【开源证券】固收专题：关税冲击——再现2020年3月全球疫情冲击-250408（7页）.pdf

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1、固收专题固收专题 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/7 2025 年 04 月 08 日 美“对等关税”下策略视角的应对思路投资策略点评-2025.4.3 自由现金流指数：更重视质量的红利 优 化 方 向 投 资 策 略 专 题-2025.3.30 从景气预期看恒生科技和美股科技巨头投资策略专题-2025.3.30 关税冲击关税冲击再现再现 2020 年年 3 月全球疫情冲击月全球疫情冲击 固收专题固收专题 陈曦（分析师）陈曦（分析师）梁吉华（分析师）梁吉华（分析师） 证书编号：S0790521100002 证书编号：S0790121120045 美国关税的几点认识美国关税的几点认识

2、 美国总统特朗普近期宣布关税政策，引发全球市场动荡。特朗普关税政策并非仅特朗普关税政策并非仅针对中国，美国征收的是全球关税针对中国，美国征收的是全球关税，如果仅对部分国家征收，那被征收国家可能会通过未征收的国家转口贸易，从而使得美国关税政策失效。其核心目的包括：其核心目的包括：缩减贸易逆差；通过征收关税，缩减贸易逆差；通过征收关税，补充财力；重振美国制造业补充财力；重振美国制造业。关税本身或并不导致大萧条关税本身或并不导致大萧条。类比 1930 年斯穆特霍利关税法案并未导致大萧条。伯南克论大萧条明确提出，大萧条的本质，是总需求不足（金本位制约）。该书第八章明确指出斯穆特霍利法案“从实践来看，并

3、没有关于贸易限制产生破坏性影响的有力证据”、“在大萧条时期，由于全球原材料和大宗商品过剩，大多数中间产品的实际进口价格（含关税）都有所下降”。出口比例或不会随着关税增加而等幅下降出口比例或不会随着关税增加而等幅下降。“按照 2018-2019 年，关税每加 1%，则对美出口下降 1.4%”，这种算法是错误的。2018-2019 年中国对美出口下降，但对其他国家出口上升，即存在转出口；如果没有转出口，则直接对美出口不会下降那么多。2019年出口下降，主因全球制造业周期下行；2019年中国出口0.5%，而德国、韩国等出口均大幅负增长。美国贸易逆差减少影响或不及市场预期美国贸易逆差减少影响或不及市场

4、预期。由于美国短期无法生产，所以美国的需求减少，才能导致逆差减少。美国对全球进口，短时间内大幅下降，是不太现实的，因为美国进口的主要是中低端，需求刚性。美国贸易逆差，占全球 GDP 比重 1%；第一年减少 30%贸易逆差，对全球 GDP 拖累 0.3%。对中国，美国的贸易逆差缩减 30%即 900 亿美元，折合 6600 亿人民币，占中国 GDP 仅 0.5%。国内对关税的感受可能小于预期国内对关税的感受可能小于预期。2024 年的内部冲击：地方债务整治+金融整治+央国企整治，几乎所有居民、企业、政府都受到影响；而 2025 年的外部冲击，只有对美出口企业受损。2024 年出口增速较高，但大部

5、分人感受不像数据那样好；2025 年即使出口增速下滑，同样大部分人感受可能不会像预期那样差。对冲关税对冲关税宽财政。宽财政。大萧条的核心教训，是总需求不足。无论需求哪里来的，都是需求；不是只有美国的需求，才是需求。中国、欧洲，都已经打破财政约束，因此完全可以宽财政、扩大内需、实现对冲。美国关税或是美国关税或是中国高端科技制造走向全球的重大机遇中国高端科技制造走向全球的重大机遇 特朗普特朗普关税关税的目的的目的是是促进中低端制造业；但其代价，是牺牲高端科技制造业。促进中低端制造业；但其代价，是牺牲高端科技制造业。一是为了促进中低端制造业，全面加关税，引来全球各国反制，使得美国的高端科技制造的竞争

6、力大幅下降；二是美国盟友，发现美国不可信，中国高端科技制造进入西方（除美国）。两个路径的共同结果：中国高端科技制造，取代美国高端科技制造。从长期看，从长期看，这是中国高端科技制造，走向全球的重大机遇，类似这是中国高端科技制造，走向全球的重大机遇，类似 2020 年的出口一枝独秀。年的出口一枝独秀。转债或先探底后反转转债或先探底后反转 类似类似 2020 年年 3 月全球疫情冲击，月全球疫情冲击，转债市场或经历转债市场或经历大跌大跌震荡上涨震荡上涨加速加速新高。新高。对中国出口的直接影响，可能小于市场预期；对中国出口的长期影响，实际可能是利好；中国大概率加码扩大内需，与 2020 年 3 月都是