2022年十四五基建行业发展现状及未来投资空间研究报告（68页）.pdf

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1、2022 年深度行业分析研究报告 rQrOnMtQvNqNoMmPzQpNoP9PcM9PtRqQmOmOlOnNoQkPqRnQaQpPzQwMoPoNMYtRnPP.3 内容目录内容目录 投资聚焦 . 7 1. 基建的过去 . 8 1.1. 辉煌基建七十年：筚路蓝缕、砥砺前行. 8 1.1.1.建国初期至改革开放前（1949-1978） . 8 1.1.2.改革开放三十年（1978-2008） . 9 1.1.3.四万亿开启基建大时代，逆周期调控工具特征明显（2008-2017） . 11 1.1.4.基建迈入低增长时期（2018-至今） . 12 1.2. 细分行业变迁：交通与能源占比下

2、降，市政基建占比明显提升 . 13 1.3. 投资地域变迁：西部扩张，华北东北占比萎缩，华东华南维持高位. 17 1.4. 投融资模式变迁：从集中到分散，“开正门、堵偏门” . 20 2. 基建的现在 . 26 2.1. 全面加强基础设施建设，“十四五”迈入新发展时代 . 26 2.2. 老基建提质. 29 2.2.1. 传统交通投资平稳，智慧交通快速发展 . 29 2.2.2. 地下管网补短板 . 32 2.2.3. 城市更新改存量 . 33 2.2.4. 冷链物流加速完善 . 37 2.3. 新基建加量. 39 2.3.1. 双碳战略下，以新能源为主体的新型电力系统加快发展 . 39 2.

3、3.2. “七大”新基建，IDC、5G、AI、工业互联网等是重点 . 41 2.4. 国家安全基建 . 43 2.4.1. 水利防洪：稳增长有力抓手，国家安全重要部分 . 43 2.4.2. 减隔震市场：政策驱动，市场大幅扩容 . 46 2.4.3. 粮食安全工程：安全体系加快构建，高水平粮仓投资加码 . 50 3. 基建的未来 . 52 3.1. 基建投资未来是否还有空间 . 52 3.1.1. 资本存量国际对比：中国从人均和密度角度还有空间 . 52 3.1.2. 西部可能超前或阶段性过剩，华南、长三角潜力较大 . 53 3.2. 中国政府债务率是否还有空间 . 55 3.2.1. 中国总

4、债务水平在国际上处于中等偏上 . 55 3.2.2. 政府债务水平整体偏低，仍有加杠杆空间 . 57 3.3. 未来基建融资模式如何变化 . 59 3.3.1. 从债务驱动到加快存量资产变现 . 59 3.3.2. 更注重项目综合性收益，更加市场化 . 59 3.4. 未来基建投资的潜在增速有多高 . 60 4. 投资建议 . 63 5. 重点标的评述 . 63 5.1.瑞纳智能：政策力推城镇管网改造，热网节能龙头加速成长 . 63 5.2.安科瑞：配用电侧能源 IT 核心标的，盈利环比加速恢复 . 64 5.3.苏文电能：配网迈入景气周期，EPCO 龙头东风将至 . 65 5.4.华设集团：

5、民营基建设计龙头，新业务转型成效持续凸显 . 66 5.5.中国建筑：核心受益稳增长政策发力，“地产+施工”业务加速重估 . 66 P.4 5.6.中国中铁：基建龙头竞争优势突出，订单业绩增长强劲 . 67 5.7.中国交建：拟分拆设计子公司上市，开拓海上风电打造新成长点 . 68 图表目录图表目录 图表 1：1950-1978 年我国基建投资额及同比增速 . 8 图表 2：1979-2002 年我国基建投资额及同比增速 . 9 图表 3：2003-2008 年我国基建投资额及同比增速 . 10 图表 4：1949-2008 年我国基建发展历史 . 10 图表 5：四万亿投资构成（投资金额单位

