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1、 盛美上海(688082)深度研究 内生研发实力突出,平台化+国际化铸就中国TEL 2022 年 08 月 03 日 Table_Summary【投资要点投资要点】公司为国内领先的半导体设备平台型厂商,主要产品为清洗设备、电镀设备、炉管(潜在应用领域包括了 LPCVD、氧化、退火、ALD)、先进封装湿法设备等,母公司 ACMR 披露 2022 年还将推出 2 个新产品线,进一步打开公司产品覆盖的市场空间。目前公司已经形成多产品线矩阵,成为继北方华创后国内第二家半导体平台型厂商,有望成为半导体设备公司雁形阵列中的头雁公司。公司是内生研发实力突出的创新型+国际化半导体设备企业,多项自研技术已达到国
2、际领先水平,正逐步突破国际头部客户,未来有望成为中国国际化半导体设备的代表。且更加平衡的国内外客户结构,有助于其更好对冲半导体设备行业波动,成为穿越周期的优质机会。2 个新产品线预计将极大提升公司产品覆盖的市场空间。公司在存储领域积累丰富,产品力强,有望深度受益未来数年国内存储晶圆厂持续扩产,同时公司在逻辑晶圆厂也具备较强竞争力。2022 年市场整体风险偏好显著下降,导致成长板块整体估值收缩,其中高估值的半导体板块首当其冲。目前电子行业估值仍位于接近历史底部位置,中长期投资价值凸显。半导体设备板块整体景气度持续,长期国内外市场空间巨大,深水养大鱼,大概率能产生多家伟大公司。目前具有研发优势的平
3、台型公司处于极具长期投资价值的阶段。【投资建议】【投资建议】预计公司 2022-2024 年收入分别为 25.34、39.15、58.37 亿元,归母净利润分别为 4.1、6.2、8.5 亿元,PE 分别为 119X、79X、58X,PS分别为 19X、12X、8X,受疫情影响一季度收入确认节奏,后续业绩释放恢复正常,上调评级至“买入”评级,12 个月目标价 136 元,对应2023 年 15 倍 PS。盈利预测盈利预测 项目项目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)1620.87 2533.50 3915.00
4、5836.50 增长率(%)60.88%56.31%54.53%49.08%EBITDA(百万元)284.74 463.70 685.25 975.30 归母净利润(百万元)266.25 411.83 617.41 848.44 增长率(%)35.31%54.68%49.92%37.42%EPS(元/股)0.68 0.95 1.42 1.96 市盈率(P/E)187.94 118.94 79.34 57.73 市净率(P/B)11.51 9.37 8.38 7.32 EV/EBITDA 183.52 99.38 66.55 46.38 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 Table_R
5、ank 买入买入(上调)目标价:136 元 Table_Author 东方财富证券研究所东方财富证券研究所 证券分析师:周旭辉 证书编号:S1160521050001 联系人:夏嘉鑫 电话:021-23586316 相相对指数表现对指数表现 基本数据基本数据 总市值(百万元)50535.42 流通市值(百万元)4156.11 52 周最高/最低(元)141.00/69.87 52 周最高/最低(PE)268.09/131.90 52 周最高/最低(PB)57.01/6.47 52 周涨幅(%)-10.17 52 周换手率(%)686.57 相关研究相关研究 疫情影响物流,收入增速低于预期 20
6、22.04.29 进击的平台型半导体设备厂商 2022.03.31 -44.59%-34.41%-24.24%-14.07%-3.89%6.28%8/210/212/22/24/26/28/2盛美上海沪深300挖掘价值挖掘价值 投资成长投资成长 T公司研究/电子设备/证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 2 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 1 1、关键假设关键假设 我们的盈利预测基于以下假设:1)公司传统强项清洗设备受益于行业高景气和国内外客户资本开支景气,开拓国际头部客户,持续提升市场份额,2022
7、年可能受到疫情影响节奏但不改中长期趋势,预计收入增速分别为 40%、45%、39%,同时依赖差异化产品性能优势维持毛利率稳定在 44%的较高水平。2)立式炉管业务包括 LPCVD、氧化、退火、ALD 等,目前处于新产品放量阶段,预计能够延续高速增长态势,收入增速分别为 156%、52%、74%,同时依赖差异化产品性能优势维持毛利率稳定在 45%的较高水平。3)电镀设备延续新产品放量态势,预计收入高速增长,收入增速分别为 108%、141%、54%,同时依赖差异化产品性能优势维持毛利率稳定在 36-38%的水平。4)先进湿法封装设备毛利率较低,预计平稳发展以平衡产品组合,避免过于拉低公司整体毛利
8、率水平,预计收入增速分别为 38%、33%、50%,同时依赖差异化产品性能优势维持毛利率稳定在 30%的水平。5)公司今年预计推出的新产品,虽然可以显著提供公司可服务市场空间,但是考虑到客户验证周期较长,预计 2024 年开始贡献收入。6)公司其他收入主要来自备品备件销售及提供售后服务,预计将伴随公司主营业务增长而稳定增长,收入增速分别为 35%、30%、30%,同时维持 70%的高毛利率水平。盈利预测盈利预测假设假设 资料来源:公司公告,东方财富证券研究所整理 20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E收入(亿元)8.210.715.021.
9、730.2yoy31%31%40%45%39%毛利(亿元)3.74.76.69.613.4毛利率45%44%44%44%44%收入(亿元)0.11.43.65.49.4yoy0%1729%156%52%74%销量(台)14101525单价(万元)7593470355036003750毛利(亿元)0.00.61.62.44.2毛利率26%45%45%45%45%收入(亿元)0.51.32.86.810.4yoy-33%155%108%141%54%销量(台)410204565单价(万元)13231349140015001600毛利(亿元)0.10.51.02.54.0毛利率25%35%36%37
10、%38%收入(亿元)1.02.23.04.06.0yoy149%121%38%33%50%销量(台)20.043.060.080.0120.0单价(万元)493506500500500毛利(亿元)0.30.50.91.21.8毛利率34%25%30%30%30%收入(亿元)0.00.00.7毛利(亿元)0.00.00.3毛利率0%0%40%收入(亿元)0.30.71.01.31.7yoy146%131%35%30%30%毛利(亿元)0.20.50.70.91.2毛利率78%69%70%70%70%总收入(亿元)10.116.325.3439.1558.37yoy33%62%55%55%49%总
11、毛利(亿元)4.46.910.816.624.8总毛利率44%42%43%43%43%1、清洗设备1、清洗设备2、立式炉管设备2、立式炉管设备3、电镀设备3、电镀设备4、先进封装湿法设备4、先进封装湿法设备5、新产品5、新产品6、其他收入6、其他收入合计合计 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 3 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 2 2、创新之处、创新之处 1.聚焦公司平台化、国际化的稀缺地位,强调内生研发能力突出是核心竞争力聚焦公司平台化、国际化的稀缺地位,强调内生研发能力突出是核心竞争力 半导体设备行业高景气,
12、不同上市公司各有特色。我们认为盛美上海的价值在于其国内第二家平台型半导体设备公司+不断突破国际头部客户的国际化能力,在市场上具有稀缺性,未来发展空间更大。同时这背后体现了公司强劲的内生研发能力,能够为客户提供差异化性能取胜的产品,这是公司的长期核心竞争力。2.对公司业务进行了详细拆解,将不同产品和对应可服务市场空间勾稽对公司业务进行了详细拆解,将不同产品和对应可服务市场空间勾稽 公司产品线丰富,且不断研发新产品,扩大可服务市场空间。我们将公司产品线进行了拆解,并且分别分析了市场空间。从而能够更清晰的解明公司不同阶段产品对应的未来收入增长贡献预期。特别是炉管业务,公司据此技术进入了市场空间更加广
