【民生证券】今世缘（603369）-2025年半年报点评：加码渠道投入，降速调整节奏-250827（3页）.pdf

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 今世缘（603369.SH）2025 年半年报点评 加码渠道投入，降速调整节奏 2025 年 08 月 27 日 事件：公司于 2025 年 8 月 26 日发布 2025 年半年报，上半年实现营收 69.5亿元，同减 4.8%；实现归母净利润 22.3 亿元，同减 9.5%；扣非归母净利润 22.2亿元，同减 9.1%。单季度看，公司 25Q2 实现营收、归母净利润、扣非归母净利润 18.5、5.9、5.9 亿元，同减 29.7%、37.1%、36.5%。降速调整释放压力，省外持续培育布局。在行业“总量收缩、分化加

2、剧”的调整期，公司出清渠道库存，调整节奏，着眼长期良性发展。分产品看，25H1 公司特 A+类产品实现收入 43.1 亿元，同比-7.4%；特 A 类 22.3 亿元，同比+0.7%；A 类 2.3 亿元，同比-10.0%；B 类 0.8 亿元，同比-6.3%；C、D 类 0.3 亿元，同比-39.4%。分地区看，25H1 公司淮安市场实现收入 12.3 亿元，同比-4.3%；南京市场 17.5 亿元，同比-7.9%；苏南市场 7.3 亿元，同比-11.0%；苏中市场 11.2亿元，同比-0.2%；盐城市场 7.5 亿元，同比-6.4%；淮海市场 6.8 亿元。同比-7.3%，南京、淮安等优势

3、市场在高基数、高占有情况下，调整幅度保持可控；苏中扬州、泰州、南通等区域保持稳健势能。省外市场实现收入 6.3 亿元，同比+4.8%，省外区域逐步起势，逆势维持增长，聚焦“10+N”重点地级板块累积品牌势能。经销商层面，截至 25H1 末，公司省内经销商 646 家，净增加 33 家；省外 653 家，净增加 38 家，合计 1299 家。加大费用投放力度，毛利率保持稳定。公司 25H1 公司毛利率 73.4%，同比-0.4pcts，行业需求承压背景下公司调整买赠力度稳定产品价盘；25H1 归母净利率 32.1%，同比-1.6pcts。公司 25 年上半年销售费用率为 14.8%，同比+1.4

4、pcts；管理费用率为 3.0%，同比+0.2pcts；单二季度看，25Q2 毛利率为72.8%，同比-0.2pcts；归母净利率为 31.6%，同比-3.7pcts；加大渠道费用支持力度及品牌宣传，国缘冠名“苏超”强化高端形象，25Q2 公司销售费用率为19.0%，同比+6.8%；管理费用率为 5.7%，同比+1.7pcts。公司经销商回款节奏较为稳健，调整发货节奏维持渠道库存良性，25 年上半年末合同负债 6.0 亿元，同比-4.4%。投资建议：公司短期在消费场景受限及需求复苏疲软背景下加速报表出清，调整发展节奏，释放渠道压力；长期来看，公司省内恢复扩张势能，省外逐步布局开拓，看好后续品牌

5、事业部持续精细化运营下产品势能回归。我们预计公司2527 年归母净利润为 31.25/33.09/36.28 亿元，当前股价对应 P/E 为18/17/15X，维持“推荐”评级。风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。盈利预测与财务指标 项目/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元）11,546 10,908 11,603 12,731 增长率（%）14.3-5.5 6.4 9.7 归属母公司股东净利润（百万元）3,412 3,125 3,309 3,628 增长率（%）8.8-8.4 5.9 9.6 每股收益（元）2.74 2.51

6、 2.65 2.91 PE 16 18 17 15 PB 3.6 3.3 2.9 2.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2025 年 8 月 26 日收盘价）推荐 维持评级 当前价格：44.30 元 分析师 王言海 执业证书：S0100521090002 邮箱： 分析师 胡慧铭 执业证书：S0100524060006 邮箱： 相关研究 1.今世缘（603369.SH）2024 年年报&2025年一季报点评：蓄势扩张份额提升，经营节奏稳健务实-2025/04/30 2.今世缘（603369.SH）控股股东增持及 25年发展大会点评：大股东增持彰显信心，平衡量、价、利蓄势发