6、：亿元） . 11 图表 6：2009 年起城投债发行规模大幅增长 . 11 图表 7：2008-2017 年三次基建强力“稳增长”回顾 . 12 图表 8：2018-2021 年两次基建温和“稳增长”回顾 . 12 图表 9：2021 年我国基建投资结构 . 13 图表 10：2021 年水利、环境和公共设施管理业投资结构 . 13 图表 11：2021 年交通运输、仓储和邮政业投资结构 . 13 图表 12：2021 年电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资结构 . 13 图表 13：2003 年-2021 年基建投资结构变动 . 14 图表 14：2003 年-2021 年基础设施投资分

7、项增速 . 14 图表 15：电力、热力、燃气及水的生产和供应业细分行业占比 . 15 图表 16：电力、热力、燃气及水的生产和供应业细分行业增速 . 15 图表 17：交通运输、仓储和邮政业细分行业占比 . 16 图表 18：交通运输、仓储和邮政业细分行业增速 . 16 图表 19：水利、环境和公共设施管理业细分行业占比 . 17 图表 20：水利、环境和公共设施管理业细分行业增速 . 17 图表 21：2020 年六大区域基建投资完成额占比（投资规模单位：亿元） . 18 图表 22：2004 年-2020 年六大区域基建投资完成额占比 . 18 图表 23：2005-2020 年六大区域

8、基建投资完成额增速 . 19 图表 24：县城/城市市政公用设施建设固定资产投资完成额对比 . 19 图表 25：农村农户固定资产投资额及同比增速 . 20 图表 26：2020 年基建资金来源占比情况 . 20 图表 27：基建资金来源分类 . 21 图表 28：基建资金来源占比变化 . 21 图表 29：2009 年新增人民币贷款大幅增长（单位：%） . 22 图表 30：2009 年城投债发行规模大幅增长 . 22 图表 31：地方政府债务问题解决思路 . 24 图表 32：PPP 年度成交额统计 . 25 图表 33：公司债历年发行规模及增速 . 25 图表 34：城投债历年发行规模及

9、增速 . 25 图表 35：地方政府新增专项债发行规模及增速 . 26 图表 36：历次中央财经委员会会议主题 . 27 图表 37：第十一次中央财经委员会会议重点提及的基建方向 . 28 图表 38：十四五基建建设三大方向及细分高成长领域代表 . 29 图表 39：铁路投资及增速 . 30 图表 40：铁路投资及增速 . 30 P.5 图表 41：近期智慧交通相关政策文件 . 31 图表 42：智能交通细分领域十四五发展目标 . 32 图表 43：智慧交通市场规模 . 32 图表 44：地下综合管廊投资额 . 33 图表 45：城市更新概念梳理 . 33 图表 46：中央有关“城市更新”的主

10、要政策 . 34 图表 47：城市更新项目模式梳理 . 36 图表 48：城市更新市场规模测算 . 37 图表 49：我国冷链市场规模及同比增速 . 38 图表 50：我国冷藏车保有量及同比增速 . 38 图表 51：我国冷库容量及同比增速 . 38 图表 52：冷链物流产业链 . 38 图表 53：部分国家骨干冷链物流基地项目投资额 . 39 图表 54：电力投资及增速 . 40 图表 55：2011-2021 年新增装机情况（单位：万千瓦） . 40 图表 56：电网投资及增速 . 41 图表 57：我国抽水蓄能累计装机 . 41 图表 58：新基建投资规模及增速 . 42 图表 59：我

11、国水利建设投资额及同比增速 . 43 图表 60：历年新开工重大水利工程项目 . 44 图表 61：2020-2022 年 150 项水利重大工程类型分布 . 44 图表 62：2022 年水利建设重点会议 . 44 图表 63：“十四五”各省水利建设规划汇总 . 45 图表 64：智慧水利建设框架 . 46 图表 65：我国地震烈度划分图 . 46 图表 66：2012-2021 年我国 5 级及以上地震次数 . 46 图表 67：建筑减隔震相关政策梳理 . 47 图表 68：全国及云南累计已建成减隔震建筑数量 . 48 图表 69： 建设工程抗震管理条例要点梳理 . 48 图表 70：新建