13、阔的薄膜沉积设备领域,具有重要意义。3.对标对标 TEL 分析分析,阐,阐明明公司可能的未来发展路径公司可能的未来发展路径 我们认为从产品结构、研发布局、技术积累、资源禀赋等多个方面,盛美上海最可能逐步形成类似 TEL 的产品矩阵,在国内产业政策和巨大市场的支持下,最终成为对标 TEL 的国际化半导体设备公司。3 3、潜在催化、潜在催化 1)年内公司按指引推出新产品,扩大市场空间;2)公司国际客户开拓取得实质性进展;3)半导体设备行业景气度持续,波动性降低。【风险提示】【风险提示】新产品拓展进度不及预期;新产品、新客户的验证过程出现延后;中美摩擦加剧。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告
14、正文后各项声明 4 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 正文目录正文目录 1.盛美上海:国际化半导体设备平台公司.6 2.对标 TEL,盛美上海核心投资逻辑.9 2.1.半导体设备赛道深水养大鱼.9 2.2.半导体设备行业竞争格局.12 2.3.平台化+国际化助力盛美上海对标 TEL.13 2.4.重视半导体设备平台公司的稀缺性.16 3.平台化业务结构拆解.20 3.1.清洗设备.20 3.2.电镀设备+炉管设备.22 3.2.1.电镀设备.22 3.2.2.炉管设备.24 3.3.先进湿法封装设备.28 4.盈利预测与投资建议.30 5
15、.风险提示.32 图表目录图表目录 图表 1:公司及其母公司发展历程.6 图表 2:公司差异化核心技术.7 图表 3:公司股权结构(截至 2021 年年报).8 图表 4:公司收入增长趋势.8 图表 5:公司净利润增长趋势.8 图表 6:公司核心业务收入结构.9 图表 7:公司核心业务营业利润结构.9 图表 8:公司利润率变化情况.9 图表 9:公司费用率变化情况.9 图表 10:半导体加工制造包含大量工艺步骤和对应的专用设备.10 图表 11:2020 年全球半导体设备市场格局.11 图表 12:全球 GDP 增长和技术发展带动半导体市场不断增长.11 图表 13:工艺制程的持续提升(左图)
16、带动单位产能投资额提升(右图)12 图表 14:全球半导体设备市场空间.12 图表 15:典型半导体设备细分市场竞争格局.13 图表 16:国内主要半导体设备公司产品线比较(截至 2022 年 4 月 26 日)14 图表 17:清洗工艺贯穿晶圆制造全流程,贡献大部分步骤次数.14 图表 18:盛美上海新产品进一步打开市场空间.15 图表 19:东京电子主力产品的全球市场份额.16 图表 20:美国半导体设备公司产品线梳理.17 图表 21:日本半导体设备公司产品线梳理.18 图表 22:中国半导体设备公司产品线梳理.19 图表 23:晶圆制造流程中面临的主要污染物.20 图表 24:随着晶圆
17、加工制程升级对清洗次数的需求显著提升.20 图表 25:全球半导体清洗设备市场空间(亿美元)和竞争格局.21 图表 26:全球主要半导体清洗设备厂商.21 图表 27:2019 年中国半导体清洗设备招标采购份额.22 图表 28:半导体清洗设备市场结构.22 图表 29:芯片制造流程中使用的电镀工艺.23 图表 30:半导体电镀设备行业市场空间.23 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 5 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 图表 31:公司推出的电镀设备产品.24 图表 32:薄膜沉积工艺在各类芯片中大量采用.25
18、图表 33:盛美上海立式炉管业务布局.25 图表 34:全球热处理设备市场空间.25 图表 35:全球薄膜沉积设备市场空间和结构.26 图表 36:热处理设备和薄膜沉积设备市场竞争格局.26 图表 37:公司通过炉管业务大幅提升了可服务市场空间.28 图表 38:公司先进湿法封装设备相关工艺原理.29 图表 39:全球先进封装设备市场需求.29 图表 40:公司清洗设备以外产销量增长情况.30 图表 41:盈利预测假设.31 图表 42:可比公司估值比较表(截至 2022 年 4 月 30 日).32 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 6 Table_yemei 盛美上
19、海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 1.1.盛美上海:国际化半导体设备平台公司盛美上海:国际化半导体设备平台公司 公司母公司 ACMR(ACM Research)于 1998 年成立于美国,已在美股上市,2005 年公司回国成立盛美上海;目前公司是国内半导体清洗设备领军企业,产品线同时覆盖清洗设备、炉管设备(目前主要为 LPCVD、氧化、退火、ALD)、前道铜互连和后道先进封装电镀设备、先进封装湿法设备四大业务条线,现有产品线市场空间约 80 亿美金。公司发展过程中不断推出新产品种类,从而打开更广阔的市场空间。公司客户结构多元化,国内主要下游厂商均为公司客户且已经进入了
20、众多国际领先客户供应体系,公司前道设备主要客户为华虹、长江存储、海力士、中芯国际、合肥长鑫等;后道设备主要客户为长电科技、通富微电、菲律宾 NEPES等;同时硅片制造厂上海新昇、金瑞泓、合晶科技、台湾昇阳等也是公司客户。公司的灵魂人物,也是核心研发人才是董事长自身。公司的灵魂人物,也是核心研发人才是董事长自身。董事长王晖,1961年生人,一手创立并持续领导公司至今。其 1978 年考入清华大学精密仪器系,本科毕业后于 1984 年赴日本大阪大学主攻半导体设备及工艺的工学硕士及博士。毕业后先入美国辛辛那提大学电机系纳米实验室从事博士后研究,1993 年加入 Quester 从事研发工作,获得 6
21、 项美国发明专利。1998 年创立 ACMR,后在上海市邀请下带队回国创立盛美上海。董事长本人学习于日本半导体大发展的黄金年代,在半导体设备行业积累多年,具有 100 余项半导体设备和工艺技术专利,亲自研发成功了无应力铜抛光技术,是公司内生研发能力的源头。公司的核心特点是追求全球先进技术公司的核心特点是追求全球先进技术+产品差异化竞争。产品差异化竞争。分析公司产品研发历程,我们认为公司推出的产品从不只是为了国产替代的简单复制,而是追求能够从产品性能上解决客户痛点,实质性帮助客户提升生产效率、提升产品良率或降低成本,可以凭借自身性能优势直面国际市场竞争。产品角度,公司2008 年推出 SAPS
22、兆声波单片清洗机、2013 年获得先进封装湿法设备订单、2018图表图表 1 1:公司及其母公司发展历程:公司及其母公司发展历程 资料来源:ACMR 投资者关系文件,东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 7 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 年收到 tahoe 产品订单、2019 年收到前道铜互连电镀设备订单、2020 年收到立式炉管产品订单,体现出持续研发创新能力。国际客户角度,除了长期稳定合作超过 10 年的海力士,根据公司公众号披露,公司在去年下半年开始收到了更多美国及国际客户的 DEMO 订
23、单。预计在 2022 年 Q1 开始交付。我们认为公司突破国际大客户的主要原因是随着这些公司产品线升级,盛美设备相对国际竞争对手能提升生产良率。这代表了公司。这代表了公司2 2022022 年将进一步突破国际主要客户,国际化能力进一步凸显。年将进一步突破国际主要客户,国际化能力进一步凸显。图表图表 2 2:公司差异化核心技术公司差异化核心技术 资料来源:招股说明书,东方财富证券研究所 公司股权结构稳定,激励充分。公司股权结构稳定,激励充分。公司控股股东为美国 ACMR,持股占比 82.5%;其中董事长王晖在 ACMR 中投票权占比 44.59%,拥有控制权;此外公司有三个持股平台,分别为芯时咨
24、询、芯维咨询和一个员工持股计划,合计持有公司 2.21%股份,持股平台覆盖了公司全部核心技术、销售、管理人员。公司其他重要股东包括上海集成电路产投(上海市国资委)、浦东产投(浦东国资委)、太湖国联(江苏国资委)等;此外,上海国资合计还持有大股东 ACMR 14.28%股权。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 8 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 图表图表 3 3:公司股权结构公司股权结构(截至截至 2 2021021 年年报年年报)资料来源:公司年报,东方财富证券研究所 公司经营持续高速增长。公司经营持续高速增长。公
25、司从 17 年以来收入及净利润均保持了快速增长趋势,这得益于其产品结构逐步分散。在清洗设备维持高速增长的基础上,电镀、炉管、先进封装湿法设备等业务线占比逐年提升。清洗设备之外的其他半导体设备对收入和利润的贡献均持续提升。由于公司其他业务特别是先进湿法封装设备利润率低于清洗设备,导致公司整体利润率有所下行,但整体毛利率仍稳定维持在 40%以上水平。未来随着公司更多高端产品推向市场,我们认为整体利润率将维持高位。费用率方面,公司整体保持高强度研发投入,研发费用占比持续提升至 17%以上;凭借产品性能优势实现了较低的销售费用率;同时管理能力突出,管理费用率控制领先行业;整体费用率控制在稳定水平。20
