【国金证券】宏观专题研究报告：混沌不休，黄金不止-250522（7页）.pdf

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1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 过去十年全球黄金年需求约 4500-5000 吨，投资需求占近半。央行、配置型机构、交易型机构和散户构成四大投资主体：各国央行购金量从 2021 年 450 吨激增至 2024 年 1044 吨，中国等地区实物黄金需求支撑季度数据超预期；黄金ETF 资金在连续九季度抛售后，2025 年一季度大举买入 552 吨（同比+170%），成为推高金价的关键力量。黄金定价范式三次迭代。第一阶段是美元信用危机与美债牛市终结：美国冻结俄外汇储备引发美元信任危机，全球央行加速购金，美元储备占比小幅下降。第二阶段是贸易战重塑避险逻辑：特朗普关税政策推升通胀预期与市场波动率，黄金避

2、险属性凸显。美国贸易政策不确定性指数（TPU）与金价相关性增强，配置型资金（如央行）与交易型资金（如对冲基金）同步入场，央行季度购金量环比增 80%。第三阶段是美债武器化带来的美元信用“宣泄”：美国提议以百年零息债置换短期美债的“技术性违约”方案，加剧市场抛售美债、涌入黄金。黄金 ETF 波动率飙升，黄金从避险资产异化为高风险资产。5 月上旬，黄金的利空因素接连释放，前期投机资金的涌入使得市场风险偏好回升时黄金的波动加大。但是美元信用前景依然混沌。在与中国之间的关税缓和后，近期美国与非中国家谈判加速，如果继续用美元（强行贬值）美债（强制购买）当成谈判的条件（如基于海湖框架，兜售百年零息美债），

3、那么黄金上涨的动力就不会停止。再往后，随着美国与非中谈判结束，叠加美国内生动能放缓、特朗普“排毒式”的经济衰退、美联储降息等事宜陆续落地，美债利率出现回落，美元信用的混沌期可能也会阶段性消退，届时黄金可能出现调整。如果特朗普“对内节流、对外开源”的财政紧缩政策使得政府偿债压力减轻，则可能放大黄金的回调幅度。长期而言，除非美国能够真正提高生产效率和财政效率，让美国脱离滞胀的轨道，让美元的全球公认储备货币得以维持，否则黄金还会有卷土重来的时候。届时，美元指数、美元资产以及被特朗普赋予美元霸权影子的加密货币，都可能站在黄金的对立面上。风险提示 全球贸易谈判进展超预期；全球央行购金速度超预期；全球地缘

4、局势变化超预期；美联储货币政策超预期。宏观经济点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 黄金又一次成为市场焦点。4 月 8 日之后伦敦金先以几乎 100 美元/天的速度迈向 3500 美元关口，但之后的一个月陷入了快速波动期。回首近三年黄金里程碑式的牛市，每盎司金价从 2000 美元到 2500 美元共耗时 1466 天，从 2500 美元到 3000 美元耗时 207 天，从 3000 美元到 3500 美元则仅耗时 35 天。屡创新高后又出现大幅回调，黄金还能买么？图表图表 1 1：国际金价上升势头越来越快：国际金价上升势头越来越快 来源：wind，国金证券研究所 一、一、黄金

5、的传统黄金的传统投资者投资者有哪些？有哪些？据世界黄金协会统计，过去 10 年间全球黄金需求在 4500 吨-5000 吨左右，其中投资需求（包括实物黄金、黄金 ETF、OTC）占近一半。投资需求主要来自四类主体央行及主权基金、配置型机构、交易型机构、散户，过去三年这四类主体各不相同的购买节奏对应了黄金驱动因素的变化。一季度推高黄金价格的主要需求来自于黄金 ETF 所代表的交易型资金（机构+散户），在 2022Q2-2024Q2 连续九个季度净抛售后，于 2024 年下半年方才重返市场，但在 2025 年一季度大买 552 吨（同比+170%）。1 其次是实物黄金需求，一季度达到了 325 吨

6、，高于近五年季度均值 15%，来自中国地区的实物黄金需求是重要支撑。央行购金规模的中枢在 2022 年三季度后明显上了一个台阶。2016Q1-2022Q2 全球央行季度平均购金量为 115 吨，2022Q3-2025Q1 上升到 278 吨，增幅 141%。2央行购金释放出“黄金是硬通货”的信号，又反过来刺激市场的黄金投资需求。1 https:/china.gold.org/goldhub/research/gold-demand-trends/2025/04/30/19089#from-login=1&login-type=wechat 2 https:/www.gold.org/goldh