华鲁恒升-深度报告：荆州扩能煤气化平台延伸布局新材料产业-220726（47页）.pdf

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1、荆州扩能煤气化平台，延伸布局新材料产业华鲁恒升(600426)深度报告证券分析师：宋涛 A02305160700012022.7.26 2投资案件投资评级与估值：我们看好公司荆州基地项目投产保障长期发展空间，同时公司在新能源、新材料领域不断开拓，向基于合成气的新材料平台转型。我们维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为84.7、95.3、105.5亿元，对应7月26日收盘价，PE估值为7/6/6倍，低于可比参考公司平均PE 11/10/8倍，维持“买入”评级。关键假设：项目建设进度：65万吨高端溶剂项目于2022年底逐步投产；荆州一期项目于2023年下半年逐步投产。有别于大众的认识：

2、1）市场担忧受全球经济周期影响，部分产品的景气度下行。我们认为：公司主要产品均处于行业成本曲线最左端，全行业亏损下仍有望维持单月4-5亿利润的底部利润，抗风险能力强。此外，目前市场较为悲观预期已基本反映在公司股价，未来待经济周期从衰退过渡到复苏或项目放量后，公司业绩边际改善有望推动估值修复。2）市场担心上游煤炭企业部分进军化工对公司市场地位存在威胁。我们认为：上游煤炭企业和中有煤化工企业本质专注的发展方向不同，各自拥有自己的优势领域。对于公司来说，虽然没有原料配套优势，但是依托先进的煤气化平台，通过持续的降本增效可以使主要产品位于全国成本曲线最左端，同时延伸下游高附加值产品，盈利能力不断提升。

3、 WYBVTUFYCUPU5XCUaQdN7NsQqQpNoMfQmMsNfQnPyQ9PrRwPMYoOsPNZnNmR3投资案件股价表现的催化剂：1）公司主要产品价格企稳回升；2）德州项目和荆州基地一期项目投产。核心假设风险：德州新项目投产进度不及预期的风险：德州的新项目受到“十四五”阶段项目审批趋严的影响，前期手续的办理进展存在一定不确定性，可能导致项目实际推进低于预期；产品价格大幅波动的风险：由于全球经济周期处于通胀到滞涨阶段，下游需求下滑，有可能导致大宗商品价格的剧烈波动；新能源业务竞争加剧的风险：市场对于新能源产业链未来需求增长的预期较高，业内扩产相关产品的热情高，存在行业竞争格局

4、恶化的风险。 主要内容主要内容1. 一头多尾产业布局，核心优势持续2. 延伸新材料产业，打造第二成长曲线3. 基础化工产品盈利安全垫稳定4. 盈利预测与投资分析意见4 5一头多尾产业布局1.1 1.1 一头多尾产业布局，构筑核心竞争力一头多尾产业布局，构筑核心竞争力资料来源：公司公告，申万宏源研究华鲁恒升依托清洁煤气化工艺，构建氨醇平台一线多头的产品结构，低成本合成气构筑核心竞争力，甲醇和液氨是下游高ROE产品的核心和平台。注：数字表示该项目产能，单位：万吨虚线表示未来产业链延伸分类产品2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021氨醇合成氨150150150150170

5、170170甲醇7070170170170170170肥料尿素180180180180180180180复合肥50505050硫酸铵48有机胺DMF25252525253535混甲胺888881515醋酸及衍生物醋酸50505050506060醋酐2.82.82.82.82.82.82.8己二酸及中间品己二酸16161616161632环己酮10101010161656多元醇丁辛醇20202020202020乙二醇55555555555新材料DMC30草酸1020己内酰胺30其他硝酸45454545454545三聚氰胺55510101010公司现有产品布局（单位：万吨） 61.2 1.2 低成

6、本煤气化为内核，推动底部低成本煤气化为内核，推动底部ROEROE抬升抬升营业收入十年CAGR为14%归母净利润十年CAGR为32%公司底部ROE不断抬升2022年华鲁恒升利润中枢测算过去十年公司持续进行氨醇平台的产能扩张和产业链延伸，产品线不断丰富，收入与利润持续增长；公司通过技术改进和自主创新，每一轮周期底部的ROE持续抬升，我们测算华鲁2022年中枢利润提升至45亿元左右。（中枢利润为根据产品景气相对分位为50%时估算的盈利能力，不作为盈利预测）资料来源：wind，公司公告，申万宏源研究分类产品外卖量(万吨)单吨中枢利润(元/吨)中枢净利润（百万元）基础化工品尿素2205001100有机胺