金属行业专题报告：全球电池金属市场分析与展望-220701（32页）.pdf

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1、2022年年7月月1日日金属行业专题报告金属行业专题报告全球电池金属市场分析与展望全球电池金属市场分析与展望拜俊飞拜俊飞中信证券研究部中信证券研究部 金属行业分析师金属行业分析师请务必阅读末页的免责条款和声明1锂锂I.I.全球锂资源概况全球锂资源概况II.II. 下一轮产能扩张的主赛道下一轮产能扩张的主赛道III.III.本土资源的蜕变与挑战本土资源的蜕变与挑战IV.IV. 供需格局和锂价展望供需格局和锂价展望pWdYpZdUhZgYlYtVcVoP8OcM7NoMpPnPpNeRpPpQlOrRtP7NpOqRMYmQtOMYnNnP2 2资料来源：相关公司公告，中信证券研究部优质锂矿的开发

2、比例高，绿地项目多为体量小、品位低或开采条件差的矿山优质锂矿的开发比例高，绿地项目多为体量小、品位低或开采条件差的矿山全球锂矿项目资源量与品位对比全球锂矿项目资源量与品位对比PilgangooraWodginaGreenbushesMt HollandKathleen ValleyJadar木绒X03Mt Marion0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%050100150200250300350400450品位：%Li2O资源量/百万吨Mt MarionManonoArcadiaKamativiKaribibGoulaminaGreenbushesM

3、t HollandPilgangooraWodginaKathleen ValleySan JoseZinnwaldJadar木绒新三号脉PAK/SparkBald Hill甲基卡Bikita业隆沟党坝银河资源Grota do Cirilo李家沟建成项目在建项目停产项目绿地项目3 3资料来源：相关公司公告，中信证券研究部与锂矿相比，仍有大量优质的盐湖资源尚未得到有效开发，资源开发空间更大与锂矿相比，仍有大量优质的盐湖资源尚未得到有效开发，资源开发空间更大全球锂盐湖项目资源量与品位对比全球锂盐湖项目资源量与品位对比-1001003005007009001100130015001700190021

4、00锂离子浓度（mg/L）Salinas Grandes Hombre Muerto NorthMaricungaHombre Muerto WestSDLAPastosGrandes建成项目在建项目绿地项目SDLP龙木措一里坪Rio Grande东台吉乃尔西台吉乃尔PPG扎布耶麻米错结则茶卡AtacamaUyuniCauchari-OlarozRinconCentenario-RatonesFenixSal de Vida3QOlaroz察尔汗别勒滩MarianaCauchariKachi4 4资料来源：相关公司公告，中信证券研究部澳洲锂矿已经开始“复产潮”，但多数项目仅向股东销售，现货市场

5、的增量预计有限澳洲锂矿已经开始“复产潮”，但多数项目仅向股东销售，现货市场的增量预计有限澳洲锂矿开发现状澳洲锂矿开发现状Pilgangoora（含（含Altura）股权股权：Pilbara Minerals（100%）资源量资源量：283.5Mt 1.27%Li2O储量储量：132.5Mt 1.25%Li2O产能产能：58万吨/年包销：包销：赣锋锂业、容汇锂业、天宜锂业、长城汽车、POSCOKathleen Valley股权股权：Liontown Resources（100%）资源量资源量：156Mt 1.40%Li2O储量储量：70.8Mt 1.40%Li2O设计产能设计产能：35万吨/年拟

6、投产时间：拟投产时间：2024年包销：特斯拉/LG化学/福特Greenbushes股权股权：天齐&IGO（51%）雅保（49%）资源量资源量：178Mt2.0%Li2O储量储量：133Mt2.1%Li2O产能产能：134万吨/年包销：包销：天齐锂业、雅保Mt Cattlin股权股权：Galaxy Resources（100%）资源量资源量：11.62Mt 1.20%Li2O储量储量：7.64Mt 1.05%Li2O产能产能：23万吨/年包销：包销：雅化集团/盛新锂能Wodgina（复产中）（复产中）股权股权：雅宝（60%）MRL（40%）资源量资源量：259.2Mt 1.17%Li2O储量储量

7、：151.9Mt 1.17%Li2O产能产能：75万吨/年Mt Marion股权股权：MRL（50%）赣锋（50%）资源量资源量：72.9Mt 1.37%Li2O产能产能：45万吨/年（60万吨/年）包销：包销：赣锋锂业Bald Hill（停产）（停产）股权股权：ALiTa Resources（100%）资源量资源量：26.5Mt 0.96%Li2O储量储量：11.3Mt 1.01%Li2O产能产能：16万吨/年包销：包销：宝江锂业Mt Holland股权股权：SQM（50%）Wesfarmers（50%）资源量资源量：189Mt 1.50%Li2O储量储量：94.2Mt 1.50%Li2O产

8、能产能：5万吨/年氢氧化锂拟投产时间：拟投产时间：2024年下半年Finniss股权股权：Core Lithium（100%）资源量资源量：14.72Mt 1.32%Li2O储量：储量：7.4Mt1.32%Li2O设计产能设计产能：17.3万吨/年拟投产时间：拟投产时间：2023年包销：包销：雅化集团/赣锋锂业/特斯拉在产项目停产/待复产项目绿地项目5 5澳洲锂精矿产能变化澳洲锂精矿产能变化资料来源：相关公司公告，中信证券研究部澳洲锂精矿产能发展图示（单位：万吨）澳洲锂精矿产能发展图示（单位：万吨）澳洲锂精矿产能从2017年进入快速增长阶段，2017-2019年，先后有Mt Marion、Mt