26、22 年 2 月,母公司 ACMR 最新给出的指引显示公司预计收入在 3.65-4.05亿美元区间,增速中值在 48%左右,毛利率预计在 40-45%区间。图表图表 4 4:公司收入增长趋势公司收入增长趋势 图表图表 5 5:公司净利润增长趋势公司净利润增长趋势 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 9 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 图表图表 6 6:公司核心业务收入结构公司核心业务收入结构(亿元)(亿元)图表图表 7 7:公司
27、核心业务营业利润结构公司核心业务营业利润结构(亿元)(亿元)资料来源:Choice,东方财富证券研究所 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 图表图表 8 8:公司利润率变化情况公司利润率变化情况 图表图表 9 9:公司费用率变化情况公司费用率变化情况 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 公司产能规划清晰,支撑未来成长。公司产能规划清晰,支撑未来成长。公司目前主要有三个厂区;其中张江厂区主要是研发中心,川沙厂区主要是制造中心;临港厂区未来将成为盛美上海总部,兼具研发和生产,目前正在建设中,预计 2023 年可投入使用,2026年达产。盛
28、美韩国设有原材料采购、销售和研发团队,其中研发团队为一批拥有多年开发经验的韩国工程师,主要研发精力在炉管产品。产能角度,21 年初公司年产能为 3.5 亿美元,21 年底年产能为 5 亿美元,预计到 22 年底年产能将增加至 6.25 亿美金;公司生产模式为组装集成式,仅需厂房类基础设施,无需建设生产流水线,所以固定生产成本较低。2.2.对标对标 TELTEL,盛美上海核心投资逻辑,盛美上海核心投资逻辑 2.1.2.1.半导体设备赛道深水养大鱼半导体设备赛道深水养大鱼 半导体产业的重要性无须多言,随着全球经济增长而持续增长,占比还有持续提升趋势。半导体设备产业则是生产半导体产品不可或缺的支撑产
29、业。半导体的加工制造环节包含了大量精密加工工艺步骤,因此半导体设备产业链细分市场较多。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 10 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 图表图表 1010:半导体加工制造包含大量工艺步骤和对应的专用设备半导体加工制造包含大量工艺步骤和对应的专用设备 半导体前道晶圆制造工艺步骤及设备 半导体后道先进封装工艺步骤及设备 资料来源:公司招股说明书,东方财富证券研究所 然而由于极高的技术壁垒,半导体设备市场的龙头集中度很高。然而由于极高的技术壁垒,半导体设备市场的龙头集中度很高。2020 年VLSI
30、 Research 统计显示半导体设备市场整体 CR5 超过 60%。考虑到各家供应商的优势领域突出,细分市场的龙头集中度更高于整体市场水平,部分细分市场 CR3 超过 70-90%的市占率。较高的行业集中度使各细分行业龙头均具备很好的规模效应和客户粘性,收入-利润-研发可以实现良性循环,竞争格局良好且较难颠覆。其供应链格局如果要改变,只有两种方式A 强烈的国产替代需求,譬如近几年中美摩擦背景下的行业趋势,B 新进入者产品力足够强,对客户带来价值贡献。一旦发生竞争格局变化,将带来极宝贵的投资机会。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 11 Table_yemei 盛美上海(
31、盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 图表图表 1111:20202020 年全球半导体设备市场格局年全球半导体设备市场格局 资料来源:VLSI Research,尚普研究院,东方财富证券研究所 半导体设备市场空间广阔。半导体设备市场空间广阔。目前全球半导体设备市场两大驱动力分别为5G/AIOT 需求+工艺节点升级,新电子产品拉动半导体需求量的增长,更高的制程要求更加精密的加工制造能力从而拉动设备价格增长。根据 semi 统计,2019年全球半导体设备市场为 712 亿美金,2021 年市场空间爆增到 1026 亿美金,2022 年行业空间仍将在千亿美金以上。图表图表 121
32、2:全球全球 GDPGDP 增长和技术发展带动半导体市场不断增长增长和技术发展带动半导体市场不断增长 资料来源:WSTS,世界银行,IMF,尚普研究院,东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 12 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 我们认为,在上述动力持续推动下半导体设备市场将持续增长,展望到2025 年半导体设备市场空间有望达到 1200 亿美金,2030 年有望达到 1400 亿美金。其中中国市场的占比也将稳步提升,从 2020 年的 19%提升到 2030 年的30%左右,如此巨大的市场空间足够
33、孕育 2-3 家国际化半导体设备巨头。图表图表 1414:全球半导体设备市场全球半导体设备市场空间空间 资料来源:Choice,日本半导体制造装置协会,东方财富证券研究所 2.2.2.2.半导体设备行业竞争格局半导体设备行业竞争格局 从 2020 年收入角度看,全球排名前五的半导体设备厂分别为美国应用材料 AMAT、荷兰阿斯麦 ASML、美国泛林集团 Lam Research、日本东京电子 TEL和美国科磊 KLA。其中 ASML 和 KLA 分别为光刻机和量测设备两个单一大市场的绝对龙头,另外三家领先的半导体设备厂商均为具有多产品线的平台型厂商。其中 AMAT 干法工艺更强、TEL 和 La
34、m Research 相对湿法工艺更强。总体而言,全球半导体领导厂商的核心竞争力主要体现在平台化能力、产品技术领先性、稳定性和售后服务能力、国际化客户资源等方面。图表图表 1313:工艺制程的持续提升(左图)带动单位产能投资额提升(右图)工艺制程的持续提升(左图)带动单位产能投资额提升(右图)资料来源:ACMR 财报,ASML,中芯国际招股说明书,东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 13 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 图表图表 1515:典型半导体设备细分市场竞争格局典型半导体设备细分市场竞争
35、格局 2019 年全球半导体光刻机竞争格局 2020 年全球干法刻蚀设备竞争格局 2020 年全球 CVD 设备竞争格局 2020 年全球 PVD 设备竞争格局 资料来源:SEMI,Gartner,尚普研究院,东方财富证券研究所 2.3.2.3.平台化平台化+国际化助力盛美上海对标国际化助力盛美上海对标 TELTEL 盛美上海已经成为国内第二家平台化半导体设备公司。盛美上海已经成为国内第二家平台化半导体设备公司。总结目前国内排面靠前的半导体设备厂商,可以看到目前产品品类已经打开多个赛道,形成平台化能力的公司就是北方华创和盛美上海两家,其他公司更多聚焦在单一品类。与北方华创品类扩张更多依赖外延并
36、购(2016 年北方微电子和七星电子合并形成北方华创,此后于 2018 年完成并购美国 Akrion 公司获得了清洗设备生产能力)不同,盛美的平台化品类扩张主要依赖内生研发能力。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 14 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 图表图表 1616:国内主要半导体设备公司产品线比较(截至国内主要半导体设备公司产品线比较(截至 2 2022022 年年 4 4 月月 2 26 6 日)日)资料来源:各公司官网,Choice,东方财富证券研究所 公司平台化能力的第一个来源是作为清洗设备厂商的独特优
37、势。公司平台化能力的第一个来源是作为清洗设备厂商的独特优势。1)清洗设备的应用贯穿半导体制造全流程,从硅片的制造-前道制程-后道封测,基本每一步重要工序完成后都需要立刻清洗晶圆,去除杂质从而提升下一道工序的良率;每道工序前后的清洗设备都有对应的定制要求,所以清洗设备厂商一般对生产全流程都要有较深刻的了解,因此在拓品类上也相对做单一设备的企业更有优势;2)清洗设备分湿法清洗和干法清洗,清洗设备厂商往往同时对湿法和干法工艺都有掌握;此外,清洗设备对液体、气体流量质量控制、均一性控制等方面均有较高要求,这些能力在一定程度上都有利于其他产品的开发。图表图表 1717:清洗工艺贯穿晶圆制造全流程,贡献大
