电子行业深度研究：弱周期弱成长聚焦于细分领域更具投资性-220701（23页）.pdf

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1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金电子指数 1830 沪深 300 指数 4485 上证指数 3399 深证成指 12896 中小板综指 12965 相关报告相关报告 1.看好需求旺盛+国产替代重点受益产业链-2022-06-12. ，2022.6.13 2.5 月新能源车产销两旺，关注激光雷达产业-汽车电子点评 ，2022.6.11 3.疫情不改长期需求高景气与国产替代大趋势-TMT 双周报 2022. ，2022.5.29 4.持续看好新能源、智能汽车等产业链机会-国金创新中心双周报 05. ，2022.5.15

2、 5.IGBT：新能源驱动成长，国产化率加速攀升-IGBT 行业深度. ，2022.5.13 樊志远樊志远 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130518070003 (8621)61038318 邓小路邓小路 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130520080003 刘妍雪刘妍雪 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130520090004 弱周期弱成长，聚焦于细分领域弱周期弱成长，聚焦于细分领域更具投资性更具投资性 投资建议投资建议 行业策略行业策略：基于对 PCB 行业周期与成长属性的研究和竞争格局的分析，我们认为 PCB 行业的投资应当关注存在重大创

3、新的细分领域，并重点关注业务高度集中于该细分领域、甚至集中于该细分领域中的重点大客户的公司。 推荐组合推荐组合：我们继续看好新能源车、服务器、封装基板三个细分方向，推荐关注世运电路、沪电股份、深南电路、兴森科技、生益电子。 行业观点行业观点 PCB 属于弱周期弱成长，应关注细分领域重大创新属于弱周期弱成长，应关注细分领域重大创新。从行业属性层面，我们通过研究发现 PCB 行业属性偏向于弱周期弱成长，其中：1）周期性，表现为以 78 年为一轮回完成产值的阶段性增长和下降并且价格有波动（波动区间不超过 10%） ，但由于需求分散、固定资产投资时间不长且供给定制化属性强，所以周期属性不强；2）成长性

4、，表现为 74%的年份保持同比增长（处于 4%的复合增速区间）且产量保持增长（波动区间不超过 13%） ，但由于非创造式创新且设计创新掌握在客户手中，所以成长属性不强。在弱周期弱成长的属性下，该行业投资首先难以赚取周期的钱，其次从大行业的维度来看也很难形成板块的成长投资效应，在这样的基础上层面的投资机会只能看细分领域重大创新驱动的结构性成长。 壁垒不深致格局分散，重点关注集中型公司壁垒不深致格局分散，重点关注集中型公司。从竞争格局层面，我们认为PCB 公司阿尔法效应较弱，原因在于：1）集中度低，PCB 行业 CR1、CR3、CR5、CR10 分别仅占 7%、16%、22%、35%，集中度明显偏

5、低且在有通胀加持下的 2021 年营收规模超过 15 亿美元（约等于 100 亿人民币）的公司数量仅 15 家，可见 PCB行业市场容量虽大（全球产值 809 亿美元）却难以成就太多大公司；2）龙头更替频率高，20152021 年中有 6 年前五大厂商排名发生了变化，且排名第 1 到排名第 5 的厂商在 7 年间变动频次分别为 1 次（14%） 、4 次（57%） 、5 次（71%） 、3 次（43%） 、6 次（86%） ，变动频率高意味着龙头有被替代的风险。PCB 行业龙头阿尔法属性弱的根源在于行业技术、品牌、特许权和规模经济壁垒不高，不过我们观察到 PCB 行业中聚焦于某一细分领域、甚至

6、聚焦于某个优质客户的厂商更容易实现规模扩张，因此我们认为 PCB行业应当关注聚焦的集中型公司。 A 股股 PCB 投资受估值影响较大，重点机会仍看细分领域布局投资受估值影响较大，重点机会仍看细分领域布局。我们整理了A 股 PCB 公司 20072021 年的基本面增速和股价收益率情况，从基本面角度，我们发现 A 股 PCB 公司的基本面位于 10%的增速区间，相对于全球4%的增速区间来说，A 股 PCB 成长性更好，但增长的持续性有限；从收益率角度，我们发现 A 股 PCB 行业的加权年复合收益率要高于基本面增速，说明该板块投资中估值带来了显著影响。基于此，我们将 20072021 年每一年股