9、 Cattlin、Wodgina、Bald Hill、Pilbara、Altura等6个锂精矿项目投入商业化生产。2019年下半年起，由于锂价持续下跌，多家澳洲锂精矿生产企业出现财务危机，Bald Hill锂矿于2019年8月宣布破产停产，Wodgina于2019年10月被雅保公司收购后宣布关停，2020年Pilbara和银河资源开启主动减产，2020年10月，Altura被破产接管并被Pilbara收购，澳洲在产锂矿剩下4座2022年行业的变化主要为：1）Greenbushes锂矿产能爬坡，尾矿项目（30万吨）在Q1建成投产；2）Pilbara的Pilgan工厂技改和Ngungaju工厂复产

10、推进，计划在2022年中新增25万吨产能；3）Wodgina复产复产，计划在5月和7月各投产25万吨产能，年底或再投25万吨产能；4）Mt Marion启动扩产，到年底将产能扩至90万吨；5）Core Lithium的Finniss项目计划在2022年底投产，新增产能17.3万吨05010015020025030035040017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4GreenbushesMt MarionMt CattlinPilgangoor

11、aNgungaju（Altura）Bald HillWodginaMt Marion和Mt Cattlin项目 进 入 商 业 化 生 产Wodgina开始生产锂原矿Bald Hill锂矿于18Q2开始商业化生产Pilbara公司于18Q3开始生产锂精矿Wodgina 锂矿于18Q4停产原矿生产Altura 锂 矿 于2019年3月开始商业化生产ALiTa破 产 ，Bald Hill锂矿停产Wodgina 锂 矿被雅保收购后进入停产维护Mt Cattlin锂矿减产50%Altura 被 Pilbara收购，破产关停Mt Cattlin恢复满产Greenbushes二号工厂投产原Altura复产

12、Wodgina复产Greenbushes尾矿项目投产6 6资料来源：相关公司公告，中信证券研究部20222022- -20232023年，四大盐湖迎来扩产高峰，绿地项目的建设周期和达产节奏仍需观察年，四大盐湖迎来扩产高峰，绿地项目的建设周期和达产节奏仍需观察南美盐湖开发现状南美盐湖开发现状Atacama盐湖盐湖股权股权：雅保（100%）储量储量：456万吨（探明）+399万吨（潜在）配额配额：72万吨（金属锂）383万吨LCE锂离子浓度：锂离子浓度：1840mg/L产能产能：8万吨/年Atacama盐湖盐湖股权股权：SQM（100%）储量储量：456万吨（探明）+399万吨（潜在）配额配额：3

13、4.95万吨（金属锂）220万吨LCE锂离子浓度：锂离子浓度：1840mg/L现有产能现有产能：7万吨/年扩产目标：扩产目标：2022年底扩至18万吨/年Sal de Vida盐湖盐湖股权股权：Orocobre（100%）资源量资源量：455万吨LCE（实测+指示）锂离子浓度：锂离子浓度：735mg/L产能产能：1.07万吨/年（三期合计3.2万吨/年）拟投产时间拟投产时间：2023年Olaroz盐湖盐湖股权股权：Orocobre（66.5%）资源量资源量：640万吨LCE（实测+指示）锂离子浓度：锂离子浓度：690mg/L产能产能：1.75万吨/年扩产计划扩产计划：2022年下半年新增2.5

14、万吨Cauchari-Olaroz盐湖盐湖股权股权：赣锋（51%）LAC（50%）锂资源量锂资源量：1985.3万吨LCE（实测+指示）锂离子浓度：锂离子浓度：592mg/L产能：产能：4万吨/年拟投产时间：拟投产时间：2022年中Hombre Muerto盐湖盐湖股权股权：Livent（100%）锂资源量锂资源量：440万吨LCE锂离子浓度锂离子浓度：625mg/L现有产能现有产能：2万吨/年扩产计划扩产计划：2023年增至4万吨，远期6万吨SDLA盐湖盐湖股权股权：西藏珠峰（54%）资源量资源量：205万吨LCE（指示+推断）锂离子浓度锂离子浓度：490mg/L产能产能：5万吨/年拟投产时

15、间：拟投产时间：2023年建成项目在建项目Mariana盐湖盐湖股权股权：赣锋锂业（100%）资源量资源量：685万吨LCE（实测+指示）锂离子浓度锂离子浓度：319mg/L产能产能：2万吨/年拟投产时间：拟投产时间：待定7 7阿根廷盐湖：最具开发潜力的锂资源聚集区阿根廷盐湖：最具开发潜力的锂资源聚集区阿根廷拥有全球数量最多的盐湖锂资源项目，已处于领先开发阶段（包括投产、在建、完成可研或经济性评估以及深度勘探）的项目超过20个，处于早期勘探阶段的项目超过40个阿根廷已进入开发阶段（包括深度勘探获得资源量数据的项目）的23个盐湖项目合计探获的资源量达到1.21亿吨LCE阿根廷盐湖的资源禀赋逊于智

16、利盐湖，但优于中国青海盐湖，锂离子浓度在200mg/L-1000mg/L，多数项目浓度高于500mg/L，且关键指标镁锂比显著低于中国青海盐湖阿根廷盐湖项目分布阿根廷盐湖项目分布阿根廷主要盐湖项目开发进度阿根廷主要盐湖项目开发进度资料来源：阿根廷矿业部资料来源：阿根廷矿业部，中信证券研究部8 82024年是南美盐湖提锂产能的放量大年年是南美盐湖提锂产能的放量大年资料来源：相关公司公告，中信证券研究部预测南美主要盐湖提锂项目产量预测（单位：万吨南美主要盐湖提锂项目产量预测（单位：万吨LCE）未来五年南美盐湖提锂产能扩张分为两个阶段第一阶段：2022-2023年，来自现有项目的投产，例如ALB、S

