【民生证券】贝森特“化债”的招靠谱吗？（一）：SLR的“来龙去脉”-250611（7页）.pdf

《【民生证券】贝森特“化债”的招靠谱吗？（一）：SLR的“来龙去脉”-250611（7页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《【民生证券】贝森特“化债”的招靠谱吗？（一）：SLR的“来龙去脉”-250611（7页）.pdf（7页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 贝森特“化债”的招靠谱吗？（一）SLR 的“来龙去脉”2025 年 06 月 11 日 Table_Author 分析师：陶川 分析师：邵翔 分析师：林彦 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100524080007 执业证号：S0100525030001 邮箱： 邮箱： 邮箱： 债务是暂时的，但信用是永恒的，美债现在就像在“悬崖边上”。如何处理36 万亿的巨额美债以及其带来的高额利息，无疑是美财长这份工作向贝森特下的最大的战书。他也确实提出了许多或新或旧的方案来纾解财政压力。我们在之前报告（美债症

2、结：“强卖”之下如何“强买”？）里强调，当前特朗普政府在财政上并没有明确的“化债”诉求。根据国会预算办公室（CBO）的最新测算，众议院“新鲜出炉”的减税和支出法案将在未来额外增加 2.4 万亿美元的赤字（这只是静态测算，还不包含赤字带来的利息）。美债压力来到了需求端，那谁来接盘？我们在之前的报告（报告同上）里将美债的传统需求分为四大类：美联储、美国商业银行、外国投资者和美国居民（包括家庭和企业，不包括居民通过商业银行间接持有）。其中，美联储增持需要货币政策出现明显的转向，短期内较难；外国投资者则受困于当前的外贸和地缘格局，以及对美国债务可持续性的担忧，需求并不如以往“坚定”。对于美国政府而言，

3、无非有两条路：一条是“螺蛳壳里做道场”，深挖存量需求；另一条则是“独辟蹊径”，寻找新的财税收入增长点。有趣的是，这两条路贝森特似乎都找到了“救命稻草”：通过放松监管来释放商业银行的需求，以及抱紧时下正火的“稳定币”的大腿，在这篇报告中我们先聊聊商业银行的空间。放松监管主要聚焦银行的资产杠杆率指标 SLR。SLR（补充杠杆率）是美国银行监管中的关键指标，根据巴塞尔 III要求，计算方式为一级资本除以总杠杆暴露（包括资产和表外项目如衍生品）。目前要求：所有大型银行（Category I-III，粗略而言资产规模超过 2500 亿美元）需维持 3%的 SLR；其中全球系统重要性银行（GSIBs，美国

4、有 8 家）需额外维持 2%的增强型SLR（eSLR，5%）。为什么 SLR 会影响美债市场？其中最核心的一点是在计算总杠杆暴露时，商业银行的所有资产被“一视同仁”，并不会按风险进行调整，这与资本充足率等风险加权的指标截然不同，在后者的计算中美债的信用风险权重往往是 0。除了在资产端配置美债外，银行（或其子公司）也是美债主要的做市商，交易持仓的美债同样受到杠杆率的约束，而这会直接影响到美债市场的流动性。此前在 2020 年疫情期间，美国监管部门就曾阶段性地允许美债和银行在美联储的存款不纳入 SLR 计算，以缓解美债流动性和存款激增的压力。美国很可能在今年夏季修改 SLR 规则。一方面当前美债市

5、场波动大、流动性确实存在压力；另一方面，财政部、美联储等众多监管机构先后都提出了修改SLR 的诉求和建议，也契合特朗普 2.0 去监管的政策主张。怎么修改？我们认为主要有两个方向：一是修改 SLR 的计算方法或者计算 相关研究 1.2025 年 5 月外贸数据点评：5 月出口：贸易放缓的三个信号-2025/06/09 2.海外市场点评：中美元首通话的“留白”-2025/06/06 3.“十五五”规划系列报告（一）：产业变局下的涨薪与降薪-2025/06/04 4.海外市场点评：关于美国这次流动性危机的思考-2025/06/02 5.海外市场点评：假期思考：谁是关税反复的“赢家”？-2025/0

6、6/02 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 范围，比如当前呼声比较高的，在计算 SLR 时剔除美债。二是降低标准，例如把针对 GSIBs 的标准降至 3%或者整体调低。不过，将所有美债剔除出 SLR 计算是有风险的。尤其考虑到 2023 年硅谷银行的“前车之鉴”，以及当前美国银行整体持有债券仍存在大规模的账面亏损（2025年Q1达4312亿美元）。今年4月前财政部负责国内金融的副部长Nellie Liang 就提出了极其保守的改革方案使 eSLR 具有逆周期性，以及将银行在美联储的存款免于补充杠杆率计算。如何影响？多大影响？我们倾向于认