上海机场-坐拥核心空港静待柳暗花明-220703（35页）.pdf

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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 坐拥坐拥核心空港核心空港，静待静待柳暗花明柳暗花明 上海机场坐拥核心枢纽空港，经营上海机场坐拥核心枢纽空港，经营航空业务航空业务及衍生商业。及衍生商业。上海是我国最大的经济中心城市，于国内及全球航线均具有区位优势。上海浦东及虹桥两场为我国核心空港，疫情前旅客吞吐量分列我国第 2、8 位（2019 年） ，浦东机场国际线旅客占比高，航线结构与客源结构优势明显。公司为上海机场(集团)有限公司旗下上市平台，目前运营管理浦东机场，虹桥机场资产注入正在推进过程中。公司主营业务

2、分为航空性和非航性业务，前者包括起降费、停场费、旅客服务费等，后者以免税租赁、广告等收入为核心，依托机场流量进行变现。 免税业务免税业务作为上海机场核心增长引擎，作为上海机场核心增长引擎，疫情前租金协议模式优质，疫情前租金协议模式优质，疫疫情情中中取消保底取消保底、设定上限、设定上限。机场免税业务的增长受国际旅客吞吐量、客单价和扣点率三大因素的共同影响。2018 年公司与中免签署免税合约，综合扣点率 42.5%且承诺保底。2021 年 1 月公司与日上上海签订补充协议 ，修改租金计算方式，且取消保底提成，原保底租金修改为新租金上限。伴随疫情好转、国际客流修复，我们认为疫情后伴随疫情好转、国际客

3、流修复，我们认为疫情后不排不排除免税合同重新谈判的可能性除免税合同重新谈判的可能性：1）当前新协议适用于疫情冲击时期，由于设置租金上限且未考虑客单价提升，增长空间受限，在疫情后复苏阶段存在不合理性。 2） 若直接回归旧协议， 当客流恢复不及预期时，中免的保底租金或销售分成压力过大。因此无论是旧合约还是疫情中的补充协议，都无法满足疫情后的商业常态。 上海机场核心渠道价值仍在，上海机场核心渠道价值仍在，随客流恢复及客单价提升，随客流恢复及客单价提升，若重新谈判若重新谈判或保持良好盈利能力或保持良好盈利能力。扣点率展望：扣点率展望：1）疫情期间离岛免税表现亮眼，机场免税渠道吸引力下降。 未来国际航班

4、客流量将逐步恢复， 同时2025年海南封关后海南离岛免税资源稀缺性或受到挑战，上海机场作为免税优质渠道的优势或将重新凸显。2）疫情期间由于销售折扣加大，免税竞争加剧，同时受到直播带货等新兴购物模式冲击，中免免税业务毛利率持续下滑，2021 年下滑至 37.82%。考虑中免毛利率已低于42.5%，预计疫情后上机扣点率或将下调。3）通过对 2020 年至今出境免税店项目中标结果的梳理，中标人营业额提成比例整体在 30%左右。综合上述因素，我们假设上海机场疫情后扣点率中性为 30%，悲观 20%，乐观 40%。客单价客单价展望：展望：由于疫情前复合增速超过 20%， 2019-2024 年复合增速保

5、守假设 10%， 中性假设 15%， 乐观假设 20%。2024年在扣点率30%、 客单价复合增速15%、 客流恢复至疫情前100%假设下，免税租金为 73.55 亿元，较疫情前增长显著。 航空性业务价格航空性业务价格实行政府指导定价实行政府指导定价，业务量增长受运能上限约束，业务量增长受运能上限约束，T3Table_Title 2022 年年 07 月月 03 日日 上海机场上海机场（600009.SH） Table_BaseInfo 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 机场 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 63.94 元元 股价（股价（2

6、022-07-01） 54.15 元元 Table_MarketInfo 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 104,344.80 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 59,211.75 总股本（百万股）总股本（百万股） 1,926.96 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 1,093.48 12 个月价格区间个月价格区间 37.52/57.79 元 Table_Chart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 5.66 3.63 21.39 绝对收益绝对收益 11.67 6.83 17.67 孙延孙延 分析师