17、QM、赣锋锂业、Livent、Allkem等，这一阶段新项目尚未投产，老项目的扩张是产能增长的主力第二阶段：2024年起本轮锂价上行周期带动的新扩产项目入场，包括Allkem、西藏珠峰、Eramet、POSCO、紫金矿业、力拓等，由于矿业巨头的参与，2024年行业竞争态势更加激烈，不排除出现竞相降价销售的局面公司公司项目项目状态状态设计产能设计产能201720182019202020212022E2023E2024E2025EALBLa Negra 期运营4223444444La Negra 期产能爬坡40000023.244SQMCarmen运营1244.54.56.59.512121212

18、Carmen扩产在建6000002699LPI/MSB/Bearing LithiumMaricunga规划200000000.51LiventFenix一期运营21.61.61.81.51.81.81.81.81.8Fenix二期在建20000000.51.52Fenix三期规划3000000000AllkemOlaroz一期运营1.751.141.251.321.071.21.31.51.51.5Olaroz二期在建2.50000000.81.52.2Sal de Vida在建4.50000000.10.81.5赣锋锂业/Lithium Americas Cauchari-Olaroz一期

19、在建4000000.22.53.64Cauchari-Olaroz二期规划200000000.51.5赣锋锂业Mariana规划200000001.52Millennial Lithium（LAC）Pastos Grandes规划2.400000000.51.5西藏珠峰SDLA在建50000000.51.52.8Eramet/青山Centenario-Ratones规划2.400000000.51.2力拓Rincon-1规划5000000000Argosy MineralsRincon-2在建10000000.10.30.7PoscoSal de Oro规划2.5000000000Galan

20、LithiumHMW规划2000000000.7Lake ResourcesKachi规划5000000000Neo Lithium（紫金矿业）3Q规划2000000011.5合计828.79.410.613.116.523.3334654.99 9非洲锂矿开发将缓解锂矿短缺现状非洲锂矿开发将缓解锂矿短缺现状资料来源：相关公司公告，中信证券研究部预测注：由于Manono项目股权存在争议，开发计划尚不明确，不计入产能非洲锂矿开发现状及未来供应预测（单位：万吨非洲锂矿开发现状及未来供应预测（单位：万吨LCE）非洲锂矿是中国锂生产商继澳洲之后最重要的锂矿原料来源，包括赣锋锂业、盛新锂能、中矿资源、华

21、友钴业、天华超净、雅化集团等公司在内的锂生产商均在非洲布局了锂矿资源，预计上述产能将从2023年开始释放，并在2024年迎来产能跃升，非洲锂资源的开发有望使得中国企业摆脱对澳洲锂精矿的依赖，显著提升各企业的原料自给率，有望改变目前锂矿环节过于强势的局面非洲锂矿开发已呈现明显的聚集效应，津巴布韦聚集了大量中国企业，未来锂资源开发将显著加速除了下表项目外，在纳米比亚、尼日利亚、乌干达等国也有少量锂资源项目，或在本轮锂价上行周期形成不容忽视的本轮锂价上行周期形成不容忽视的“表外供应表外供应”国别国别企业企业项目项目阶段阶段20212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E

22、2029E2030E备注备注津巴布韦中矿资源Bikita运营0.80.81.54.56.06.06.06.06.06.0中矿资源收购，现有采选产能70万吨，计划改扩建至120万吨，并新增200万吨采选产能，计划2023年底投产津巴布韦华友钴业Arcadia在建0.00.00.53.55.05.05.05.05.05.0 华友钴业收购后计划建设年产5万吨LCE产能锂矿项目，计划1年建成投产津巴布韦盛新锂能（51%）萨比星项目在建0.00.01.53.03.03.03.03.03.03.0 公司规划20万吨/年锂精矿，力求2022年底建成投产津巴布韦Premier African/天华超净Zulu

23、规划0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0项目处于勘探阶段，天华超净认购公司13.38%股权，签订预付款和销售协议，计划从2023年一季度开始生产锂精矿刚果（金）AVZ MineralsManono规划0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0原规划年产70万吨锂精矿，天华投资后计划修改年产能至100万吨，因紫金和AVZ之间存在股权争议，项目开发存在不确定性马里Firefinch/赣锋锂业Goulamina规划0.00.00.03.56.89.79.710.510.510.5预计2023年底完成建设，2024年投产，已于2022年6月开工，一期产能为50

24、.6万吨锂精矿，二期完成后达到83.1万吨马里Kodal MineralsBougouni规划0.00.00.51.22.53.23.23.23.23.2设计22万吨/年锂精矿产能，2021年11月取得采矿许可证，康隆达入股推动项目在2023年产出锂原矿加纳Atlantic LithiumEwoyaa规划0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0 规划30万吨/年锂精矿产能，50%产品由Piedmont包销埃塞俄比亚Abyssinian Metals LimitedKenticha规划0.00.00.51.82.53.03.03.03.03.0原银河资源团队建设项目，规划20