38、部分步骤次数清洗工艺贯穿晶圆制造全流程,贡献大部分步骤次数 资料来源:ACMR 财报,东方财富证券研究所 公司平台化能力的第二个来源在于早期的技术积累。公司平台化能力的第二个来源在于早期的技术积累。1)虽然回国后公司以清洗设备闻名,但母公司 ACMR 早期更多研发投入在前道电镀铜互连+铜互连无应力抛光领域,作出了前瞻性研究并生产出了可量产设备。回国后公司承接的“02 专项”重大科研项目并非清洗设备,而是“20-14nm 铜互连镀铜设备研发与应用”和“65-45nm 铜互连无应力抛光设备研发”两项。所以公司在行业趋势到来时,能成为全球少数掌握芯片铜互连电镀铜技术核心专利并实现产业化的公司之一,打
39、破了 Lam Research 的垄断地位。2)前道电镀的双大马士革 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 15 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 铜工艺只是金属化的其中一种方式,另外两种方式分别为金属溅射法和 LPCVD法。公司早期金属化工艺研发中也有 LPCVD 领域储备。叠加韩国团队的研发,公司在 20 年正式收到了 LPCVD 炉管产品订单。公司平台化能力的第三个来源主要在于国际领先的创新能力。公司平台化能力的第三个来源主要在于国际领先的创新能力。盛美在美国创业至今,出发点并不是国产化替代,而是通过差异化竞争从
40、国际竞争对手中正面抢夺国际客户的订单,所以公司做的每一个产品都体现两个方向追求技术领先+解决客户痛点。例如:1)早期公司自研的 SAPS 清洁设备有效提升海力士良率;2)Ultra ECP map 技术自研多阳极电镀技术,有效提升铜膜厚均匀性从而提升生产良率;3)Tebo 清洗技术使用创新的兆声波清洗方式来实现无损伤清洗,可应用于现在和未来几代先进器件中,如 3D 图形片,极小尺寸,高深宽比结构等;4)Tahoe 技术可以节省浓硫酸使用量,并且环保优势突出;5)先进封装单片涂胶设备,自研腔室自清洁功能,减少维护成本、提升机器使用寿命,同时免除清理腔体对人体的危害。国际化能力更加领先。国际化能力
41、更加领先。随着中国本土晶圆厂扩产力度增大,设备厂商中存在是否应该走国际化路线之争。在复杂的中美关系背景下,全面支持国产化客户往往会导致部分丧失国际市场。盛美另一个突出优势在于产品性能领先带来的主动地位,这在复杂中美关系下更加凸显了公司的核心能力。我们认为,由于盛美的产品更专注于差异化,很多产品都能解决国际对手无法解决的问题,所以对国际下游客户而言是必需品。即便公司明确支持国产化产线,其国际客户也无法干预,相反由于客户制程在逐步向上走,更需要盛美提供的先进技术,所以 21 年底还可以新接到美国主流客户的新订单。图表图表 1818:盛美上海新产品进一步打开市场空间盛美上海新产品进一步打开市场空间
42、资料来源:ACMR 财报,Gartner,东方财富证券研究所 看好盛美上海逐步成长为中国的东京电子看好盛美上海逐步成长为中国的东京电子 TELTEL。首先,公司产品线接近东京电子,技术能力存在一定相似性,随着公司近几年持续快速品类扩张,已经 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 16 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 初步成长为半导体设备平台型企业。公司目前已经出货产品对应市场空间约 80亿美金,考虑到今年即将新推出的两个新产品先,市场空间提升到 160 亿美金。相对国内其他竞争对手,公司更注重技术原创性和产品差异性,
43、这在目前国内国产化订单快速放量的基础上,还增加了拓展国际市场的长期发展空间。看好盛美上海长期发展目标看齐东京电子。图表图表 1919:东京电子主力产品的全球市场份额东京电子主力产品的全球市场份额 资料来源:TEL 年报,东方财富证券研究所 2.2.4 4.重视半导体设备平台公司的稀缺性重视半导体设备平台公司的稀缺性 对标美国、日本,半导体设备平台公司是半导体强国的必备利器。对标美国、日本,半导体设备平台公司是半导体强国的必备利器。美国作为公认的半导体强国,其半导体设备行业也呈现全球领先实力,不仅在各个细分领域拥有领导公司,且具备多家综合实力突出的平台型半导体设备公司。从而为半导体行业提供了坚实
44、的发展基础。如果以产品线数量为平台覆盖能力打分标准,可测算得美国半导体设备公司中平台覆盖能力最强的 AMAT 和 VEECO两公司都具有 8 个产品线得 8 分。4-6 分公司有 LAM Research、NANO-MASTER、OEM GROUP、CVD EQUIPMENT、C&D 五家公司。2-3 分公司有 10 家,1 分公司有23 家。呈现出大小结合、百家争鸣的态势,从而形成了半导体设备公司的雁形阵列,提升了产业集群的整体全球竞争力。其中平台型公司的“头雁效应”突出。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 17 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082
45、688082)深度研究)深度研究 图表图表 2020:美国半导体设备公司产品线梳理美国半导体设备公司产品线梳理 资料来源:半导体材料和设备,半导体综研,今日半导体,东方财富证券研究所 日本的半导体设备产业规模仅次于美国,不仅数量众多,而且覆盖面很全。尤其在封装设备、机械类晶圆加工设备方面更突出。从平台覆盖能力打分来看,6 分公司仅有 TEL 和 ULVAC 两家。4-5 分公司有 DNS、日立国际、CHEMITRONICS、SPP 四家公司。2-3 分公司有 14 家,而 1 分公司有 19 家。整体实力弱于美国,但也形成了雁形阵列的健康架构。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各
46、项声明 18 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 图表图表 2121:日本半导体设备公司产品线梳理日本半导体设备公司产品线梳理 资料来源:半导体材料和设备,半导体综研,今日半导体,东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 19 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 反观国内,在政策支持和产业机遇下,涌现出了众多半导体设备公司。然而整体竞争力还弱于国际对手。从平台覆盖能力打分角度分析,平台能力突出的 6 分公司仅北方华创和盛美上海两家,此外还有中电科 48
47、 所这一科研院所。4-5 分公司包括台湾京鼎精密、创世威纳和金盛微纳三家公司。此外的大量上市公司多为在某些领域具有鲜明特色,如中微公司、拓荆科技、屹唐半导体、万业企业(凯世通)、芯源微等,平台覆盖能力均处于 2-3 分区间(合计 21 家公司)。1 分公司有 20 家。图表图表 2222:中国半导体设备公司产品线梳理中国半导体设备公司产品线梳理 资料来源:半导体材料和设备,半导体综研,今日半导体,东方财富证券研究所根据盛美上海等上市公司最新公开信息进行了调整 本表仅从目前的产品线丰富程度统计,不代表公司竞争能力 对标半导体行业领先国家美国、日本,中国半导体设备行业也需要产生 2-3家平台型头雁
48、公司,和其他公司竞争合作,互补共赢,推动半导体行业整体追赶世界先进水平。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 20 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 3.3.平台化业务结构拆解平台化业务结构拆解 3.1.3.1.清洗设备清洗设备 清洗是贯穿半导体产业链的重要工艺环节。清洗是贯穿半导体产业链的重要工艺环节。用于去除半导体硅片制造、晶圆制造和封装测试每个步骤中可能存在的杂质,避免杂质影响芯片良率和芯片产品性能。随着芯片制造工艺先进程度的持续提升,对晶圆表面污染物的控制要求不断提高,每一步光刻、刻蚀、沉积等重复性工序后,都需
49、要一步清洗工序。对晶圆表面进行无损伤清洗主要为了去除半导体制造过程中的各类杂质。从发展趋势看,随着晶圆制程的升级清洗设备发展呈现三个趋势清洗次数提升+技术难度增长+单片清洗成为中高制程主流同时附带腔体数量增长。清洗设备也呈现出三个核心壁垒:1)设备整体设计:包括腔体气流控制、供液/排液系统、化学药液温度&浓度控制等,考验厂商的综合设计能力和经验积累,设备整体设计影响稳定性、机器可用时间等。2)基础材料:清洗环境要求能耐高温、耐酸的材料,譬如高温硫酸清洗,更高的硫酸温度能有更好的清洗效果。3)物理辅助手段:通过物理手段提升清洗效果,如兆声波、高温等。图表图表 2323:晶圆制造流程中面临的主要污
