中远海能-全球能源海运龙头有望受益于周期反转-220727（35页）.pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20222022年年0707月月2727日日增持增持中远海能（中远海能（600026.SH600026.SH）全球能源海运龙头，有望受益于周期反转全球能源海运龙头，有望受益于周期反转核心观点核心观点公司研究公司研究深度报告深度报告交通运输交通运输航运港口航运港口证券分析师：高晟证券分析师：高晟证券分析师：姜明证券分析师：姜明021- S0980522070001S0980521010004基础数据投资评级增持(首次覆盖)合理估值13.52-14.16 元收盘价12.46 元总市值/流通市值59447/59447 百万元52

2、周最高价/最低价13.06/4.85 元近 3 个月日均成交额653.78 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告公司公司是全球运力规模最大的油运船东是全球运力规模最大的油运船东、国内国内LNGLNG运输业务的引领者运输业务的引领者。油运方面，公司旗下拥有和控制油轮总数共168艘，运力覆盖了全球主流的油轮船型，是全球船型最齐全的油轮船队。LNG 方面，公司所属全资的上海中远海运液化天然气投资有限公司，和持有50%股权的CLNG是中国目前仅有的两家大型LNG运输公司。油运行业研究框架油运行业研究框架：油运行业是典型的强周期、高弹性行业，运价的波动是行业内公司业绩的主

3、要决定因素之一，多数情况下行业的比公司的更为重要。为此，我们将运价波动的影响因素分解为原油供给、有效运力、运距乘数、地缘政治及浮舱囤油五项，其中前三项为行业基本面的基础性决定因素，分别对应运价的长期方向及持续性、运价短期弹性及持续能力和需求的乘数效应；地缘政治虽然无法预测，但是每当发生，可以作为提前布局行业的信号及行业短期供需的测试机制；浮舱囤油则为行业景气度的扩大器，对当前行情的高度及长度形成正反馈。行业或已渐入右侧行业或已渐入右侧，周期反转可期周期反转可期。根据我们的运价分析框架，行业已在底部逐步边际改善。需求层面，当前全球逐步走出疫情影响，原油的消费量已经开始回升，库存端主要经济体的石油

4、库存亦已处于较低水平，补库存或一触即发，且OPEC 和美国的原油仍有超750万桶/天的扩产空间。有效运力层面，23 年起行业的运力交付增速大概率走弱，环保标准的执行或将加速老旧运力拆解并限制现有运力的航速。运距层面，当前俄乌的冲突可能带动全球油运格局发生变化，平均运距大概率有所拉长，且美油出口的增长亦将拉长平均运距。种种迹象皆表明，虽然周期反转的节奏难以确定，但是大概率行业已经渐入右侧，改善可期。保守测算，保守测算，TCETCE 在盈亏平衡点上方每波动在盈亏平衡点上方每波动 1 1 万美元万美元/天，天，公司公司外贸油运业务外贸油运业务可以取得约可以取得约1010 亿元增量利润亿元增量利润。根

5、据我们的计算，公司VLCC 船队的TCE保本点约为2.4 万美元/天，结合公司自营48 艘、租出12 艘的VLCC 规模，理论上每1 万美元的运价波动公司可以取得12.4 亿元的增量业绩，但是考虑到公司与客户的长期合作，公司的承运运价的波动性可能较行业运价略小，我们以80%弹性测算，1 万美元仍对应公司约10亿元的业绩弹性。内贸油运及内贸油运及LNGLNG运输为公司业绩压舱石，静待运输为公司业绩压舱石，静待LNGLNG运力投放运力投放。历史上来看，内贸和LNG 业务均较为稳定，18年以来内贸油运的毛利率维持在25%-27%之间，LNG 业务的毛利率则在52-56%之间波动，两者共同为公司稳定贡

6、献约21亿元的毛利。此外，公司目前在运营 LNG 船舶38 艘，在建LNG 船舶9 艘，待运力充分投放，LNG业务仍有较大增长空间，或成为公司的第二增长极。投资建议投资建议：油运行业基本面已经逐步步入右侧，行业有望迎来周期反转的上行区间，海能作为全球最大油运船东，盈利弹性有望充分释放，中性假设下，我们预计公司22-24 年实现净利润11.19、38.78、25.86 亿元（由于运价的弹性较大，盈利预测可能存在较大偏差），当前股价对应公司A 股的 PB 估值为2.02、1.85、1.75X，给予公司2022 年末2.19-2.30X的合理PB估值，对应目标价13.52-14.16 元/股，首次覆