产品提升投顾人员生产力嘉信理财嘉信理财多渠道线上+线下+其他业务引流差异化费率 提供低佣基金产品+高佣咨询服务增品类多类产品与咨询服务21请仔细阅读尾部的免责声明资料来源:公司公告、公司官网,西部证券研发中心3.1 经营净利率:经营净利率:“量量价价率率”疏通盈利提升路径疏通盈利提升路径图图21:海外机构财富管理业务盈利提升路径汇总:海外机构财富管理业务盈利提升路径汇总22请仔细阅读尾部的免责声明资料来源:公司公告,西部证券研

    53、发中心;年均费率=营业收入/客户资产规模(瑞银集团为可投资资产规模),摩根士丹利的统计口径为财富管理业务,由于成本数据未具体到部门层面,贝莱德、瑞银集团与嘉信理财的统计口径为公司整体业务3.1 经营净利率:经营净利率:“量量价价率率”疏通盈利提升路径疏通盈利提升路径 价值链利益分配呈分化态势价值链利益分配呈分化态势。金融危机后,费率下行成为不可逆趋势,但居民财富、家庭金融资产增长强劲,财富管理需求提升,财富管理业务机构整体业务收入持续增加。财富管理价值链上,自收取客户管理费后,利益分配存在三个主体,分别是投顾、平台与公司。1 1)分配比例方面:分配比例方面:各公司分得的利益比重逐年增加,202

    54、1年摩根士丹利、贝莱德、瑞银集团与嘉信理财营业利润占收入比重分别为25.54%/38.45%/26.68%/41.65%(占比yoy+2.52pct/3.31pct/1.51pct/4.87pct)。摩根士丹利、瑞银集团的目标客群聚焦高净值/超高净值客户,更重视投顾的专业服务能力,薪酬占收入的比重较高,2021年占比分别为53.99%、51.73%,均超50%。贝莱德服务客群为机构客户,业务重点聚焦产品端。嘉信理财服务客群为长尾客户,更加重视IT技术等平台投入。因此贝莱德与嘉信理财对投顾的依赖程度相对较弱,薪酬占收入的比例较低,2021年分别为31.19%、29.43%。此外,各家公司平台建设

    55、(包括线上与线下)支出比例呈缩减态势,但嘉信理财属于互联网券商,IT技术等平台投入较多,非薪酬支出比例变化浮动较小,维持在30%附近。图图22:海外机构财富管理业务年均费率(:海外机构财富管理业务年均费率(bps)02040608010012014016020082009201020112012201320142015201620172018201920202021摩根士丹利贝莱德瑞银集团嘉信理财050001000015000200002500030000350004000020082009201020112012201320142015201620172018201920202021摩根士丹

    56、利贝莱德瑞银集团嘉信理财图图23:海外机构营业收入情况(百万美元):海外机构营业收入情况(百万美元)23请仔细阅读尾部的免责声明资料来源:公司公告,西部证券研发中心3.1 经营净利率:经营净利率:“量量价价率率”疏通盈利提升路径疏通盈利提升路径图图24:海外机构财富管理业务收入分配情况:海外机构财富管理业务收入分配情况0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021薪酬支出非薪酬支出营业利润摩摩根根士士丹丹利利0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

    57、%100%20112012201320142015201620172018201920202021薪酬支出非薪酬支出营业利润贝贝莱莱德德0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009201020112012201320142015201620172018201920202021薪酬支出非薪酬支出折旧与摊销营业利润0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021薪酬支出非薪酬支出营业利润瑞瑞银银集集团团嘉嘉信信理理财财24请仔细阅读尾部的免

    58、责声明资料来源:公司公告,西部证券研发中心3.1 经营净利率:经营净利率:“量量价价率率”疏通盈利提升路径疏通盈利提升路径 2 2)费率方面费率方面,随着市场有效性提升,定制化产品服务与被动投资产品备受推崇。而两类产品费率呈分化态势,定制化产品服务费率维持较高水平,被动投资产品费率处于较低水平。摩根士丹利与瑞银集团的产品偏向定制化摩根士丹利与瑞银集团的产品偏向定制化,整体费率水平较高整体费率水平较高。2021年,摩根士丹利每1单位AUM费率(即营业收入/AUM)49.17bps,投顾、平台与公司分别可得26.55bps、10.06bps、12.56bps;瑞银集团每1单位AUM收取77.33b

    59、ps,投顾、平台与公司分别可得40.01bps、16.69bps、20.64bps。贝莱德与嘉信理财的产品偏向标准化贝莱德与嘉信理财的产品偏向标准化,整体费率水平较低整体费率水平较低。2021年,贝莱德每1单位AUM收取19.35bps,投顾、平台与公司分别可得6.04bps、5.88bps、7.44bps;嘉信理财每1单位AUM收取22.76bps,投顾、平台与公司分别可得6.70bps、6.58bps、9.48bps。图图25:海外机构财富管理业务收益分配情况:海外机构财富管理业务收益分配情况公司公司投顾投顾平台平台渠道渠道客户客户定制化产品公司定制化产品公司:投顾/平台/公司利益分配呈现