50、染物晶圆制造流程中面临的主要污染物 污染物污染物 来源来源 主要危害主要危害 颗粒 环境、其他工艺环节 影响后续光刻、干法刻蚀工艺,造成短路 氧化层 环境 影响后续氧化、沉积工艺,造成电性失效 金属污染 环境、其他工艺环节 影响后续氧化工艺,造成电性失效 有机物 干法刻蚀副产物、环境 影响后续沉积工艺,造成电性失效 牺牲层 氧化/沉积工艺 影响后续工艺,造成电性失效 抛光残留物 研磨液 影响后续工艺,造成电性失效 资料来源:盛美上海招股说明书,东方财富证券研究所 图表图表 2424:随着晶圆加工制程升级对清洗次数的需求显著提升随着晶圆加工制程升级对清洗次数的需求显著提升 资料来源:ACMR 财
51、报,东方财富证券研究所 清洗设备市场空间稳定增长,先进湿法清洗是国产短板。清洗设备市场空间稳定增长,先进湿法清洗是国产短板。目前全球市场空间约40亿美金,市场空间波动上行。竞争格局角度,目前日本DNS市占率38.3%、日本 TEL 市占率 19.5%、韩国 SEMES 市占率 19.2%、美国 LAM Research 市占率17.7%和中国盛美上海市占率 5.2%,为全球前五大厂商。领先公司各有特点:DNS产品线齐全,覆盖全球客户;TEL专注高端产品和高端客户;SEMES 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 21 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082
52、688082)深度研究)深度研究 三星子公司,主要服务包括三星在内的韩国客户;LAM Research主要生产单片清洗机;盛美上海高端单片清洗设备起家,目前产品线逐步向下覆盖到普通单片清洗设备和低端制程槽式清洗设备。可见在先进湿法清洗这个领域,目前还是国外厂商,尤其是被日本厂商高度垄断,是国内半导体设备领域的短板环节。图表图表 2525:全球半导体清洗设备市场空间(亿美元)和竞争格局全球半导体清洗设备市场空间(亿美元)和竞争格局 资料来源:Gartner,SEMI,东方财富证券研究所 图表图表 2626:全球主要半导体清洗设备厂商全球主要半导体清洗设备厂商 企业企业 产品产品 介绍介绍 SCR
53、EEN(DNS)槽式,单片 最老牌的湿法清洗设备厂家,产品线全面覆盖槽式、单片、刷洗,奠定了领先市场份额。TEL 槽式,单片 平台型半导体设备供应商,湿法清洗份额虽然没有 DNS 高,但同样拥有最先进的湿法清洗技术,开发了世界首台量产用“超临界干燥”湿法清洗设备,从而进军 5nm 以下工艺制程。SEMES 单片 从 DNS 和三星的合资公司 KDNS 诞生成为独立品牌,设备从湿法跨度到干法,主要采购方为三星系客户。LAM Research 单片 2008 年通过并购 SEZ,获得单片清洗技术。盛美上海 单片(特有兆声波技术)凭借特有的兆声波清洗技术,开发了差异化的单片清洗设备。09 年进入海力
54、士量产工厂,该技术对于去除小颗粒特别有效。NAURA 槽式,单片 在集成原有的槽式清洗设备产品线基础上,2017年并购了美国 Akrion,从而进一部提升了湿法清洗设备的技术水平。PNC 槽式,单片 本业产品为工厂药液供应系统,槽式清洗设备当时引进海外团队进行研发、生产。单片式清洗设备与海力士专属供应商韩国 MUJIN 合作生产。芯源微 单片 国内最大的半导体涂胶显影设备供应商,利用SPIN 处理的优势向单片清洗设备拓展。资料来源:盛美上海,SEMI,东方财富证券研究所 盛美上海长期竞争优势突出。盛美上海长期竞争优势突出。和国际龙头 DNS 对比,盛美上海利润率表现优于 DNS 主要有三个原因
55、:DNS 产品线包括低端产品线布局比盛美上海丰富,低端槽式产品拖累了其毛利率。DNS 对客户的报价策略较为激进。日本人工费用相对较高。而国内目前具备清洗设备生产能力的厂商包括盛美上海、北方华创、至纯科技和芯源微。从招标统计数据来看目前盛美上海市场占有率较高,为国内第二大供应商,占比 20.5%,仅次于 DNS 的 48%。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 22 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 图表图表 2727:2 2019019 年中国年中国半导体清洗设备招标采购份额半导体清洗设备招标采购份额 资料来源:中国国
56、际招标网,华经产业研究院,东方财富证券研究所 公司在清洗设备领域布局领先。公司在清洗设备领域布局领先。公司目前在清洗领域推出 6 个系列产品,可以覆盖 90%的半导体清洗工艺制程。今年公司将推出 CO2 干燥清洗设备,面向 19nm 以下支撑 DRAM 产线需求。公司该产品是 CO2+独家 TEBO 兆声波技术结合的新产品,清洗效果从原理上看要优于国际同行,从而覆盖干法清洗市场,实现公司清洗设备产品线全覆盖。此外公司公众号 2022 年 2 月宣布收到 29 台槽式清洗设备重复订单,这也是公司第一笔大批量槽式设备订单,其中包括同一客户的 16 台重复订单。相较于国内同行产品,公司槽式设备搭载了
57、自主研发的 ULD(超低压干燥)系统,专门用于逻辑领域高深宽比结构或 3D NAND 结构产品清洗。图表图表 2828:半导体清洗设备市场结构半导体清洗设备市场结构 资料来源:盛美上海,SEMI,东方财富证券研究所 3.2.3.2.电镀设备电镀设备+炉管设备炉管设备 3.2.1.电镀设备 电镀是半导体金属化工艺的一种方法。半导体电镀是指在芯片制造过程中,将电镀液中的金属离子电镀到晶圆面板形成金属互连的工序,从而连接各个器件和不同的层。具体方式就是将晶圆悬在含硫酸铜的池中,并和阴极相连,然后通过施加电流使得池中的成分分离:铜镀在晶圆表面,同时生成氢气在阳极释放。电镀环节的关键性能指标是铜在晶圆整
58、片表面的均匀性晶圆表面上的材料和结构变化会降低电流分布的均匀性,其结果可能是不均匀的生长和密度。另一个关注点是在开口边缘处形成斜角,可以通过淀积后分别的清洗步骤解决这一问题。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 23 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 生产级的 ECP 电镀设备系统包括预清洗、电镀部分、斜角去除和退火,之后还有 CMP 过程。图表图表 2929:芯片制造流程中使用的电镀工艺芯片制造流程中使用的电镀工艺 左为前道铜互连 右为后道先进封装 资料来源:盛美上海招股说明书,东方财富证券研究所 电镀设备目前市场空
59、间约 5 亿美元,其中前道电镀设备空间占比约 2/3。在前道晶圆制造的电镀设备领域,目前全球市场主要被 LAM Research 垄断。除 LAM 外,盛美上海是全球范围内少数几家掌握芯片铜互连电镀铜技术核心专利并实现产业化的公司之一,其自主开发了针对 20-14nm 及更先进技术节点的芯片制造前道铜互连镀铜技术(Ultra ECP map)。因此为了保障供应链安全,盛美上海前道镀铜设备有希望进入全球绝大部分下游客户。后道电镀设备,由于技术要求相对前道低很多,目前全球有 AMAT、Lam research、日本 Ebara 和新加坡 ASM Pacific 等。公司为新进入者,针对先进封装工艺
60、进行差异化开发,解决了在更大电镀液流量下实现平稳电镀的难题,通过独创的第二阳极控制技术,可在工艺配方层面上更好地实现晶圆平边或缺口区域的膜厚均匀性控制,提高了封装环节的良率。图表图表 3030:半导体电镀设备行业市场空间半导体电镀设备行业市场空间 资料来源:盛美上海招股说明书,东方财富证券研究所 公司在电镀设备领域具有长期技术积累。公司在电镀设备领域具有长期技术积累。公司目前在前道(ECP map 系列)和后道(ECP ap 系列)均有布局:1)前道设备,公司发明的多阳极局部电镀技术的新型电流控制方法,可以在超薄籽晶层上完成无空穴填充,同时实现更好的沉积铜膜厚均匀性;公司目前产品已经覆盖了 1
61、4nm 制程需求,也开始了 7nm 产品的设备和工艺研发;敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 24 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 2)后道设备,相对而言较简单,公司的第二阳极技术可以更好提升生产良率;3)公司还在镀铜后的 CMP 环节发明了 SFP 无应力铜抛光技术。图表图表 3131:公司推出的电镀设备产品公司推出的电镀设备产品 Ultra ECP map 前道铜互连电镀设备 Ultra ECP ap 后道电镀设备 资料来源:盛美上海官网,东方财富证券研究所 3.2.2.炉管设备 炉管是半导体晶圆制造的关键工艺
62、设备之一。炉管是半导体晶圆制造的关键工艺设备之一。其中主流的的立式炉管可批式处理晶圆,按照工艺压力和应用可以分为常压炉和低压炉两类,其中常压炉主要完成热扩散掺杂、薄膜氧化、高温退火等。低压炉主要实现不同类型薄膜在晶圆表面的沉积工艺(CVD)。立式炉管主要由晶圆传输模块、工艺腔体模块、气体分配模块、温度控制模块、尾气处理模块和软件控制模块组成。其中最重要的炉管类设备应用领域是薄膜沉积设备。薄膜沉积是指在硅片衬底上沉积一层待处理的薄膜材料。所沉积薄膜材料可以是二氧化硅、氮化硅、多晶硅等非金属以及铜等金属。薄膜沉积设备主要负责各个步骤当中的介质层与金属层的沉积,包括 CVD(化学气相沉积)设备、PV