25、万吨/年锂精矿产能，计划2023Q2投产，雅化集团入股包销并12万吨，盛新锂能入股并包销6万吨纳米比亚鑫丰锂业EPL7228规划- 目前处于采矿证申请阶段合计合计0.80.84.517.525.829.929.930.730.730.71010中国盐湖：低品质资源的华丽蜕变，政策支持下前景广阔中国盐湖：低品质资源的华丽蜕变，政策支持下前景广阔青海地区盐湖提锂项目分布青海地区盐湖提锂项目分布西藏地区锂盐湖分布西藏地区锂盐湖分布中国青海地区的盐湖资源曾因为“锂离子浓度低”“镁锂比高”等限制被市场视为难以开发，但经过多年努力，青海已形成较大规模的盐湖提锂产能集群，建成产能超过10万吨LCE本轮锂的上

26、行周期将成为青海盐湖产业的又一次快速发展契机，目前青海地区盐湖提锂产能规划已达25万吨以上，在政策支持下，青海盐湖提锂产出将从5万吨迈向20万吨西藏盐湖独特的资源禀赋和严苛的开发环境使其短期无法形成规模化产业，青海盐湖提锂技术的扩散打开了局面，未来的发展需要标杆项目的示范（扎布耶）、基础设施配套和新技术的应用11.68%88.32%硬岩锂矿卤水锂矿65%22%13%青海西藏湖北四川新疆中国本土锂资源主要赋存于青海和西藏的盐湖卤水中中国本土锂资源主要赋存于青海和西藏的盐湖卤水中资料来源：中国矿产资源报告2020(自然资源部)，中信证券研究部1111公司名称公司名称资源地资源地锂资源量锂资源量/万

27、吨万吨锂离子浓度锂离子浓度（mg/l）镁锂比镁锂比现有产能现有产能规划产能规划产能建设现状建设现状技术路线技术路线盐湖股份察尔汗盐湖别勒滩矿区1204605703万吨7万吨建成产能3万吨，盐湖比亚迪项目产能3万吨，盐湖股份最新规划4万吨产能吸附与膜集成提锂技术藏格锂业察尔汗盐湖察尔汗矿区8472720001万吨-建成产能1万吨，产能规划合计3万吨，扩产计划不明确吸附与膜集成提锂技术锦泰锂业巴伦马海163169-3000吨7000吨吸附与膜集成法产线3000吨（萃取法3000吨停产），另有7000吨规划产能吸附与膜集成提锂技术中信国安锂业西台吉乃尔盐湖308256475000吨2万吨现有5000

28、吨煅烧法提锂产线，在建2万吨膜法提锂产线煅烧法/膜法恒信融锂业西台吉乃尔盐湖308256472万吨-向中信国安采购卤水，未能满产纳滤膜法青海锂业东台吉乃尔盐湖285430351万吨-向青海锂资源采购卤水，代加工模式电渗析法青海锂资源东台吉乃尔盐湖285430351万吨1万吨整体规划产能2万吨，已建成1万吨电渗析法五矿盐湖一里坪盐湖186262551万吨-2018年底投产，2021年4月原卤提锂中试线运营成功梯度耦合膜法/原卤提锂兴华锂业大柴旦盐湖381921341万吨-2016、2018年分批次投产试车萃取法金海锂业大柴旦盐湖38192134-1万吨跟蓝晓科技签约，计划在2022年10月30日

29、前达产达标吸附与膜集成提锂技术金昆仑锂业大柴旦盐湖38192134-5000吨三达膜为项目总承包商，蓝晓科技负责前端原卤吸附产线吸附与膜集成提锂技术西藏矿业扎布耶盐湖1848800.025000吨1.2万吨一期5000吨产能，二期1.2万吨碳酸锂计划2023年底投产太阳池法/膜法藏格矿业麻米错盐湖218-5万吨合计规划10万吨产能，一期5万吨计划在2024年建成吸附与膜集成提锂技术紫金矿业拉果错盐湖2142703.32-5万吨已获得电子版采矿权证，证载产能1万吨/年，未来考虑增至5万吨/年-金圆股份捌仟错盐湖18.6-1万吨2000吨试验产线在建，并计划扩大至1万吨电化学脱嵌法西藏城投龙木措2

30、1717085-采矿证尚未续期-结则茶卡2312481.4-1万吨蓝晓科技与国能矿业签订委托加工合同，在2023年12月前完成1万吨/年氢氧化锂产能吸附与膜集成提锂技术青海盐湖产业已经成功实现技术突破，下一阶段的扩产障碍主要来自老卤供应不足，因此青海盐湖提锂企业正在尝试包括原卤提锂、沉锂母液回收等技术来提高提锂过程的收率，在不增加卤水用量的基础上实现产量提升提高提锂过程的收率是全球盐湖提锂产业共同面临的问题，海外盐湖提锂项目还面临淡水用量监测，碳排放考核等问题，为解决上述问题，直接提锂（DLE）技术受到重视，中国企业在青海成功实践的吸附+膜技术有望向海外推广中国盐湖：低品质资源的华丽蜕变，政策

31、支持下前景广阔中国盐湖：低品质资源的华丽蜕变，政策支持下前景广阔资料来源：相关公司公告，中信证券研究部中国主要盐湖提锂项目开发现状中国主要盐湖提锂项目开发现状1212四川锂矿：小而美的本土锂资源，开发难度大四川锂矿：小而美的本土锂资源，开发难度大四川西部甘孜州和阿坝州锂矿是中国本土勘探程度较高的锂资源类型，与已实现大规模的澳洲锂矿相比，四川锂矿的特点是矿石资源量偏低，但品位较高近年来探获的新三号脉和木绒锂矿表明甘孜州的甲基卡地区仍有较大的资源勘探前景，对于拥有发达锂冶炼产业的四川省，本土锂矿的开发意义重大由于四川锂矿多分布于高原山地，造成了项目的勘探和建设难度高于澳洲锂矿，制约了国内锂矿的开发