    60、523趋势标准化产品公司标准化产品公司:投顾/平台/公司利益分配呈现333趋势定制化产品与被动化定制化产品与被动化产品费率出现分化产品费率出现分化:定制化产品服务费率维持较高水位 被动投资产品费率处于较低水平25请仔细阅读尾部的免责声明资料来源:公司公告,西部证券研发中心;薪酬费率=人工薪酬/客户资产规模(瑞银集团为可投资资产规模),非薪酬费率=非人工支出/客户资产规模(瑞银集团为可投资资产规模),固定费率=折旧与摊销/客户资产规模(瑞银集团为可投资资产规模),剩余费率=营业利润/客户资产规模(瑞银集团为可投资资产规模)3.1 经营净利率:经营净利率:“量量价价率率”疏通盈利提升路径疏通盈利提

    61、升路径图图26:海外机构财富管理业务费:海外机构财富管理业务费率(率(bps)摩摩根根士士丹丹利利贝贝莱莱德德瑞瑞银银集集团团嘉嘉信信理理财财02040608010012014020082009201020112012201320142015201620172018201920202021薪酬费率非薪酬费率剩余费率05101520253020112012201320142015201620172018201920202021薪酬费率非薪酬费率剩余费率-150-100-5005010015020020082009201020112012201320142015201620172018201920

    62、202021薪酬费率非薪酬费率固定费率剩余费率0510152025303540455020082009201020112012201320142015201620172018201920202021薪酬费率非薪酬费率剩余费率26请仔细阅读尾部的免责声明资料来源:公司公告,西部证券研发中心;薪酬费率=人工薪酬/客户资产规模(瑞银集团为可投资资产规模),非薪酬费率=非人工支出/客户资产规模(瑞银集团为可投资资产规模),固定费率=折旧与摊销/客户资产规模(瑞银集团为可投资资产规模),剩余费率=营业利润/客户资产规模(瑞银集团为可投资资产规模)3.1 经营净利率:经营净利率:“量量价价率率”疏通盈利提

    63、升路径疏通盈利提升路径图图27:海外机构财富管理业务费率分配情况:海外机构财富管理业务费率分配情况摩摩根根士士丹丹利利贝贝莱莱德德瑞瑞银银集集团团嘉嘉信信理理财财0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021薪酬费率非薪酬费率剩余费率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20112012201320142015201620172018201920202021薪酬费率非薪酬费率剩余费率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1

    64、00%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021薪酬费率非薪酬费率固定费率剩余费率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021薪酬费率非薪酬费率剩余费率27请仔细阅读尾部的免责声明资料来源:公司公告,西部证券研发中心;客户资产杠杆率=客户资产规模(瑞银集团为可投资资产规模)/净资产3.2 杠杆率:风险可控的高杠杆撬动杠杆率:风险可控的高杠杆撬动ROE水平水平 在风险可

    65、控的前提下在风险可控的前提下,杠杆率是提升杠杆率是提升ROEROE水平的另一重要方向水平的另一重要方向。金融危机后:1 1)摩根士丹利摩根士丹利、贝莱德与瑞银集团的客户资产杠贝莱德与瑞银集团的客户资产杠杆率均呈提升态势杆率均呈提升态势,这主要得益于AUM的持续增长。贝莱德属于资管公司,其业务重点为上游产品端,杠杆率最高,2021年为257.38。摩根士丹利和瑞银集团聚焦下游财富管理业务,更加重视渠道端能力,杠杆率相对较低,2021年分别是46.25与112.87。2 2)嘉信理财的杠杆率逐年下跌嘉信理财的杠杆率逐年下跌。这一方面由于嘉信理财是互联网券商,对IT投入需求大,需要较多的资本金;另一

    66、方面,金融危机期间,公司的杠杆率达到较高水位,出于控制风险的考量,金融危机后压减杠杆率。图图28:海外机构财富管理业务客户资产杠杆率情况:海外机构财富管理业务客户资产杠杆率情况0501001502002503002009201020112012201320142015201620172018201920202021摩根士丹利贝莱德瑞银集团嘉信理财02000400060008000100001200020082009201020112012201320142015201620172018201920202021摩根士丹利贝莱德瑞银集团嘉信理财图图29:海外机构财富管理业务客户资产情况(十亿美元)

    67、:海外机构财富管理业务客户资产情况(十亿美元)28CONTENTS目目录录CONTENTS目目 录录商业模式:客户导向,耦合协同0201海外发展:应运而生,顺势而为盈利模式:增量价,提效率,加杠杆,促盈利03风险提示风险提示04请仔细阅读尾部的免责声明 政策风险:政策风险:监管政策对行业发展的影响相对较强,政策调整可能导致机构发展模式及运营策略调整。海外经验的适配性风险:海外经验的适配性风险:由于国内外市场环境、投资者结构、资金结构、风险偏好、税收政策等诸多因素存在差异,海外头部机构的成功经验可能由于以上差异存在适配性风险。市场波动风险:市场波动风险:公司经营业绩与资本市场走势高度相关,市场波

    68、动将会影响公司实际经营情况。不构成推荐覆盖:不构成推荐覆盖:报告旨在通过分析海外头部财富管理机构的成功案例挖掘我国财富管理业务的潜在发展方向和经营模式,不构成推荐覆盖。4.风险提示风险提示30请仔细阅读尾部的免责声明31免责声明免责声明本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,

    69、未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人

    70、士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使

    71、用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些

    72、网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:91610000719782242D。

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