东医疗-投资价值分析报告：产能爬坡助推加速定制耗材量利齐升-220708（34页）.pdf

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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 33 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 产能产能爬坡爬坡助推加速，定制助推加速，定制耗材量利齐升耗材量利齐升 拱东医疗（605369.SH）投资价值分析报告2022.7.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈竹陈竹 医疗健康产业 首席分析师 S1010516100003 宋硕宋硕 医疗器械行业 首席分析师 S1010520120001 拱东医疗深耕医用高分子耗材行业拱东医疗深耕医用高分子耗材行业 37 年，已经成长为内资龙头。短期，新产年，已经成长为内资龙头。短期，新产能投产能投产预计预计将驱动公司进

2、入新一轮的快速发展期。中期，将驱动公司进入新一轮的快速发展期。中期，IVD 定制耗材业务模定制耗材业务模式好式好、增长快。远期，国际化和品类持续拓展，预计不断打开天花板。我们预、增长快。远期，国际化和品类持续拓展，预计不断打开天花板。我们预计公司计公司 20222024 年收入为年收入为 15.7/20.7/27.3 亿元，同比亿元，同比+31%/32%/32%；归；归母净利润为母净利润为 4.1/5.4/7.1 亿元，同比亿元，同比+30%/33%/32%，对应对应 EPS 预测预测为为3.59/4.78/6.32 元，元，现价现价对应对应 PE 为为 37/27/21 倍。我们给予其倍。我

3、们给予其 2022 年年 45 倍倍PE 作为其合理估值，对应合理市值约作为其合理估值，对应合理市值约 182 亿元，目标价为亿元，目标价为 162 元，首次覆盖，元，首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。深耕深耕 37 年，成就年，成就 IVD 高分子耗材龙头。高分子耗材龙头。公司起步早、布局全，专注于医用高分子耗材研发、生产及销售。2021 年收入 11.94 亿元，归母净利润 3.11 亿元，同比+44%、+38%。其中，IVD 定制耗材收入 3.82 亿，同比+169%。剔除疫情影响，2019-2021 年收入 CAGR 为 47%。董事长施慧勇是国内 IVD 行业协会副会长，

4、产业资源丰富。施慧勇家族为公司实际控制人，截至 2022 年 3 月 31 日控股 69.58%。管理团队生产研发资历深厚，普遍通过金驰投资员工持股平台持股，激励充分。短期：短期：全环节优势显著，新厂投产驱动业绩逐季向上全环节优势显著，新厂投产驱动业绩逐季向上。耗材开发的三大核心技术环节（模具开发、产品注塑、产品设计工艺）相辅相成。公司长期站在 IVD高分子耗材产学研前沿，在三大环节中均具有优势。公司订单饱满，但原有产能紧张，人为调节下，公司一般年份国内外收入各占一半。2021 年因疫情打破平衡。22Q1 募投新厂区正式投产，3 月份产能开始爬坡，我们预计年底达到满产状态，将驱动 2022 年

5、业绩逐季向上。预计 2024 年底，总产能可支撑 30 亿年化收入，支撑三年稳健增长。中期：中期：IVD 定制耗材业务模式好，业绩增长新动能定制耗材业务模式好，业绩增长新动能。IVD 定制耗材商业模式类似CMO，研发环节开展合作，商业化阶段放量，绑定效应强。我们测算 2019 年全球 IVD 定制耗材市场规模约 30 亿美元，我国市场 30 亿元。疫情中，行业大幅扩容，2021 年约 42 亿元。该行业市场加速集中+客户进口替代+疫情催生产业转移，三因素共振，公司作为龙头显著受益。IVD 定制耗材业务 2021 年收入3.82 亿元，2019-2021 年 CAGR 为 133%。公司双线发力

6、：国内市场，通用耗材业务技术、渠道协同显著，董事长触达的产业资源丰富，先发优势明显，国内市占率从 2019 年的 2.4%快速提升到 2021 年的 9.1%；海外市场，产能扩张解决交期问题。根据海外厂区规划，2022 年内公司有望实现海外大客户突破。长期：国际化长期：国际化+品类拓展，持续打开成长空间。品类拓展，持续打开成长空间。公司在通用低值耗材、药用包材和细胞培养领域积极布局，拓宽产品线。通用低值耗材方面，疫情加速 OEM 切入巨头供应链，海外市场正在注册审批中，值得期待；药用包材产品与药品关联评审，深度绑定下游客户，试点模块成效显著，有望复制 IVD 定制耗材业务增长模式。细胞培养耗材