天合光能-投资价值分析报告：厚积薄发多点开花-220729（46页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 45 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 厚积薄发厚积薄发，多点多点开花开花 天合光能（688599.SH）投资价值分析报告2022.7.29 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S1010521010007 林劼林劼 电力设备与新能源分析师 S1010519040001 张志强张志强 电力设备与新能源分析师 S1010521120001 公司是老牌公司是老牌光伏组件光伏组件龙头龙头厂商，厂商，业务业务覆盖覆盖光伏光伏组件、光伏系统和智慧能源等领组件、光伏系统和

2、智慧能源等领域，域，长期长期积累奠定技术积累奠定技术、品牌品牌、渠道优势渠道优势。公司加快公司加快完善组件上下游完善组件上下游产能产能及业及业务布局，务布局，在在需求高速增长的驱动下，有望受益于产业链需求高速增长的驱动下，有望受益于产业链利润利润再分配再分配、一体化布一体化布局完善局完善和和 TOPCon 技术红利，技术红利，迎来迎来组件业务量利齐升组件业务量利齐升。同时同时，公司公司积极积极拓展光拓展光伏系统和智慧伏系统和智慧储能等储能等业务，业务，强化业务强化业务多元协同发展，多元协同发展，打开打开长期新长期新增长空间增长空间。我。我们们预计预计公司公司 2022-2024 年年 EPS

3、分别分别为为 1.69/3.19/4.30 元，元，现价现价对应对应 PE 分别分别为为45/24/18 倍倍，首次，首次覆盖，覆盖，给予公司给予公司目标价目标价 96 元元（对应（对应 2023 年年 30 倍倍 PE）及）及“买入”评级。“买入”评级。老牌老牌光伏组件龙头，光伏组件龙头，各环节增长各环节增长提速。提速。公司深耕光伏领域二十余年，是全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏组件、光伏系统（分布式系统、支架等）、智慧能源（储能及综合能源服务、电站运维、能源云平台等）三大板块。公司光伏组件出货量连续 9 年位列全球前三，其中 2014、2015年位居全球第一，截至

4、 2022 年 4 月组件累计出货量突破 100GW，稳居行业龙头地位，且光伏系统和储能业务持续放量，长期发展空间巨大。2021 年，公司实现营收/归母净利润分别达 444.80/18.04 亿元（+51.2%/+46.8%YoY），业绩增长迎来加速。光伏光伏市场高度景气，组件格局技术双升。市场高度景气，组件格局技术双升。国内双碳政策托底清洁能源发展，并受光伏经济性提升推动，我们预计 2022/23/25 年新增装机将达 80/110/170GW以上；海外在能源转型目标和高电价压力下亦加快清洁能源发展，预计2022/23/25 年全球光伏装机量将达 230/300/450GW 以上，带动电池组

5、件需求加速放量。近年来组件行业受技术迭代加快、全球竞争壁垒提升以及头部一体化厂商竞争优势强化等因素影响，市场集中度快速提升，2021 年 CR5/CR10 分别升至 56%/73%，我们预计 2022 年将进一步增至 65%/80%，行业格局持续优化。同时，在降本增效的主旋律下，大尺寸+N 型电池技术加快升级，尤其是TOPCon 技术性价比大幅提升，率先开启产业化进程并释放竞争红利，为TOPCon 厂商实现盈利提升和竞争力强化指明了路径。完善组件上下游布局，有望迎来量利齐升。完善组件上下游布局，有望迎来量利齐升。公司品牌和技术实力行业领先，屡获 BNEF、PVEL 等权威机构高度认可，并先后

6、23 次创造和刷新光伏转换效率世界纪录，同时长期深化销售和制造基地全球化布局，业务覆盖 100 多个国家和地区，2021 年全球组件份额提升至 12%以上。公司基于 210/210R 技术平台，强化一体化产能布局，我们预计 2022 年底电池/组件产能将达 50/65GW，硅片产能将快速完善，并在东南亚拥有完备的 6GW+垂直一体化产能布局，可有效规避海外贸易政策风险；同时，公司着力于建设 N 型自主供应链，在青海西宁建设从工业硅到组件及其配套辅材的超一体化产能基地，在 N 型技术转型窗口期有望强化供应链保障能力和盈利能力。得益于 1）硅料供应紧张程度趋于缓解后行业盈利向中下游再分配，2）公司