32、，历史上曾出现的环保问题和民族问题使得矿山建设的审批难度大，建设进度多不及预期本土锂资源开发加速的背景下，四川锂矿开发进入新局面，但严苛的环保审核和矿权申请使得产量增长缓慢，短期内对供需格局的影响较小0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%050100150200250300350X03木绒李家沟党坝甲基卡德扯弄巴措拉业隆沟PilgangooraWodginaMt HollandGreenbushesMt MarionMt Cattlin资源量（百万吨）Li2O%四川锂矿与锂冶炼产能分布图四川锂矿与锂冶炼产能分布图四川锂矿资源量四川锂矿资源量/ /品位与澳洲锂矿对比品位与澳

33、洲锂矿对比资料来源：相关公司公告，中信证券研究部1313四川锂矿：小而美的本土锂资源，开发难度大四川锂矿：小而美的本土锂资源，开发难度大资料来源：相关上市公司公告，中信证券研究部四川锂矿开发情况汇总四川锂矿开发情况汇总目前国内进入开发阶段的锂矿包括甲基卡、李家沟、业隆沟、党坝、措拉、德扯弄巴锂矿等，主要分布在甘孜州和阿坝州从开采规模看，国内锂矿项目的设计产能一般不超过100万吨原矿/年，对应精矿产量不超过20万吨/年，折合碳酸锂当量2-3万吨/年，生产规模小，且矿山海拔高，每年可开采天数较少（250天），需考虑冬歇期（11月-3月）和雨雪天气对生产的干扰四川锂矿开发的核心症结在于矿权归属复杂，

34、矿山建设或扩产所需的证照审批难度大，此外还有矿山建设成本偏高，工期拖延，达产情况不及预期等现象。市场对四川锂矿的并购整合存在较高预期，但实际情况和后续交易的落地或不及预期上市公司上市公司/归属公司归属公司企业企业矿山矿山矿石资源量矿石资源量/万吨万吨品位（品位（Li2O）Li2O资源量资源量（万吨）（万吨）设计开采规模设计开采规模开采年限开采年限/采采/探矿证年限探矿证年限备注备注融捷股份融达锂业甲基卡2899.51.42%41.2105万吨/年2013-2041年2019年复产，现有采矿产能105万吨/年，选矿产能45万吨/年，正在推进250万吨/年选矿产能建设，环评审批中能投锂业德鑫矿业李

35、家沟4036.21.30%51.2105万吨/年2013-2043年2019年起复工建设，计划2022年底建成投产盛新锂能奥伊诺矿业业隆沟857.91.30%11.1540.5万吨/年2018-2036年2020年10月正式产出锂精矿，2022年公司目标达到满产众和股份金鑫矿业党坝3652.11.33%48.685万吨/年2008-2023年国城矿业与盛新锂能推动项目复产，2022年已产出锂精矿天齐锂业盛合锂业措拉1971.41.30%25.6120万吨/年2012-2032年目前暂缓建设兴能集团斯诺威矿业德扯弄巴2624.81.34%29.3100万吨/年2019-2021年正在办理采矿权证

36、续期，探矿权被拍卖，归属不明-新三号脉4286.71.50%64.3-勘探阶段-盛新锂能惠绒矿业木绒3943.61.63%64.3-勘探阶段储量报告编制中，计划申请探转采1414锂云母：在争议中前行锂云母：在争议中前行资料来源：相关公司公告，中信证券研究部预测中国云母提锂产量预测中国云母提锂产量预测锂云母矿作为中国独特的资源类型，被产业界视为“终结锂资源焦虑”的重要途径，也引发了海外市场对于锂价的担忧对云母资源开发的担忧主要集中在：1）锂含量低导致碳酸锂的生产成本偏高；2）天量的采矿处理量对当地生态和环境容量提出的挑战锂价维持高位运行，国内动力电池龙头和地方政府的推动下，云母资源的开发不会是“

37、昙花一现”，更重要的是随着下游电池企业直接参与锂资源开发，纵向一体化的深入使得锂行业格局出现深刻变化，锂和电池不再是“零和博弈”，或将反过来成为对锂价的支撑公司公司项目项目201720182019202020212022E2023E2024E2025E永兴材料永兴新能源一期0.00.00.01.01.11.11.11.11.1永兴材料永兴新能源二期0.00.00.00.00.01.12.02.02.0宁德时代/永兴材料合资公司0.00.00.00.00.00.00.03.04.5宁德时代/天华超净合资公司0.00.00.00.00.00.00.04.06.0江特电机宜春银锂0.10.70.90

38、.41.31.51.51.51.5江特电机江特矿业0.00.00.00.00.00.00.00.01.2江西飞宇飞宇新能源0.00.21.21.01.51.82.02.02.0志存锂业南氏锂电0.00.51.21.32.02.52.53.03.0志存锂业金辉锂业0.00.00.00.00.00.30.81.52.0国轩高科国轩科丰0.00.00.00.00.00.51.01.52.0国轩高科宜丰国轩0.00.00.00.00.00.00.02.54.0国轩高科奉新国轩0.00.00.00.00.00.00.01.52.0其他宜春地区矿山0.00.00.00.00.80.51.21.21.2紫金

