裕同科技-多元化业务步入收获期盈利拐点初步验证-220726（36页）.pdf

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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 轻工制造 2022 年 07 月 26 日 裕同科技(002831)多元化业务步入收获期，盈利拐点初步验证 报告原因：调整投资评级 买入（上调）投资要点：多业务领域布局扩张，全球高端纸包装龙头地位稳固。公司是高端纸包装整体方案提供商，下游客户从 3C 成功拓展至烟酒、环保纸塑、化妆品、食品等大消费领域，并积极探索轻资产的平台型商业模式。2016 年上市以来收入增速持续领跑行业，龙头地位更加稳固。新业务步入收获期，优质的客户、完善布局的生产基地、智能化的技术研发形成正向循环，持续保证效率领先，盈利拐点已经到来：收入端：2016-2021 年收入 CA

2、GR 达 21.8%，当前募投项目陆续达产，搭乘下游大消费包装“东风”，多元包装迅速放量，第二增长曲线陡峭。具体看：1）3C：5G 换机潮下智能手机出货量止跌回升，智能物联网硬件设备处于高景气周期，公司通过收购仁禾智能、华宝利电子切入新领域，传统优势业务迎来“第二春”；2）烟酒：高利润率的烟酒包装招标市场化，为市场化龙头带来机遇，公司具备效率、设计、及时稳定交付等优势，市占率正快速提升；3）环保纸塑：进入政策红利期，仅餐饮外卖领域就能带来约 500 亿元环保替代性需求，公司深化布局原料、研发、产品全产业链，筑高竞争壁垒，当前产能、订单正快速落地；4）化妆品：行业高速增长，公司顺利承接一批国际优

3、质客户，始终坚持聚焦重点品牌客户战略，建立专业团队和产线，最大化纸塑协同，有望分享行业红利。利润端：过去几年外部压力下行业持续洗牌，公司坚持修炼内功，高效率奠定盈利 alpha，并带动行业竞争格局优化，竞争升维；当前行业整合红利持续释放，公司综合竞争能力得到跃升，我们判断 2022 年业绩拐点已至，持续看好未来几年的利润弹性。具体看：1）全球化产能布局+国际化管理能力，保证响应速度和交付质量，能够留存和拓展不同领域头部客户；新业务产能爬坡陆续完成，进入规模效应释放期；2）智能工厂降本增效：降低 50%人力成本，预计带动净利润率提升约 4%，已进入复制阶段；3）提供“一站式”解决方案，延长价值链

4、，拓展轻资产的商业模式；4）高效率带动行业竞争升维，公司率先步入“生产效率提升-收入规模提速-资本开支增加-规模效应凸显-降本增效”的正循环，带动行业核心竞争要素从劳动力效率向资源调动和配置效率转变，从而由劳动力密集型的比拼过渡向资本技术维度的竞争，竞争格局优化的拐点已至，公司作为引领者，市占率持续攀升的同时，盈利也会先于同行修复；5）从产业链角度进一步验证盈利拐点到来，第一大客户前期的核心供应商部分已经淘汰，新进入者业务体量和一体化服务能力与公司存在差距，公司的产业链话语权强化，议价能力提升，来自下游的盈利压力开始缓解。短期视角下 2022 年业绩修复的确定性强：1）收入端：22H2 是 3

5、C 旺季，公司在第一大客户份额提升；仁禾智能 22Q2 并表，已经具有 Meta、字节跳动 Pico、腾讯黑色沙漠等标杆客户，贡献数亿元收入增量；5 月以来烟酒类社零同比增速转正，大消费包装需求回暖；2）利润端：22Q1 盈利拐点已经验证，后续纸价回落、美元升值、海外工厂恢复运营、低基数效应等利好因素叠加，全年盈利修复的确定性强，利润增速有望超过收入增速。多元化业务步入收获期，盈利拐点初步验证，全球高端纸包装龙头厚积薄发。2021 年来多元化业务迅速放量；通过贴近式全球化布局、自动化升级、一体化交付持续提高效率，奠定盈利 alpha。我们维持公司 2022-2024 年归母净利润 14.35/

6、17.96/22.57 亿元，分别同比 41%/25%/26%。当前市值对应的 PE 分别为 17/14/11 倍，估值水平仅处于上市以来的 25.4%分位，2022 年 PEG 为 0.6，估值极具性价比；给予公司 2022 年 25 倍 PE（PEG=0.8），市值约为 360 亿元，对应 46%的上涨空间，上调评级至“买入”！市场数据：2022 年 07 月 25 日 收盘价（元）26.31 一年内最高/最低（元）35.74/23.3 市净率 2.6 息率（分红/股价）0.84 流通 A 股市值（百万元）13678 上证指数/深证成指 3250.39/12291.59 注：“息率”以最近