12、公共建筑减隔震市场规模测算 . 49 图表 71：存量公共建筑减隔震改造市场规模测算 . 49 图表 72：我国历年粮食仓容 . 50 图表 73：国家粮食和物资储备局粮食安全“六大提升行动”方案 . 50 图表 74：“十四五”粮仓建设土建施工投资额 . 51 图表 75：“十四五”粮仓建设投资总量测算 . 52 图表 76：世界主要国家资本存量（截至 2019 年，单位为十亿 2017 年不变价的国际美元） . 52 图表 77：世界主要国家资本存量占 GDP 的比（2019 年数据） . 53 图表 78：世界主要国家人均资本存量（截至 2019 年，单位为 2017 年不变价的国际美元

13、/人） . 53 图表 79：世界主要国家单位面积资本存量（截至 2019 年，单位为 2017 年不变价的国际美元/平方公里）. 53 图表 80：我国基建资本存量历年的永续盘存值（2021 年不变价）及增速 . 54 图表 81：我国人均基建资本存量历年的永续盘存值（2021 年不变价）及增速 . 54 图表 82：分省市基建资本存量测算结果 . 55 图表 83：中国非金融部门总债务率 . 56 图表 84：2020 年中国非金融部门杠杆率国际对比 . 56 图表 85：部分国家地区债务率分部门对比 . 57 图表 86：中央政府债务占 GDP 比例 . 57 P.6 图表 87：地方政

14、府债务占 GDP 的比 . 58 图表 88：政府显性债务占 GDP 比 . 58 图表 89：国际政府杠杆率比较（%） . 58 图表 90：各基建 REITs 盘活资金规模测算（亿元） . 59 图表 91：项目综合性益率较高的基建投资方向举例 . 60 图表 92：基建与 GDP 名义增速 . 61 图表 93：基建投资占名义 GDP 的比例 . 61 图表 94：未来基建投资增速预测 . 62 图表 95：日本建筑业投资情况（亿日元） . 62 图表 96：重点公司估值表 . 63 P.7 投资聚焦投资聚焦 本篇报告回顾了我国基建七十多年发展辉煌历史， 梳理了基建投资细分领域、 投资地

15、域、融资模式等变迁过程。当前中央财经委第十一次会议已将基建的战略意义从“托底经济的工具”上升至国家发展与国家安全的新高度，行业发展有望进入全新时代。预计“十四五”基建投资总量平稳增长，但行业近 20 万亿的总量孕育着重大结构性机遇，部分细分领域有望展现优异成长性，并且这些方向大多投资效率与技术壁垒较高，盈利能力及回款情况较传统项目更优，相关龙头企业有望具备更好的商业模式。 具体来看“十四五”基建发展三大方向有：1）老基建提质）老基建提质：未来老基建更注重品质和效率的提升， 在关键领域补齐短板， 高成长方向代表有城市更新城市更新 （中国建筑、 中国中铁、中国建筑、 中国中铁、中国交建、中国铁建中

16、国交建、中国铁建等央企） 、地下管网（瑞纳智能）地下管网（瑞纳智能） 、冷链物流（中粮工科）冷链物流（中粮工科） 、智慧交智慧交通（通（华华设集团）设集团）等。2）新基建加量）新基建加量：新基建投资效率更高，自身盈利水平较好，投资主体更加多元，可以避免大幅增加地方政府债务，预计在“十四五”期间将迎来快速增长，代表方向有以新能源为主体的新型电力系统（中国电建、中国能建、安科瑞、苏文新型电力系统（中国电建、中国能建、安科瑞、苏文电能）电能） 、信息科技基建（5G、AI、产业互联网、IDC 等）等。3）国家安全基建有望加强：重点方向包括抵抗重大自然灾害的水利防洪 （中国电建、 中国能建、 粤水电、