39、矿业厚道矿业0.00.00.00.00.00.00.00.00.0赣锋锂业蒙金矿业0.00.00.00.00.00.00.00.51.0合计合计0.11.43.33.76.79.312.125.333.51515资料来源：中国有色金属工业协会锂业分会，中信证券研究部预测全球锂资源供需平衡表（单位：万吨全球锂资源供需平衡表（单位：万吨LCELCE）锂供需平衡表锂供需平衡表20182019202020212022E2023E2024E2025E动力电池8.710.317.333.949.769.990.7117.1消费电子4.45.85.66.86.06.36.56.7储能电池0.50.82.04

40、.68.113.423.632.9其他电池1.01.42.15.66.88.510.312.5工业用途9.79.88.79.910.410.911.512.0库存调整3.53.55.05.54.54.05.06.0需求合计需求合计27.831.540.766.485.4113.1147.7187.2供给预测澳洲锂矿18.022.318.624.629.841.848.263.6非洲锂矿0.80.80.80.80.83.515.523.8中国锂矿0.00.30.81.41.92.95.65.6南美盐湖9.410.613.117.122.833.344.051.4中国盐湖3.54.75.88.21

41、0.214.217.419.9中国云母1.43.33.77.09.516.624.832.5其他资源1.21.81.71.82.24.712.426.7回收0.81.21.82.15.06.08.010.0供应合计供应合计35.045.046.263.082.2123.0175.9233.5供需平衡（供需平衡（+/-）7.213.55.5-3.4-3.39.928.246.216镍：价格回归理性过程中警惕宽幅震荡镍：价格回归理性过程中警惕宽幅震荡1717镍的产业链介绍镍的产业链介绍资料来源：安泰科，中信证券研究部镍的产业链图示镍的产业链图示镍的矿产原料主要为硫化镍矿和红土镍矿，硫化镍矿品位较高

42、，是镍冶炼的传统原料，火法冶炼工艺成熟，主要产品高冰镍可用于生产电解镍和硫酸镍红土镍矿资源主要分布在赤道附近，品位低于硫化镍矿，使用火法冶炼生产的镍铁产品是不锈钢生产的主要原料，近年来热度较高的红土镍矿湿法冶炼工艺可处理中低品位的矿石原料，随着高品位的硫化镍矿逐渐耗尽，有望成为未来镍矿冶炼的主流工艺硫化镍矿（Ni 1.5%）红土镍矿（Ni 1-2%）镍精矿（Ni 7-10%）火法冶炼湿法冶炼国外FeNi（Ni 20-30%）中国NPI（Ni 5-15%）电积/电解镍（Ni 99.96%）硫酸镍（Ni 22.3%）高冰镍（Ni 70%）电解镍（Ni 99.96%）硫酸镍（Ni 22.3%）选矿火

43、法冶炼不锈钢电池电镀合金镍钴中间品MHP/镍硫关键转化1818公司公司项目项目地点地点产品形式产品形式规划产能规划产能/万吨万吨投资额投资额/亿美元亿美元参与方参与方建设进度建设进度力勤资源OBI镍钴项目OBI岛MHP5.510.5哈利达集团等已投产华友钴业华越项目Morowali工业园MHP612.1洛阳钼业、青山集团等2022年中满产华友钴业华科项目纬达贝工业园高冰镍4.55.16青山集团等计划2022年建成华友钴业华飞项目纬达贝工业园MHP1220亿纬锂能等计划2023年建成华友钴业华山项目纬达贝工业园MHP1226Glaucous投资周期三年华友钴业大众合资项目-MHP12-大众集团、

44、青山集团达成战略合作意向华友钴业淡水河谷合资项目Pomalaa矿山MHP12-淡水河谷印尼签署合作框架协议格林美青美邦项目Morowali工业园MHP57邦普、容百科技等计划2022年初投产中伟股份中青新能源Morowali工业园高冰镍32.43RIGQUEZA待定中伟股份兴全新能源等纬达贝工业园高冰镍1212.6RIGQUEZA待定盛屯矿业友山镍业纬达贝工业园镍铁3.44.07华友钴业、青山等已投产盛屯矿业盛迈镍业纬达贝工业园高冰镍43.5Extension Investment Pte.Ltd2023年上半年伟明环保印尼嘉曼新能源纬达贝工业园高冰镍43.9Indigo公司签署战略合作框架协

45、议道氏技术PT DOWSTONE华迪工业园高冰镍21.5华迪集团签署合作投资框架协议国内企业印尼镍冶炼项目布局国内企业印尼镍冶炼项目布局资料来源：相关公司公告，中信证券研究部中国企业印尼投资的镍冶炼项目梳理中国企业印尼投资的镍冶炼项目梳理2018年以来国内企业加快在印尼布局电池镍产品的冶炼项目，截至目前已见规划的项目合计产能超过100万吨，其中以华友钴业布局最完善，规模最大，总产能规划已超过50万吨（含与大众、淡水河谷的合资项目）与湿法路线相比，火法高冰镍路线的投资强度低，达产时间短，盛屯矿业镍铁项目的率先投产以及中伟股份转向高冰镍均表明火法路线的市场认可度正在逐渐提升，但仍需项目落地对新工艺