63、D(物理气相沉积)设备/电镀设备和 ALD(原子层沉积)设备。在晶圆制造过程中,薄膜起到产生导电层或绝缘层、阻挡污染物和杂质渗透、提高吸光率、临时阻挡刻蚀等重要作用。随着集成电路的持续发展,晶圆制造工艺不断走向精密化,芯片结构的复杂度也不断提高,需要在更微小的线宽上制造,制造商要求制备的薄膜品种随之增加,最终用户对薄膜性能的要求也日益提高。这一趋势对薄膜沉积设备产生了更高的技术要求,市场对于高性能薄膜设备的依赖逐渐增加。在 FLASH 存储芯片领域,随着主流制造工艺已由 2D NAND 发展为 3D NAND 结构,结构的复杂化导致对于薄膜沉积设备的需求量逐步增加。根据东京电子披露,薄膜沉积设
64、备占 FLASH 芯片产线资本开支比例从 2D 时代的 18%增长至 3D 时代的 26%。随着 3D NAND FLASH 芯片的内部层数不断增高,对于薄膜沉积设备的需求提升的趋势亦将延续。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 25 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 图表图表 3232:薄膜沉积工艺在各类芯片中大量采用薄膜沉积工艺在各类芯片中大量采用 资料来源:拓荆科技招股说明书,东方财富证券研究所 公司 2020 年开始正式出货炉管产品,目前已经出货 LPCVD、氧化、退火、ALD 设备。技术能力上,与光刻、刻蚀、
65、清洗等设备不同,炉管设备对制程迭代相对不敏感,重要的是设备的硬件设计和软件控制的稳定性,盛美在兆声波研发过程中对控制系统有深入理解,具备自己特有的系统设计和控制能力,结合韩国、美国研发团队的支持,在产品性能上已经得到极大提升。后续预计将继续拓展炉管产品线的更多应用领域。图表图表 3333:盛美上海立式炉管业务布局盛美上海立式炉管业务布局 资料来源:公司招股说明书,东方财富证券研究所 炉管业务空间概况。炉管业务空间概况。炉管主要有热处理设备和薄膜沉积设备两大类业务:A、热处理设备,主要包括快速热处理设备、氧化/扩散炉、栅极堆叠设备等三大类,Gartner 预计 2022 年整体市场空间为 20
66、亿美元。其中氧化/扩散炉市场空间为 7.25 亿美元。图表图表 3434:全球热处理设备市场空间全球热处理设备市场空间 资料来源:屹唐股份招股说明书,Gartner,东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 26 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 B、薄膜沉积设备,2020 年全球薄膜沉积设备市场空间为 172 亿美金,且呈现稳步增长趋势,Maximize Market Research 预计全球半导体薄膜沉积设备市场规模在 2025 年将从 2020 年的 172 亿美元扩大至 340 亿美元,保持年
67、复合 13.3%的增长速度。其中占比较高的设备包括 PECVD、溅射 PVD、管式 CVD、非管式 LPCVD 等。根据市场结构测算,2020 年 PECVD 设备市场空间在 58 亿美元左右,AP/LPCVD 设备合计市场空间 40 亿美元,ALD 设备市场空间 19 亿美元。图表图表 3535:全球薄膜沉积设备全球薄膜沉积设备市场空间市场空间、增速、增速和结构和结构 资料来源:拓荆科技招股说明书,Maximize Market Research,Gartner,前瞻产业研究院,东方财富证券研究所 竞争格局角度,热处理设备前三大厂商为 AMAT、TEL 和日立国际,份额合计占比 80%,国产
68、厂商仅屹唐半导体 2016 年通过收购美国快速热处理公司Mattson 增强了其快速退火设备能力。CVD 设备前三大厂商为 AMAT、TEL 和 LAM Research,5 大海外厂商合计份额 89%,国内厂商主要为北方华创、中微公司、拓荆科技和盛美上海。ALD 设备市场由 TEL 和 ASM 两家公司占据 60%份额,国内厂商主要为拓荆科技和盛美上海。PVD 设备市场更是 AMAT 公司一家独占 87%份额,国内仅北方华创拥有一定份额。图表图表 3636:热处理设备和薄膜沉积设备市场竞争格局热处理设备和薄膜沉积设备市场竞争格局 热处理设备市场竞争格局 CVD 设备市场竞争格局 敬请阅读本报
69、告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 27 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 ALD 设备市场竞争格局 PVD 设备市场竞争格局 资料来源:Gartner,华经产业研究院,尚普研究院,拓荆科技招股说明书,东方财富证券研究所 炉管设备技术源起于电镀、清洗业务的积累。炉管设备技术源起于电镀、清洗业务的积累。公司的清洗设备、电镀设备都可以看到长期的历史技术积淀脉络,但 2019 年开始推向市场的炉管产品的技术源起表面上并不明显。公司可以在短期内不断推出炉管设备的新品类,从LPCVD(2019 年)到氧化、退火(2020 年)到 ALD(
70、2021 年)乃至未来更多类型产品,快速在炉管领域进行品类扩张的发展线索如下:1)公司在美国长期从事金属化研究,溅射、电镀和 LPCVD 为金属化的三大主流方向,公司的 LPCVD 技术在美国时期就有原始积累;2)炉管设备中最重要的两个系统为温度控制系统和气体流量控制系统,相关能力在清洗设备中也有较高要求,积累的经验有一定延续性;3)公司人才积累的成果,首先公司董事长是业内顶尖的技术专家,经验覆盖各个领域,包括炉管设备。其次公司多年重视研发投入,在全球范围内招揽相关人才,包括韩国技术专家团队、美国技术顾问和中国顶尖院校人才,共同努力研发新产品。拓展炉管业务对公司平台化意义重大。拓展炉管业务对公
71、司平台化意义重大。将可服务市场空间从清洗设备拓展到了薄膜沉积设备和氧化/退火设备,大大提升了在半导体设备市场中业务覆盖范围,特别是切入了占比最高的细分市场之一薄膜沉积设备市场,为公司中长期发展打开空间。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 28 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 图表图表 3737:公司通过炉管业务大幅提升了可服务市场空间公司通过炉管业务大幅提升了可服务市场空间 资料来源:屹唐股份招股说明书,Gartner,东方财富证券研究所 3.3.3.3.先进湿法封装设备先进湿法封装设备 公司先进封装湿法设备产品包
72、括涂胶机、显影机、光刻涂胶机、湿法刻蚀机、无应力抛光机等,可以满足先进封装湿法工艺的全套要求。主要包括:A、湿法刻蚀设备,湿法刻蚀是半导体先进封装制造工艺中相当重要的步骤,是与光刻相联系的图形化处理的一种主要工艺。湿法刻蚀主要是利用溶液与预刻蚀材料之间的化学反应来去除未被掩蔽膜材料掩蔽的部分而达到刻蚀目的。湿法刻蚀设备是湿法刻蚀工序运用的主要设备。B、涂胶/显影设备,在半导体先进封装工艺中,涂胶/显影设备承担光刻机的输入(曝光前光刻胶涂覆)和输出(曝光后图形的显影)环节,主要通过机器人手臂使晶圆在各系统之间传输和处理,从而完成晶圆的光刻胶涂覆、固化、显影、坚膜等工艺过程,影响到光刻工序细微曝光
73、图案的形成。C、去胶设备,在半导体先进封装工艺中,去胶设备用于在晶圆刻蚀后,去除晶圆表面作为阻挡层的光刻胶,以避免残留的光刻胶影响后续工艺质量。D、无应力抛光设备,在半导体先进封装工艺中,无应力抛光工艺是一种创新解决方案,该技术整合了无应力抛光、化学机械研磨和湿法刻蚀工艺,在化学机械研磨和湿法刻蚀工艺前,采用电化学方法无应力地去除晶圆表面铜层,释放晶圆的应力,能显著地降低化学和耗材使用量,保护环境的同时降低设备使用成本。该设备主要应用于 3DTSV、2.5D 硅中介层、RDL、HD Fan-out 封装等。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 29 Table_yemei
74、盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 图表图表 3838:公司先进湿法封装设备相关工艺原理公司先进湿法封装设备相关工艺原理 湿法刻蚀工艺原理 去胶工艺原理 无应力抛光工艺原理 资料来源:盛美上海招股说明书,东方财富证券研究所 半导体先进封装市场需求与下游芯片应用需求密切相关,在消费电子、物联网以及 5G 通信等产品需求持续增长的背景下,半导体先进封装市场需求未来几年有望实现持续快速地增长。从全球封测技术来看,目前正经历从传统封装向先进封装(FC、WLC、Fan-out 等)的转型。根据 Yole 统计数据,2017 年全球先进封装产值超过 200 亿美元,占全球封测