17、安徽水利防洪 （中国电建、 中国能建、 粤水电、 安徽建工建工） 、建筑减隔震（天铁股份、震安科技）建筑减隔震（天铁股份、震安科技） ；粮食安全工程（中粮工科）粮食安全工程（中粮工科） ；信息、金融等其他领域安全基建。 展望未来，从人均资本存量国际对比看，中国基建投资仍有空间，政府仍具备加杠杆能力，未来基建投融资将逐步改变主要依靠债务驱动的发展模式，更注重项目的综合性效益，更加市场化。当前我国基建存量庞大，未来依靠 REITs 等手段加快盘活存量资产，有望补充基建资金来源，形成新的大类资产配置方向。未来基建投资有望长期保持稳健增长，我们预计基建投资在 2021-2025 年 CAGR 为 5.

18、5%（显著快于近三年增速） ，2026-2030 年 CAGR 为 4%， 2031-2035 年 CAGR 为 3%， 2035 年占 GDP 比例回到 12%的水平。 P.8 1. 基建的过去基建的过去 1.1. 辉煌基建七十年：辉煌基建七十年：筚路蓝缕筚路蓝缕、砥砺前行砥砺前行 建国七十余年以来，我国基础设施实现了从整体滞后、瓶颈制约、基本缓解到总体适应的跨越式转变，交通、能源、水利等重点基建领域成绩斐然，高铁里程、公路里程、港口吞吐量等多项指标跃居世界第一，建设港珠澳大桥、青藏铁路、南水北调等多个代表性超级工程，被世界冠以“基建狂魔”称号。纵观我国七十年辉煌基建发展史，纵观我国七十年辉

19、煌基建发展史，根据建根据建设重心设重心及作用及作用差异主要可分为以下四个阶段：差异主要可分为以下四个阶段： 1） 建国初期至改革开放前 （1949-1978） ，集中全力发展重工业，基础工业体系初步建成。2）改革开放三十年（1978-2008） ，加快完善能源供应、交通运输、基础原材料、农林水利等领域基础设施缺口，基础产业瓶颈制约明显缓解， 基建水平取得重大飞跃。 3） 四万亿基建刺激方案出台后 （2008-2017） ，基建迎来又一次成长高峰，期间逆周期调节作用持续凸显，共经历三次强力“稳增长” ，基建增长动力转为政策驱动。4）基建低增长时代（2018 年至今） ，2018 年起地方融资平台

20、监管持续趋严，资金端约束加强，基建增长明显放缓，整体投资增速维持低位。 1.1.1.建国初期至改革开放前（建国初期至改革开放前（1949-1978） 集中全力发展重工业，基础工业体系初步建立集中全力发展重工业，基础工业体系初步建立。1953 年新中国出台“一五计划” ，正式确立以重工业优先发展为主导的新中国工业化发展方向，并规划建设以苏援 156 项工程为核心的共 694 个工业建设项目，涉及煤炭、石油、炼钢等多个工业薄弱领域。1957年“一五”计划多数指标大幅度超额实现，多个现代工业部门实现了从无到有的跨越式发展，其中包括：鞍山钢铁公司无缝钢管厂等三大工程建成投产；首个载重汽车厂长春第一汽车

21、制造厂产出第一辆 “解放牌” 汽车； 首个飞机制造厂试制成功首架喷气式飞机；首个制造机床厂沈阳第一机床厂建成投产， “一五” 工程落地标志着我国现代工业体系已初具轮廓。1958-1970 年间“二五” 、 “三五”计划陆续落地，工业化体系逐步完善，能源、冶金、机械等领域产能持续扩容，自给率大幅提升。1973 年我国耗费 43 亿美元引进 26 套成套装备（ “四三方案” ）弥补钢铁、石化、化纤领域技术短板，同时推进系列技术引进方案，大幅缩小了重点产业的国内外技术差距。整体看，从建国初期到改革开放近三十年的经济建设方案基本围绕重工业展开，期间各类财政及行政资源高度集中于中央， “一五”时期中央控

