家电行业：阀件龙头对比三花vs盾安-220705（36页）.pdf

1、中 泰 证 券 研 究 所专 业 领 先 深 度 诚 信2 0 22 . 0 7 . 0 5三花三花vsvs盾安盾安阀件龙头对比阀件龙头对比邓欣邓欣中泰家电|医美|科技消费S0740518070004证券研究报告2盾安环境 空调 变频控制器盾安环境 空调变频控制器盾安环境空调 变频控制器 制冷配件是什么？制冷配件是什么？以家空为例：阀件、换热器、变频控制器、压缩机 不同产品的配置情况是什么？不同产品的配置情况是什么？家空：2个截止阀+1个四通阀+1个电子膨胀阀/毛细管；商用空调、汽车（铝材）等视系统复杂度而定 三花、盾安收入结构？三花、盾安收入结构？三花：三花：2021年收入160亿（+32%

2、），其中冷配112亿（+16%）、汽零48亿（+95%）盾安：盾安：2021年收入98亿（+33%），其中冷配+汽零78亿（+46%）、设备15亿（-3%）数据来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所汽车热管理配件汽车热管理配件制冷设备制冷设备电子膨胀阀四通换向阀截止阀电磁阀电子膨胀阀家用空调结构示意图家用空调结构示意图空调配件空调配件电子水阀电子水泵制冷配件制冷配件收入结构收入结构pWdYtVeXnXnXhUoYfWoPaQdNbRmOmMtRnPeRqQrOlOrRrPaQqQxOxNqRpRvPpMxO31 1、市值对比、市值对比从收入、利润、估值三方面分析市值差距从收入、利润、估值三方

3、面分析市值差距41 1、收入对比、收入对比“制冷配件“制冷配件+”+”的全球阀件龙头，的全球阀件龙头，20192019年后收入差距出现扩大趋势。年后收入差距出现扩大趋势。规模增速：规模增速：2011年两者冷配体量相同但21年盾安冷配约为三花的70%；2011-2021年收入CAGR:盾安8% VS 三花16%；问题：问题： 同是阀件龙头，但冷配业务的确存在“收入增速”上的差距；同是阀件龙头，但冷配业务的确存在“收入增速”上的差距；数据来源：Wind、公司公告、电器、产业在线、中泰证券研究所测算盾安分业务收入变化（单位：亿元）盾安分业务收入变化（单位：亿元）三花分业务收入变化（单位：亿元）三花分

4、业务收入变化（单位：亿元）38 84 112 030609012015018020112012201320142015201620172018201920202021制冷配件合计汽零配件业务35 55 78 03060901201501802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021传统制冷配件制冷设备节能产业其他业务制冷空调三大阀件内销销量格局测算制冷空调三大阀件内销销量格局测算52 2、利润对比、利润对比盈利上，盈利上，盾安规模相当于三花的四分之一，增速上2011-2021年归母CAGR：盾安4% VS 三花18%；问题：问题

5、： 1 1、为何三花“盈利能力”领先较大？、为何三花“盈利能力”领先较大？ 2 2、为何盾安在“盈利波动”同样较大？、为何盾安在“盈利波动”同样较大？数据来源：wind，中泰证券研究所；0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0246810121416182011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021盾安环境（亿元）三花智控（亿元）三花智控YOY-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20112012201320142015201620172018201920202021盾安

6、环境三花智控盾安和三花净利率对比盾安和三花净利率对比盾安和三花归母净利润对比盾安和三花归母净利润对比63 3、估值对比、估值对比 2022/20232022/2023年的动态估值：年的动态估值：盾安22x/18x VS 三花45x/35x，为三花的约二分之一。 2022 PEG2022 PEG：盾安0.8 VS 三花1.4数据来源：wind一致预期，中泰证券研究所；注：市值取自2022年7月5日；盾安和三花的市场一致预期、市值对比盾安和三花的市场一致预期、市值对比公司公司指标指标2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E当前市值当前市值