周黑鸭-模式转型加速扩张多元布局享渠道红利-220712（26页）.pdf

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1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号|+86 21 2329 7818 食品饮料|公司研究 2022 年 7 月 12 日 增持 首次覆盖 市场数据：2022 年 7 月 11 日 收盘价（港币）4.72 恒生中国企业指数 7320.91 52 周最高/最低价(港币)9.04/3.15 H 股市值（亿港币）112.5 流通 H 股（百万股）汇率（人民币/港币）23.83 1.18 股价表现：资料来源：Wind 证券分析师 吕昌 A0230516010001 周缘 A0230519090004 黄哲 A0230513030001 联系人 吕昌(8621)23297818010

2、-66500561 模式转型加速扩张，多元布局享渠道红利 周黑鸭(01458:HK)周黑鸭于 2016 年在港股上市，公司产品品类主要包括鸭及鸭副产品、卤制红肉、卤制蔬菜产品及其他卤制家禽。目前按零售价值统计，公司是中国第二大休闲卤制品公司，零售价值占中国休闲制品公司零售总值的约 5.7%。公司于 2019 年引入专业管理团队，围绕商业模式、品牌、产品、渠道、供应链、组织力开展六大战略改革，有望成为公司经营拐点。开放特许经营，中期门店数量有望达到 5000 家。公司 2019 年开放特许经营加盟，发展式特许门店开拓空白城市，单店特许门店加密已有城市，2020-2021 年公司净开店 1461

3、家，开放特许经营权后开店速度明显加快，特许经营门店投资回报期 18 个月，相比其他的加盟连锁业态，投资回报期较短，员工培训时间较短，全托管模式下，运营风险较为可控，加盟商积极性较高，23 年有望顺利达到 5000 家的门店目标。公司顺应疫情消费趋势变化，积极打造租售比较低、运营成本低的社区门店，目前正向全国范围逐步推广社区店，店效处于行业领先水平。持续拓宽产品矩阵，精细化运营外卖业务，平均同店收入有望复苏。产品上，公司加快新品研发速度，针对消费者不同需求，推出多种口味和产品，同时填补低价格带产品，新品销售占比持续提升。公司聚焦打造头部大单品的经营理念，小龙虾虾球和虎皮凤爪月销售额持续提升，有望

4、成为新一代大单品。公司组建专业化外卖运营团队，有效延长门店辐射半径，提高门店曝光度，休闲卤味属于冲动型消费，门店营收有望在受众增加下实现较快复苏。疫情催化非接触式消费需求，公司布局社区生鲜平台较早，有望享受到渠道发展红利。电商渠道上，紧跟年轻客群的潮流，积极布局短视频等新兴线上渠道，电商渠道有望取得平稳增长。初步形成全国化产能布局，精细化管理实现降本增效。公司加快产能建设，华西工厂预计 22 年下半年投产，届时公司将实现全国五大工厂布局，川渝地区配送里程有效降低，配合动态物流管理网络，运输费率有望进一步降低。公司引入 OCM 系统精细化管理，对成本实现有效管控，21 年毛利率同比提升 2.3%

5、，目前鸭副价格仍处于高位，预计 22 年公司毛利率小幅下降但整体可控。首次覆盖，保守给予增持评级。我们预测 22-24 年归母净利润为 2.91、4.68、5.48 亿元，分别同比增长-15%、61%、17%，最新收盘价对应 2224 年 PE 分别为 33x、20 x、17x。公司持续深化六大战略改革，开放特许经营权，加大门店拓展力度，精细化运营外卖业务扩大门店辐射半径，积极拓展新兴渠道深入年轻客群、丰富产品矩阵形成新一代大单品、优化供应链实现降本增效。考虑 22 年疫情带来一次性费用和阶段性经营压力，我们假设 23 年为常态化经营年份，并给予 23 年25xPE，对应一年目标人民币市值 1

6、17 亿元，对应港币市值 138 亿港元，对应目标价 5.77 港元，较当前股价仍有 22%上涨空间，首次覆盖，保守给予“增持“。核心假设风险：疫情反复致特许业务发展不及预期、原材料价格波动、食品安全问题 财务数据及盈利预测 人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）2,182 2,870 3,185 3,921 4,611 同比增长率（%）-32%32%11%23%18%净利润（百万元）151 342 291 468 548 同比增长率（%）-63%126%-15%61%17%每股收益（元）0.06 0.14 0.12 0.20 0.23 净资产收益率