75、总产值的 38%左右,预计到 2020年将超过 300 亿美元,占比 44%。从先进封装增长率来看,2017 年到 2023 年,整个半导体封装市场的营收将以 5.2%的复合增长率增长,其中先进封装市场增长率为 7%,而传统封装市场为 3.3%。根据 Gartner 的统计数据,全球先进封装设备市场需求未来几年预计平稳增长,在 20 亿美元左右。图表图表 3939:全球先进封装设备市场需求全球先进封装设备市场需求 资料来源:公司招股说明书,东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 30 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深
76、度研究)深度研究 2021 年公司湿法设备销量达到 43 台,目前已经成为长电科技、通富微电、中芯长电、Nepes 等客户重要供应商。图表图表 4040:公司清洗设备以外产销量增长情况公司清洗设备以外产销量增长情况 先进湿法封装设备 电镀、炉管、无应力抛铜设备等 资料来源:公司招股说明书,公司 2021 年年报,东方财富证券研究所 4.4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们的盈利预测基于以下假设:1)全球半导体销售规模随着 GDP 增长和新技术推动而持续增长,从而带动晶圆厂等环节扩产,推动半导体设备需求。2)公司根据目前的研发技术储备和新产品推出指引,继续扩展产品线,扩大市场空间。3)
77、公司传统强项清洗设备受益于行业高景气和国内外客户资本开支景气,开拓国际头部客户,持续提升市场份额,2022 年可能受到疫情影响节奏但不改中长期趋势,预计收入增速分别为 40%、45%、39%,同时依赖差异化产品性能优势维持毛利率稳定在 44%的较高水平。4)立式炉管业务包括 LPCVD、氧化、退火、ALD 等,目前处于新产品放量阶段,预计能够延续高速增长态势,收入增速分别为 156%、52%、74%,同时依赖差异化产品性能优势维持毛利率稳定在 45%的较高水平。5)电镀设备延续新产品放量态势,预计收入高速增长,收入增速分别为 108%、141%、54%,同时依赖差异化产品性能优势维持毛利率稳定
78、在 36-38%的水平。6)先进湿法封装设备毛利率较低,预计平稳发展以平衡产品组合,避免过于拉低公司整体毛利率水平,预计收入增速分别为 38%、33%、50%,同时依赖差异化产品性能优势维持毛利率稳定在 30%的水平。7)公司今年预计推出的新产品,虽然可以显著提供公司可服务市场空间,但是考虑到客户验证周期较长,预计 2024 年开始贡献收入。8)公司其他收入主要来自备品备件销售及提供售后服务,预计将伴随公司主营业务增长而稳定增长,收入增速分别为 35%、30%、30%,同时维持 70%的高毛利率水平。敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 31 Table_yemei 盛美上
79、海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 图表图表 4141:盈利预测:盈利预测假设假设 资料来源:公司公告,东方财富证券研究所整理 可比公司方面,行业整体市盈率较高,更适合以 PS 估值方法估值。行业内公司估值水平分为几个档位,主要体现了二级市场对其产品能够覆盖的市场20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E收入(亿元)8.210.715.021.730.2yoy31%31%40%45%39%毛利(亿元)3.74.76.69.613.4毛利率45%44%44%44%44%收入(亿元)0.11.43.65.49.4yoy0%1
80、729%156%52%74%销量(台)14101525单价(万元)7593470355036003750毛利(亿元)0.00.61.62.44.2毛利率26%45%45%45%45%收入(亿元)0.51.32.86.810.4yoy-33%155%108%141%54%销量(台)410204565单价(万元)13231349140015001600毛利(亿元)0.10.51.02.54.0毛利率25%35%36%37%38%收入(亿元)1.02.23.04.06.0yoy149%121%38%33%50%销量(台)20.043.060.080.0120.0单价(万元)4935065005005
81、00毛利(亿元)0.30.50.91.21.8毛利率34%25%30%30%30%收入(亿元)0.00.00.7毛利(亿元)0.00.00.3毛利率0%0%40%收入(亿元)0.30.71.01.31.7yoy146%131%35%30%30%毛利(亿元)0.20.50.70.91.2毛利率78%69%70%70%70%总收入(亿元)10.116.325.3439.1558.37yoy33%62%55%55%49%总毛利(亿元)4.46.910.816.624.8总毛利率44%42%43%43%43%1、清洗设备1、清洗设备2、立式炉管设备2、立式炉管设备3、电镀设备3、电镀设备4、先进封装湿
82、法设备4、先进封装湿法设备5、新产品5、新产品6、其他收入6、其他收入合计合计 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 32 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 空间的预期。考虑到公司的国际化能力和平台化能力突出,不断内生研发新产品打开市场空间。我们认为可以给与 2023 年 15 倍 PS 目标估值,达到行业最高的拓荆科技同等估值水平。图表图表 4242:可比公司估值比较表(:可比公司估值比较表(截至截至 2 2022022 年年 7 7 月月 2828 日日)资料来源:东方财富证券研究所,未评级公司来自 Choice
83、一致预期 预计公司 2022-2024 年收入分别为 25.34、39.15、58.37 亿元,归母净利润分别为 4.1、6.2、8.5 亿元,PE 分别为 117X、78X、57X,PS 分别为 19X、12X、8X,受疫情影响一季度收入确认节奏,后续业绩释放恢复正常,上调评级至“买入”评级,12 个月目标价 136 元,对应 2023 年 15 倍 PS。5.5.风险提示风险提示 新产品拓展进度不及预期;新产品、新客户的验证过程出现延后;中美摩擦加剧。总市值总市值(亿元)(亿元)202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E202120212022E2022E
84、2023E2023E2024E2024E688082.SH盛美上海48316.2125.3439.1558.3729.819.112.38.3111.47买入002371.SZ北方华创142096.83141.82192.73-14.710.07.4-269.26增持688012.SH中微公司75831.0845.2061.0679.4124.416.812.49.5123.00未评级688072.SH拓荆科技2717.5812.3718.1224.4235.821.915.011.1214.52未评级688037.SH芯源微1448.2913.1618.5425.1017.310.97.75
85、.7155.29未评级评级评级代码代码简称简称收入(亿元)收入(亿元)PS(倍)PS(倍)股价股价(元)(元)敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 33 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流动
86、资产流动资产 5807.255807.25 6318.166318.16 7111.767111.76 8181.478181.47 经营活动现金流经营活动现金流 -189.18189.18 -216.85216.85 511.80511.80 401.30401.30 货币资金 3402.53 3086.56 3556.31 3920.77 净利润 266.25 411.83 617.41 848.44 应收及预付 645.93 700.93 834.39 897.00 折旧摊销 31.29 8.00 9.11 9.80 存货 1443.33 1973.71 2355.55 2822.82
87、营运资金变动-485.20-643.25-118.82-466.64 其他流动资产 315.46 556.96 365.51 540.88 其它-1.52 6.57 4.09 9.70 非流动资产非流动资产 530.16530.16 572.32572.32 623.47623.47 660.07660.07 投资活动现金流投资活动现金流 -69.6069.60 -20.5920.59 -26.0826.08 -22.7122.71 长期股权投资 51.50 70.92 94.37 110.23 资本支出-59.60-29.07-34.67-28.69 固定资产 38.94 53.67 70.