46、进行验证2023年印尼镍冶炼项目有望迎来投产高峰期，预计将推动镍价降至合理水平1919资料来源：华越镍钴（印尼）有限公司建设年产6万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法项目可行性研究报告，中信证券研究部红土镍矿湿法冶炼的成本测算（单位：美元红土镍矿湿法冶炼的成本测算（单位：美元/金吨）金吨）红土镍矿冶炼成本概述红土镍矿冶炼成本概述资料来源：盛屯矿业公告，中信证券研究部红土镍矿火法冶炼的成本测算（单位：美元红土镍矿火法冶炼的成本测算（单位：美元/金吨）金吨）红土镍矿湿法冶炼项目的成本主要来自镍矿原料和辅料（硫酸/硫磺），2022年由于镍矿原料价格提升和辅料硫磺价格大涨，湿法冶炼项目的成本未达预期，此外钴副产

47、品的收率和钴价走势对项目成本影响较大红土镍矿火法冶炼的成本主要来自镍矿原料（矿石品位更高，购入价格更高）以及电力成本，RKEF法耗电量大，煤炭价格上涨进一步推升电力成本市场关注的富氧侧吹法重点在于节省电耗，有望进一步降低火法的成本综合来看，在2022年遭遇多重不利因素的影响下，红土镍矿的冶炼成本始终控制在1.2万美元/吨甚至1万美元/吨以下，随着湿法项目的运行更加顺利，成本还有进一步下降的空间，对镍价构成利空2020我们预计2022年起，镍供需格局转为小幅过剩，2023-2024年随着印尼镍产量快速增长，过剩程度扩大，镍价或承压下行我们预计镍价将在2022年下半年下跌至2.0-2.2万美元/吨

48、，并有望在2023年跌至1.5-1.8万美元/吨2021年以来镍库存持续下降，2022年降至2008年以来最低水平，低库存在支撑镍价的同时也使得价格易出现宽幅震荡，2022年3月伦镍事件导致镍价大幅上涨，至今镍价虽有下跌但尚未恢复至上涨之前的水平镍的“二元结构”造成了金属镍和镍铁、镍湿法冶炼中间品等产品的价格出现脱节，随着印尼镍项目产能不断释放，低价镍原料进入市场流通，有望引导镍价回归合理水平资料来源：Wood Mackenzie，中信证券研究部预测资料来源：Wind，中信证券研究部全球镍供需平衡展望（单位：万吨）全球镍供需平衡展望（单位：万吨）低库存对镍价仍形成有效支撑低库存对镍价仍形成有效

49、支撑镍供需平衡及价格展望镍供需平衡及价格展望-15-10-5051015200501001502002503003504004502016201720182019202020212022E2023E2024E2025E供需平衡（+/-）全球镍产品供应全球镍产品需求050000100000150000200000250000300000350000400000450000500000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022LME镍库存（吨）21钴：重拾资源属性和需求增长逻辑钴：重拾资源属性和需求增长逻辑2222钴价运

50、行将重回资源效应，并伴随供应链扰动钴价运行将重回资源效应，并伴随供应链扰动资料来源：Fastmarket，中信证券研究部钴价历史复盘及展望（单位：美元钴价历史复盘及展望（单位：美元/磅）磅）钴的需求逻辑受到“磷酸铁锂”和“去钴化”的冲击，2021年下半年以来，尽管价格不断上涨，逼近2018年高点，但相关股票表现并未跟随金属价格，钴价对钴股票价格的影响不断削弱2021年以来钴价再次走高，主要原因是主产地刚果（金）和转运国南非脆弱的供应链导致产能释放不畅，加上动力电池和合金等领域需求强劲增长的拉动。随着运输问题的逐步缓解以及新增供应陆续投产（包括刚果金的铜钴项目和印尼的镍钴项目），未来钴价中枢预计

51、将回落，但矿山品位下滑导致的成本抬升使得钴价难以回到2020年上涨前的水平01020304050602003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-12合金级标准级合金用钴量预期快速增加，钴价快速上涨，后期预期落空，大幅下跌全球流动性宽松，金属品种大行情全面爆发，钴价达到历史峰值全球金融危机爆发，钴价再次跌落历史底部智能手机领域用钴量稳定增长，但新产能不断投放，钴价进入长期横盘状态2015 年 以来新能源行业预期升温，钴价再度开启暴涨模式供给大量过剩，价格暴跌新能源和合金需求共同发力，疫情造成的全球供应链问

52、题导致钴价再度上涨第一轮周期第二轮周期长期筑底阶段第三轮周期新一轮周期23232022年起，钴行业逐渐进入供给过剩状态，但过剩比例并不突出，行业整体维持平衡状态，相较于锂和镍，钴价未来的波幅预计较小钴的需求增长具备高确定性，主要系新能源汽车销售总量的增长占据主导地位，随着钴在正极材料中的比例不断下降，企业会重新评估“去钴化”导致的成本和电池性能的平衡点我们预计2022-2024年，受供应宽松影响，钴价将回落至25-30美元/磅供需平衡状态下，钴价走势将取决于供需两端的阶段性强弱，例如在进口量偏低的月份或下游集中补库的月份，钴价都有望出现阶段性走强的行情，反之亦然资料来源：安泰科，中信证券研究部

53、预测资料来源：海关总署，中信证券研究部全球钴行业供需平衡表（单位：万吨）全球钴行业供需平衡表（单位：万吨）钴原料进口量价走势钴原料进口量价走势钴供需平衡与价格展望钴供需平衡与价格展望-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.01.2051015202530201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E供需平衡（+/-）全球精炼钴供给全球精炼钴需求05000100001500020000250000100020003000400050006000700080009000100002019-012019-062019-112020-042

