【德邦证券】宏观专题：从“美元周期”看“海湖庄园协议”-250328（23页）.pdf

《【德邦证券】宏观专题：从“美元周期”看“海湖庄园协议”-250328（23页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《【德邦证券】宏观专题：从“美元周期”看“海湖庄园协议”-250328（23页）.pdf（23页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告|宏观专题 2025 年 03 月 28 日 宏观专题宏观专题 证券分析师证券分析师 张浩张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱： 研究助理研究助理 戴琨戴琨 邮箱： 相关研究相关研究 从“美元周期”看“海湖庄园协议”从“美元周期”看“海湖庄园协议”副副 Table_Summary 投资要点：投资要点：什么是“海湖庄园协议”？什么是“海湖庄园协议”？随着美元近期阶段性走弱，“海湖庄园协议”（Mar-a-Lago Accord）成为市场关注的热点话题，这一概念源自 Stephen Miran 于 2024 年

2、 11月发表的报告重构全球贸易体系的用户指南。在这篇报告中，Miran 认为美国经济失衡的根源在于美元的长期高估，制造业和可贸易部门承担了大部分成本。因此 Miran 在报告中也重点阐述了弱美元政策，具体工具主要包括：多边货币协定、置换“世纪债券”、对外国官方持有的美国国债征收税费、主动积累外汇储备。如何理解“美元周期”？如何理解“美元周期”？从长周期的角度看，技术（A）/全要素生产率（TFP）、资本（K）、劳动力（L）、资源（T）在全球范围内的相对强弱对美元周期形成了牵引。自布雷顿森林体系瓦解后，全球经历了两轮完整对的美元大周期，当前我们处在第三轮美元周期的后半段。本轮美元周期原本大概率自

3、2020 年后开始进入“弱势阶段”，但 22 年以来，美元表现为“不弱”甚至阶段性“更强”的特征。美元走弱的必要条件：美元走弱的必要条件：从经济基本面的角度出发，美元大趋势转弱本质上需要美国经济走弱+全球出现新的主要增长极，那么蕴含推动美元贬值意愿的“海湖庄园协议”无疑会面临诸多现实约束，如主动弱化经济的政治社会成本、新增长极培育的结构性困境以及多极格局的资本竞争悖论。“弱美元”面临的现实掣肘“弱美元”面临的现实掣肘 1）意愿层面：对等关税下的利益冲突。）意愿层面：对等关税下的利益冲突。美国若想通过“海湖庄园协议”推动弱美元，需要盟友配合（如货币升值、分担美债压力），但其现行的许多政策却又直接

4、损害盟友利益，形成“既要马儿跑，又要马儿不吃草”的悖论，具体体现在对等关税、防务自主等方面。一是对等关税冲击盟友经济与财政基础，二是美国聚焦本土导致欧洲被迫进行防务自主，三是欧洲财政扩张或推升主权债务脆弱性。2）能力层面：“广场协议”或难以复刻。）能力层面：“广场协议”或难以复刻。盟友有意愿进行货币协同是一方面，而是否有能力进行协同才是更为重要的因素。相较于“广场协议”时期，欧洲主要国家目前既无足够的经济韧性，也缺乏政策协调的政治基础，未来或更难以应对潜在的“广场协议 2.0”。另一方面，由于美国贸易逆差主要来源国已今非昔比，未来“海湖庄园协议”可能也很难仅仅依靠发达国家的框架来实现目标。同时

5、，全球外汇市场的复杂性相比广场协议时期也已显著提升，多边汇率干预的难度或将明显加强。3）新增长极：无法避开的“全球南方”。）新增长极：无法避开的“全球南方”。除了多边协定参与国的意愿和能力之外，全球范围内还必须有更强有力的新增长极来吸收全球的跨境流动资本。而在当前世界格局下，诸多国家其实无法完全“去中国化”，如果升值压力推动相关国家加大对外投资，可能难以避开“全球南方”，导致政治和经济上被动“亲中”，这也会为特朗普的中期选举带来压力。4）美国经济：“制造”衰退，倒逼降息？）美国经济：“制造”衰退，倒逼降息？即使盟友有意愿且有能力配合其进行汇率干预，同时全球范围内能够出现新的能够吸引资金流入的新

6、兴增长极，在本国“制造”一场衰退可能仍是特朗普政府的优先选项，即推动美国进入所谓的“过渡期”或“戒断期”，倒逼联储降息，同时优化经济结构并为未来的增长打开空间，但实现这一理想化情形存在一定难度。通过加征关税、财政收紧等措施在短期“制造”一场衰退对于特朗普政府来说当然比较有利，但美国经济究竟是走向“衰退”还是“滞胀”无疑是极为不可控的。宏观专题 2/23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 “海湖庄园协议”困局：战略意图与现“海湖庄园协议”困局：战略意图与现实的碰撞。实的碰撞。从美元周期的角度来看，想要以所谓的“海湖庄园协议”推动美元走弱需要美国经济走弱或全球出现新的主要增长极，而这将面临一