88、59 82.04 投资变动-10.00 5.08 4.86 7.82 在建工程 35.75 44.59 55.39 64.81 其他 0.00 3.40 3.73-1.84 无形资产 64.69 62.18 60.02 58.05 筹资活动现金流筹资活动现金流 3394.743394.74 -78.5278.52 -15.9715.97 -14.1214.12 其他长期资产 339.28 340.95 343.09 344.93 银行借款 190.44-67.04-6.24-4.52 资产总计资产总计 6337.416337.41 6890.486890.48 7735.247735.24 8
89、841.548841.54 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债流动负债 1264.621264.62 1411.031411.03 1644.381644.38 1906.661906.66 股权融资 3511.41 0.00 0.00 0.00 短期借款 61.72 0.00 0.00 0.00 其他-307.10-11.49-9.73-9.60 应付及预收 733.43 819.98 948.59 1091.85 现金净增加额现金净增加额 3131.263131.26 -315.97315.97 469.74469.74 364.47364.47 其他流动负债 46
90、9.47 591.06 695.79 814.82 期初现金余额期初现金余额 271.27271.27 3402.533402.53 3086.563086.56 3556.313556.31 非流动负债非流动负债 257.84257.84 252.67252.67 246.66246.66 242.24242.24 期末现金余额期末现金余额 3402.533402.53 3086.563086.56 3556.313556.31 3920.773920.77 长期借款 146.41 141.09 134.85 130.33 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动负债 1
91、11.42 111.57 111.80 111.90 负债合计负债合计 1522.451522.45 1663.701663.70 1891.041891.04 2148.902148.90 实收资本 433.56 433.56 433.56 433.56 资本公积 3844.91 3844.91 3844.91 3844.91 留存收益 536.08 947.91 1565.32 2413.76 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 4814.96 5226.79 5844.20 6692.64 至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 202
92、3E2023E 2024E2024E 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力(成长能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 6337.416337.41 6890.486890.48 7735.247735.24 8841.548841.54 营业收入增长 60.88%56.31%54.53%49.08%营业利润增长 20.32%72.69%48.25%38.03%利润表(百万元)利润表(百万元)归属母公司净利润增长 35.31%54.68%49.92%37.42%至至 1212 月月 3131 日日 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 20
93、24E2024E 获利能力(获利能力(%)营业收入营业收入 1620.871620.87 2533.502533.50 3915.003915.00 5836.505836.50 毛利率 42.53%42.74%42.46%42.57%营业成本 931.44 1450.76 2252.67 3351.76 净利率 16.43%16.26%15.77%14.54%税金及附加 0.81 1.27 1.57 1.75 ROE 5.53%7.88%10.56%12.68%销售费用 158.89 220.41 328.86 501.94 ROIC 4.96%7.50%10.11%12.60%管理费用 6
94、4.11 101.34 152.69 221.79 偿债能力偿债能力 研发费用 278.39 410.43 630.32 933.84 资产负债率(%)24.02%24.14%24.45%24.30%财务费用 8.38-7.03-9.87 18.58 净负债比率-资产减值损失-0.31 0.00 0.00 0.00 流动比率 4.59 4.48 4.32 4.29 公允价值变动收益 3.92 0.00 0.00 0.00 速动比率 3.37 2.98 2.78 2.70 投资净收益 18.96 5.07 5.87 0.00 营运能力营运能力 资产处置收益 0.00 0.00 0.00 0.00
95、 总资产周转率 0.26 0.37 0.51 0.66 其他收益 77.01 101.34 121.37 140.08 应收账款周转率 2.99 4.53 5.96 8.47 营业利润营业利润 267.96267.96 462.73462.73 686.01686.01 946.92946.92 存货周转率 1.12 1.28 1.66 2.07 营业外收入 0.85 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)营业外支出 0.06 0.00 0.00 0.00 每股收益 0.68 0.95 1.42 1.96 利润总额利润总额 268.74268.74 462.73462.73
96、 686.01686.01 946.92946.92 每股经营现金流-0.44-0.50 1.18 0.93 所得税 2.50 50.90 68.60 98.48 每股净资产 11.11 12.06 13.48 15.44 净利润净利润 266.25266.25 411.83411.83 617.41617.41 848.44848.44 估值比率估值比率 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 P/E 187.94 118.94 79.34 57.73 归属母公司净利润归属母公司净利润 266.25266.25 411.83411.83 617.41617.41 848.448
97、48.44 P/B 11.51 9.37 8.38 7.32 EBITDA 284.74 463.70 685.25 975.30 EV/EBITDA 183.52 99.38 66.55 46.38 资料来源:Choice,东方财富证券研究所 敬请阅读本报告正文后各项声明敬请阅读本报告正文后各项声明 34 Table_yemei 盛美上海(盛美上海(688082688082)深度研究)深度研究 东方财富证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格东方财富证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师申明:分析师申明:作
98、者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资建议的评级标准:投资建议的评级标准:报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后
99、报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后3 3到到1212个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的3 3到到1 12 2个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A A股市场以沪深股市场以沪深300300指数为基准;新三板市场以三板成指(针对指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标协
100、议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普普500500指数为基准。指数为基准。股票评级股票评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%15%以上;以上;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%5%15%15%之间;之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%5%5%5%之间;之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%15%-5%
101、5%之间;之间;卖出:相对同期相关证券市场代表性指数跌幅卖出:相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%15%以上。以上。行业评级行业评级 强于大市强于大市:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%10%以上;以上;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%10%10%之间;之间;弱于大市:相对同期相关证券市场代表性指数跌幅弱于大市:相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%10%以上。以上。免责声明:免责声明:本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外
102、)本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。发布。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写,本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性,客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在性,客户也不应该认为该信息是准确和完整
103、的。同时,本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更,在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究,但不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究,但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外,绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时出版的报告之外,绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。候不定期地发布。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见
104、并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表
105、现,未本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现,未来的回报也无法保证,来的回报也无法保证,投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易,因其包括重大的市场风险,因此并不适合所有投资者。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自
106、行在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。承担风险。本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司本报告主要以电子版形式分发,间或也会辅以印刷品形式分发,所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容,不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。用之证明或依据,不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为东方财富证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引如需引用、刊发或转载本报告,需注明出处为东方财富证券研究所,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。用、删节和修改。