哔哩哔哩：泛化不改优质内容供给商业化进入验证期-220714（40页）.pdf

1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。哔哩哔哩-SW 09626.HK 公司研究|首次报告 多元化创作者积累深厚，拓宽产品形态适应新需求多元化创作者积累深厚，拓宽产品形态适应新需求。从内容供给来看从内容供给来看，B 站作为以PUGC 和 UGC 为主的平台，丰富的内容对用户兴趣捕捉更精准，创作者积累深厚且差异化特征显著（创作者工具具有较高的独立性，活跃UP主覆盖度高）。从内容消从内容消费来看费来看，25 岁以下的年轻人内容消费市场红利仍在，内容多元化支撑从垂类向泛化平台转型，用户空间进一步拓

2、展。在产品形态上，公司加强在产品形态上，公司加强 OTT 场景和短视频模式场景和短视频模式拓展，在阶段性月活目标完成后，拓展，在阶段性月活目标完成后，DAU 将成为公司在用户层面增长的重点。将成为公司在用户层面增长的重点。平台拓圈过程中，社区生态发生了怎么样的变化？平台拓圈过程中，社区生态发生了怎么样的变化？内容拓圈过程中，抓住疫情带来的机遇，创作者高速增长带动社区完成了内容泛化。结合美食分区结合美食分区 300 万条视频数万条视频数据据，内容供给和消费紧密相关内容供给和消费紧密相关，20-21 年初在供给和消费实现了爆发性增长。中腰中腰部部 UP 主主保持成长性保持成长性，早期头部 UP 主

3、带动社区的成熟，19 年年播放量峰值占比播放量峰值占比 41%（21 年下降为年下降为 29%），流量向中腰部 UP 主倾斜，视频平均播放量和占比提升，保证新人UP主的成长。社区优质内容高互动性，社区优质内容高互动性，用户用户泛化泛化下下互动由弹幕向点赞变迁，但头部 UP 主这一变化较弱，核心用户依然保持高活跃度，正向反馈正向反馈持续持续。对比来看，公司商业化能力仍处于早期，对比来看，公司商业化能力仍处于早期，20-21 年完成基础设施搭建下，各个板块年完成基础设施搭建下，各个板块差异化特征成熟，差异化特征成熟，22-24 年进入商业化验证时期。游戏板块年进入商业化验证时期。游戏板块处于自研的

4、转型期，收入增长受行业政策及格局影响较大，预计 23-24 年自研游戏对利润弹性贡献大。非非游戏板块都逐渐形成了自身特色游戏板块都逐渐形成了自身特色，广告业务广告业务强调自身品牌广告的长期价值，打通优质 UP 主商单与信息流广告投放的链路，同时 story 模式也将有效带动库存和广告价格。直播业务直播业务通过早期的人才和版权的引入，已成为社区生态的重要组成部分，分成比例逐步向成熟平台过度，对利润拖累降低。长视频内容长视频内容强调精品化自制，量入为出下多元化内容与社区生态互补性强。公司作为国内重要的视频平台，内容和场景拓展支撑平台用户持续增长，良好的社区氛围和用户高留存率为商业化奠定空间，公司

5、22 年开始提升商业化重要性，我们预计 22-24E 收入分别为 227/297/383 亿元，盈利能力逐步改善，采用可比公司估值法，选取同类互联网公司，对应 22 年 PS 为 3.4x，对应市值 768 亿元，汇率 0.86（20220713），对应目标价 229.5 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示 商业化进程不及预期；行业竞争加剧；假设条件变化致测算不准确；疫情的不确定性。2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)11999 19384 22728 29706 38272 同比增长(%)77.03%61.5%17.3%30.7%28.8%

6、营业利润(百万元)-3096 -6724 -8838 -5178 -1275 同比增长(%)139.25%117.2%31.4%-41.4%-75.4%归属母公司净利润(百万元)-3012 -6789 -8560 -5094 -1179 同比增长(%)133.65%125.4%26.1%-40.5%-76.9%每股收益（元）-7.71 -17.38 -21.91 -13.04 -3.02 毛利率(%)24%21%17%24%29%净利率(%)-25%-35%-38%-17%-3%净资产收益率(%)-39%-31%-65%-63%-17%市盈率（倍）-19-8-7-11-49 市净率（倍）7 3