54、020-092021-022021-072021-12进口金属量（吨）平均单价（美元/吨）24锰：不容忽视的第四种电池金属锰：不容忽视的第四种电池金属2525锰的产业链锰的产业链资料来源：金属百科，中信证券研究部锰的产业链图示锰的产业链图示锰产业链可分为两大部分：1）电炉加焦炭还原锰矿石获得锰合金，主要有高碳锰铁、中低碳锰铁、硅锰合金等，用于炼钢作脱氧剂、脱硫剂及合金添加剂；2）硫酸浸出锰矿石制备硫酸锰，再经电解、除杂或氧化等工艺后获得各类高纯锰化合物。其中电解二氧化锰可用作干电池正极材料（碱锰型等）和锂电池正极材料（锰酸锂型）；电解金属锰的主要市场是特钢、不锈钢和合金的生产，也可用于制造其他

55、锰化合物如高纯硫酸锰；高纯硫酸锰主要用作锂电池正极三元材料的前驱体原料。锰矿石冶金用锰矿石化工用锰矿石碳酸锰矿氧化锰矿碳酸锰矿氧化锰矿软锰矿有机化学溶剂干电池消极剂陶瓷、玻璃着色剂硫酸锰溶液硫酸锰电解锰电解二氧化锰四氧化三锰高碳锰铁中低碳锰铁硅锰合金炼钢中的脱氧剂、脱硫剂以及合金添加剂软磁材料饲料级硫酸锰电池级硫酸锰不锈钢/磁性材料/特钢/锰盐一次电池二次电池（锰酸锂）锌锰型EMD等锰酸锂型EMD三元前驱体农业2626不同锰基正极材料对比不同锰基正极材料对比锰在电池材料中的应用锰在电池材料中的应用资料来源：The Current Move of Lithium Ion Batteries To

56、wards the Next Phase（Tae-Hee Kim等），中信证券研究部不同锰基正极材料含锰量对比不同锰基正极材料含锰量对比锰基正极材料的突出优势是工作电压高，材料比容量高，这使得其成为下一代高能量密度电池材料的有力竞争者，同时锰资源丰富，成本低廉，可解决电池金属的资源焦虑锰基正极材料中已实现产业化应用的是锰酸锂和镍钴锰酸锂未来具备应用前景的锰基正极材料包括富锂锰基、高电压镍锰酸锂、磷酸锰铁锂等，其中富锂锰基因其超高的比容量被行业寄予厚望，磷酸锰铁锂作为现有磷酸铁锂材料最重要的改性方向之一，有望成为新型锰基正极材料中最先实现产业化的技术路线新型锰基正极材料的发展也体现出锂电正极材料

57、行业技术持续迭代的特征名称名称富锂锰基富锂锰基（OLO）磷酸锰铁锂磷酸锰铁锂（LMFP）尖晶石锰酸锂尖晶石锰酸锂（LMO）尖晶石镍锰酸锂尖晶石镍锰酸锂（LNMO）三元正极材料三元正极材料（NCM）比容量（mAh/g）250170100-120146.7150-220工作电压（V）2.04.83.44.144.73.65循环性能差好差好好优点比容量高成本低廉电压平台高成本低廉热稳定性好放电电压稳定成本低电压平台高安全性好结构稳定电压平台高高比能量密度循环性能好电化学性能好高比能量密度缺点首次不可逆容量损失倍率性能差循环过程电压衰减电子、离子导电性低电化学性能降低循环性能差比容量低无匹配的电解液成

58、本高合成方法固相合成法、共沉淀法、溶胶凝胶法、喷雾热解法、静电纺丝法、水热法等应用难度难容易容易难容易19%17%12%6%61%45%10%34%0%10%20%30%40%50%60%70%3系三元5系三元6系三元8系三元锰酸锂镍锰酸锂磷酸锰铁锂富锂锰基2727资料来源：国际锰业协会，中信证券研究部20202020年锰矿石产品利用分布年锰矿石产品利用分布资料来源：BNEF，高工锂电，中信证券研究部预测20252025- -20352035年动力电池用锰量构成（单位：万吨）年动力电池用锰量构成（单位：万吨）电池用锰需求展望电池用锰需求展望96.5%1.7%1.4%0.4%钢铁生产普通电池农业

59、锂离子电池31.667.3124.2-101030507090110130150202520302035三元材料锰酸锂镍锰酸锂磷酸锰铁锂富锂锰基钠离子电池含锰正极4资料来源：国际锰业协会，中信证券研究部预测锰消费结构变化锰消费结构变化96%2%1%1%2025E钢材锌锰电池锂电池其他94%2%3% 1%2030E钢材锌锰电池锂电池其他92%2%5%1%2035E钢材锌锰电池锂电池其他2828风险因素风险因素下游需求增长不及预期的风险；金属价格大幅波动的风险；相关公司海外项目建设进度不及预期的风险；电池材料技术路线变化的风险。感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU拜俊飞拜俊飞

60、中信证券研究部金属行业分析师中信证券研究部金属行业分析师执业证书编号： S1010521070006免责声明免责声明证券研究报告证券研究报告2022年年7月月1日日分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款

61、而言，不含CLSAgroup of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认

62、为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收

63、件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融

64、机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或

65、韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上免责声明免责声明特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或

66、持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas, LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA

67、 （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia S

68、dn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities (Thailand) Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。 本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何

69、事宜，CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas, LLC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas, LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪

70、交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore PteLtd，地址：80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CL

71、SA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA （UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专

72、业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不

73、得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAll Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。 如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2022版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。