【国金证券】华利集团（300979）-H1新工厂影响盈利，期待改善趋势-250821（4页）.pdf

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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 公司于 2025 年 8 月 21 日公布 2025 年中报，25H1 实现营收 126.61亿元，同增 10.36%。归母净利润 16.71 亿元，同降 11.06%。整体来看上半年订单稳健，利润率短期受新工厂爬坡影响，公司预计派发中期股息 11.67 亿，分红率为 70%。经营分析 量量价齐价齐增增驱动成长，驱动成长，新工厂新工厂持续爬坡持续爬坡。25Q2 公司实现营收 73.08亿元，同比增长 8.96%，归母净利润 9.09 亿元，同比下降 16.70%。H1 运动鞋销量 1.15 亿双，同比增长 6.14%，ASP 增长单位数，量价齐增驱动订

2、单增长。24Q4 公司与 Adidas 开始合作，产能方面为匹配快速增长的订单需求，公司在越南、印尼、中国等地的新工厂加速了建设和投产节奏，24H1 开始 6 家新投产工厂均处于爬坡过程，其中 H1 印尼工厂已出货 199 万双运动鞋，四川工厂也开始量产出货。新客户快速放量带动增长。新客户快速放量带动增长。从客户结构看，前五大客户发生变化，昂跑和 New Balance 跻身前五大客户，前五大客户占比下降4.73pct 至 71.88%，前五大以外客户营收为 35.60 亿元，同比增长 32.68%，展现出较高的增长势头。分产品看，运动休闲鞋/运动凉 鞋 拖 鞋 分 别 实 现 营 收113.

3、36/10.52亿 元，同 增10.78%/125.76%，运动品牌贡献较大增量。毛利率受新工厂爬坡影响，毛利率受新工厂爬坡影响，期待盈利拐点显现期待盈利拐点显现。25H1 公司毛利率为 21.85%，同比下降 6.38pct，一方面新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体的毛利率造成一定的影响，另外老客户订单有所波动，公司为弥补订单空缺调配产能，对毛利率造成影响。管理费用率同比减少 2.51pct 至 2.78%，主要系本期公司净利润下降，计提的绩效薪酬减少。期待未来新投工厂逐步提效带动盈利水平回暖。短期受关税影响，长期成长逻辑依然坚实短期受关税影响，长期成长逻辑依然坚实。公司订单与业绩短期或受

4、关税影响，但 1）鞋类制造工厂利润较薄，大幅度共担关税概率较低。2）公司订单缺口可以快速通过新客户弥补，且关税或促使行业洗牌，提升公司市占率。公司主要依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，目前新客户增长势头良好，公司订单有望受益。我们认为公司拓客能力突出，在耐克等大客户增速放缓叠加关税不确定性背景下公司仍然有望依靠阿迪等新客户实现快速增长。盈利预测、估值与评级 考虑到公司客户结构优秀，且公司控费能力突出，在工厂爬坡完成后业绩预计逐步恢复，我们预计 2025-2027 年公司实现净利润归母净利润 35.37/42.87/51.86 亿元，对应 PE 分别为 18/15/12 倍，维持“买入”评级。风险

5、提示 人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。公司基本情况（人民币）项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元)20,114 24,006 26,706 30,200 34,167 营业收入增长率-2.21%19.35%11.24%13.08%13.14%归母净利润(百万元)3,200 3,840 3,537 4,287 5,186 归母净利润增长率-0.86%20.00%-7.89%21.19%20.98%摊薄每股收益(元)2.742 3.291 3.031 3.673 4.444 每股经营性现金流净额 3.17 3.96 3.41 4.25 4.56

6、 ROE(归属母公司)(摊薄)21.18%22.03%18.09%19.37%20.55%P/E 19.20 23.90 17.81 14.70 12.15 P/B 4.07 5.27 3.22 2.85 2.50 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006007008009001,00046.0052.0058.0064.0070.0076.0082.00240821241121250221250521250821人民币(元)成交金额(百万元)成交金额华利集团沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测