【国金证券】紫光股份（000938）-AI服务器与高速交换机齐放量，驱动公司营收高增-250831（4页）.pdf

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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2025 年 8 月 29 日公司发布 2025 年半年度报告，公司 1H25 营收474.25 亿元，同比增长 24.96%；归母净利润 10.41 亿元，同比增长 2.19%。对应 2Q25 营收 266.35 亿元，同比增长 27.17%；归母净利润 6.92 亿元，同比增长 18.01%。经营分析 政企、国际业务放量，带动子公司新华三营收高增政企、国际业务放量，带动子公司新华三营收高增。根据公司披露财报，2Q25 新华三政企营收约 187.8 亿元，同比+66%/环比+53%，国际业务营收 8.7 亿元，同比+48%，环比-17%。我们认为其中

2、政企业务收入的核心增量来自下游互联网客户对 AI 服务器的采购、以及 400G/800G 高速交换机收入占比的提升。公司 2Q25 毛利率环比-0.77pct，我们认为主要系低毛利的AI服务器收入占比提升所致。单季度销售费率、管理费率环比均下滑，控费能力不断提升。AI 芯片国产替代加速，公司 AI 服务器业务有望充分受益。AI 芯片国产替代加速，公司 AI 服务器业务有望充分受益。伴随英伟达 H 系列芯片禁售、国产 AI 芯片性能提升，国产 AI 芯片有望加速渗透。公司客户结构以政企为主，因此 AI 服务器中采用国产芯片的比例相对较高，同时公司也与头部国产芯片厂商保持紧密合作，有望充分受益于国

3、产替代进程。从资产负债表看，2Q25 公司合同负债同比增长 66%，为后续业绩高增奠定基础。高速交换机需求旺盛，公司有望在高速交换机需求旺盛，公司有望在 Scale-up 域取得突破。域取得突破。2024 年公司在以太网交换机整体市场份额 31.1%，位列第二。为满 AI 算力集群对超低时延、超高吞吐的极致需求，公司前瞻性布局，重点推出基于国产关键芯片（国产化率超 95%）的 800G 数据中心智算交换机 H3C S9825-8C-G，并迭代新一代无损网络解决方案。中长期看，Scale-up 域以太网交换机将加速渗透，柜内互联驱动增长。我们看好公司率先取得突破，巩固行业领先地位。盈利预测、估值

4、与评级 我们预计公司 2025-2027 年营收分别为 908.4/1035.9/1147.5 亿元，同比增长 15%/14%/11%；预计 EPS 分别为 0.74/0.88/1.03元，PE 分别为 38/32/27 倍，维持“买入”评级。风险提示 债务成本高、赴港上市进度不及预期、存货减值风险、芯片供应短缺风险、市场竞争加剧、Scale-up 域研发进展不及预期。公司基本情况（人民币）项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)77,308 79,024 90,844 103,595 114,746 营业收入增长率 4.39%2.22%14.96%14

5、.04%10.76%归母净利润(百万元)2,103 1,572 2,111 2,515 2,935 归母净利润增长率-2.54%-25.23%34.27%19.14%16.69%摊薄每股收益(元)0.735 0.550 0.738 0.879 1.026 每股经营性现金流净额-0.65 0.85 0.43 0.83 0.86 ROE(归属母公司)(摊薄)6.20%11.79%13.88%14.42%14.61%P/E 26.32 50.62 37.80 31.72 27.19 P/B 1.63 5.97 5.24 4.57 3.97 来源：公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0

6、004,0005,0006,0007,0008,0009,00018.0021.0024.0027.0030.0033.0036.00240902241202250302250602人民币(元)成交金额(百万元)成交金额紫光股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 主营业务收入主营业务收入 7