药明巨诺-国际化高起点的中国CAR~T首个1类新药启航中-220711（34页）.pdf

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1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币）：7.880 元 目标（港币）：14.01 元 市场数据市场数据(港港币币)流通港股(百万股)411.01 总市值(百万元)3,238.78 年内股价最高最低(元)24.600/6.100 香港恒生指数 21124.20 股价表现股价表现(%)3 个月个月 6 个月个月 12 个月个月 绝对-8.37-33.22-62.65 相对香港恒生-7.98-22.21-39.91 赵海春赵海春 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130514100001(8621)61038261 国际化高起点国际化高起点的中国的中国 CAR-T 首个首个 1 类

2、类新新药药启启航中航中 主要财务指标主要财务指标 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1 31 140 426 1,147 营业收入增长率 n.a 5076%355%203%170%归母净利润(百万元)-1,664-702-770-687-408 归母净利润增长率 n.a n.a n.a n.a n.a 摊薄每股收益(元)n.a n.a n.a n.a n.a 每股经营性现金流净额 n.a n.a n.a n.a n.a ROE(归属母公司)(摊薄)n.a n.a n.a n.a n.a P/E n.a n.a n.a n.a n.a P/B

3、 0.82 1.01 1.43 2.29 3.64 来源：公司年报、国金证券研究所 投资投资逻辑逻辑 目前，目前，中国中国首个首个 1.类类生物生物药药 CAR-T产品上市产品上市，2021 年开出处方年开出处方 54张张。高高起点起点：药明巨诺，为全球细胞治疗翘楚朱诺公司与药明康德合资创建。公司CAR-T 产品倍诺达，为朱诺在美国获批的 Breyanzi 的同款（CAR 序列与载体相同），经生产工艺改进而来；是中国首个以 1 类生物药获批的 CAR-T 产品。更安全：更安全：倍诺达在全球末线治疗复发/难治性大 B细胞淋巴瘤（r/r LBCL）的同类 CAR-T 产品中，疗效好、毒性低，发生严

4、重的细胞因子综合征（CRS）和神经毒性（NT）更少；三级以上 CRS和 NT 分别为 5.1%和 3.4%。可及可及性提升中：性提升中：目前，国内已上市 CAR-T 产品较贵，主要源于其个性化制备、较贵的进口载体等材料以及产品制备量太少无法形成规模效应。我们认为，未来随着各种原材料的国产化、制备效率的提高以及制备数量的上升，细胞治疗产品的成本与价格将会有大幅下降；而各类保险产品的介入也会提高其可及性。中期，全球中期，全球细胞治疗细胞治疗正在正在从末线向前线推进，从末线向前线推进，适用患者数将数倍提升适用患者数将数倍提升。2021年中国仅有药明巨诺倍诺达、复星凯特奕凯达两个产品获批用于末线。20

5、22年 4 月，Yescarta 拉开细胞治疗产品二线治疗 LBCL 帷幕，患者相较末线人数翻了近 3 倍。倍诺达的 LBCL 二线治疗的三期临床已在中国获批展开，2022年美国肿瘤临床学会大会上公布的二线治疗的一期临床的 ORR 为 75%。未来，公司已未来，公司已布局布局实体瘤实体瘤领域的领域的各种各种疗法，疗法，成长性确定成长性确定。公司从 Eureka 引进ARTEMIS平台、从 Lyell 引进抗 T 细胞衰竭相关技术，应用于靶向甲胎蛋白（AFP）、磷脂酰肌醇蛋白聚糖-3（GPC3）的肝细胞癌治疗。Eureka 针对上述两个靶点的药物于 2022 年 2 月获得 FDA颁发的孤儿药认

6、定。盈利预测与投盈利预测与投资建议资建议 我们认为，公司未来三年收入主要来自倍诺达的销售。除了已获批的 3 线 r/r LBCL 适应症外，我们假设 3 线 FL 于 2023 年销售 1627 万元；3 线 MCL 于2024 年销售 5529 万元；2 线 LBCL 于 2024 年销售 4.91 亿元；预计公司2022/23/24 年销售收入 1.40/4.26/11.47 亿元。我们用现金流折现法计算所得的公司市值为港币 95.93 亿元。考虑到目前全球及国内新冠疫情反复，可能对细胞治疗产品推广带来的不确定性，我们审慎选取 DCF 法计算所得市值的 60%，港币 57.56 亿元，作为