【德邦证券】流动性与机构行为跟踪29：债市“择机”，“鸡腿还是鸡肋”？-250106（24页）.pdf

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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|固定收益周报 2025 年 1 月 6 日 固定收益周报固定收益周报 证券分析师证券分析师 吕品吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱： 严伶怡严伶怡 资格编号：S0120524110003 邮箱： 研究助理研究助理 苏鸿婷苏鸿婷 邮箱： 相关研究相关研究 债市“择机”，“鸡腿还是鸡肋”？债市“择机”，“鸡腿还是鸡肋”？流动性与机构行为跟踪 29流动性与机构行为跟踪 29 Table_Summary 投资要点：投资要点：近期债市的核心矛盾？近期债市的核心矛盾？跨年后，利率进一步飞速下行，10Y 国债日内收

2、益率走势在上周五（1/3）已经进入 1.5%-1.6%区间。从本轮“开门红”行情开始，从 11 月份到 1 月份仅 1 个多月的时间里，10Y 国债利率下行约 50BP，期间似乎打破了诸多以往的规律。我们认为市场的过热有一定理由，但对于今年债市，需保持一份谨慎，从行情演绎来看也许今年债市交易难度最小的月份就是本月。当前市场的驱动力：化债进度过快。当前市场的驱动力：化债进度过快。一般而言，开门红的债股逻辑在于：11 月底到 12 月，保险的负债端的流入带来比较稳定的债市中长期配置盘资金先进场，1月银行信贷开门红带来流动性投放和信用的宽松，到 2 月带动权益市场的流动性驱动的中小盘风格。而我们观察

3、，从 12 月的买盘的角度看，2024 年年末保险买入现券的速度相较 2023 年同期出现放缓。我们认为，化债的速度过快，导致财政在我们认为，化债的速度过快，导致财政在运用化债资金注销债务的过程大幅度提高，影响银行的资产总量，可能是本轮行情运用化债资金注销债务的过程大幅度提高，影响银行的资产总量，可能是本轮行情的主要驱动因素。的主要驱动因素。货币政策的替代效应或致双降兑现较慢。货币政策的替代效应或致双降兑现较慢。市场可能对货币政策的节奏和方式具有较高的兑现期待。从政治局会议、中央经济工作会议、到上周五（1/3）的货币政策例会中，一直提及降准降息，在货币政策例会中，提到“根据国内外经济金融形势和

4、金融市场运行情况，择机降准降息。”我们认为，降准降息的三个因子：国外经济形势、国内经济形势、金融市场运行的重要性是逐步提高的。资金紧张与负资金紧张与负 carry 持续多久？持续多久？当前央行的购债速度较快，8 月至今已累计净买入万亿国债。类比美国 QE、日本 QQE 的角度看可能速度比较接近，目前已经进入国债购买较为迅速的阶段。所以从当前债市定价看，10 年期国债 1.5-1.6%左右，相比于 MLF2.0%，已经定价了 50BP 的降息；如果 50BP 的降息空间是全年的幅度，那么对于杠杆性产品是否可以维持半年的负 carry 就存在一定疑问。债市投资的两个思路：年底目标久期中性配置。债市

5、投资的两个思路：年底目标久期中性配置。当前债市的估值收益率较低，目前看可能仅有 1.6-1.7%左右。我们认为从资产配置视角看，可以按照基础资产的平均久期作为中性配置，甚至进一步，可以用年底基础资产的加权平均久期作为目标配置久期。此外，从短期看，当前不宜采用超配久期持有策略。我们认为当前的主要矛盾是权益市场、风险资产的价格调整，会有精准性的支持工具而非总量工具，双降幅度和节奏可能会持续低于市场预期，不宜过度博弈。货币资金面货币资金面 上周（上周（12.30-1.3，下同）共有，下同）共有 12236 亿元逆回购到期。亿元逆回购到期。周一至周五央行分别投放逆回购 891、1577、0、248、1

6、93 亿元，期间累计投放 2909 亿元逆回购，全周净回笼流动性 2892 亿元。上周资金价格分化，截至 1 月 3 日，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.74%、1.81%、1.62%、1.68%，较 12 月 27 日分别变动 22.46BP、-32.6BP、23.34BP、-12.12BP，分别位于 29%、14%、26%、8%历史分位数。上周资金主要融出方净融入规模增加。上周资金主要融出方净融入规模增加。主要融出机构（大行/政策行与股份行）全周（12.30-1.3）净融入 10554 亿元，与前一周相比，净融入规模增加 10425 亿元。质押式回购交易量下降，日均