22、制了近 80%基建拨款，资源配置的高度集中有力保障了大批高投入重工业项目的顺利实施。 图表 1：1950-1978 年我国基建投资额及同比增速 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 P.9 1.1.2.改革开放三十年（改革开放三十年（1978-2008） 1978-1989 年：迅速发展前起步阶段，集中力量加大重点行业投入。年：迅速发展前起步阶段，集中力量加大重点行业投入。改革开放前，我国经济建设以重工业为主，能源、交通等重点基础设施十分薄弱，整体投资结构存在严重轻重工业失调问题。为填补基础产业和基础设施缺口，我国于 1982-1989 年安排建设共 319 个重点项目，其中能源、基础原材料工

23、业和交通运输等基础设施项目 261 个，计划总投资 2927 亿元，占全部重点项目的 94.2%。1978-1989 年基建累计投资额超 1 万亿，年均复合增速达 11.5%，期间建成落地的重大工程包括：葛洲坝水电站、平朔露天煤矿等 153 个重点能源项目；冀东水泥厂等 88 个重点原材料项目；大秦电气化铁路一期工程、秦皇岛煤码头三期工程、北京-武汉-广州同轴电缆载波工程等 125 个重点交通运输和邮电通信项目。上述项目的建成投产大幅缓解了能源、原材料、交通、通讯等行业供应短缺问题，为后续经济快速发展奠定良好基础。 1990-2002 年： 基建进程加速推进， 国债发行促基建投资额高增。年：

24、基建进程加速推进， 国债发行促基建投资额高增。 1990 年我国出台 中华人民共和国国民经济和社会发展十年规划和第八个五年计划纲要 ，对农业、水利、能源、 交通、 邮电通讯、 原材料等发展作出明确部署， 全国基础设施建设进入快速发展期。1998 年受海外金融危机及境内水灾影响， 我国发行了一批特别国债用于对冲经济下行压力，投向农业、水利、交通、通信、市政、中央储备粮库等基建领域，1998-2002 五年合计发行特别国债 6600 亿元，有力提振了基础建设投资额增长。1990-2002 年，我国累计完成基础建设投资额 11.4 万亿元，年均复合增速 21.5%，相较 1978-1989 年增长1

25、0 个 pct，建设进程明显提速。期间我国各领域基础设施建设均取得重大突破：期间我国各领域基础设施建设均取得重大突破：1）能源领域，落地神府东胜矿区、新疆塔里木油田、大亚湾核电站、岭澳核电站一期工程、黄河小浪底水利枢纽、二滩水电站等工程，大幅缓解能源紧张状况。2）交通领域，京九铁路、北京西客站、上海浦东和广州白云新机场、上海地铁二号线等项目投产；沈大高速建成通车，现代化交通网络开始形成。3）水利领域，开展了长江、黄河等主要干流、湖泊的防洪堤建设；三峡水利工程开工。 制度变革：制度变革：分税制改革推行，城投平台成地方政府融资最主要来源。分税制改革推行，城投平台成地方政府融资最主要来源。1978-

26、2002 年间，我国财政制度共发生两次重大变革。 1980 年我国将原先高度集中的财政体制变更为财政包干制，即地方政府按固定分成比例缴纳税收给中央，其余归各地自由支配。改革开放之初，此轮放权让利有效激活了各地经济发展活力，然而长期实施后中央财政逐渐入不敷出，导致中央整体宏观调控能力下滑。为解决中央财政匮乏及财权分散问题，1993 年我国推行分税制改革，将原有财政包干制中由地方收取的部分税收划归中央，并采取税收返还及转移支付制度弥补地方财政缺口， 中央财政汲取能力大幅提升。 分税制推行后，地方政府为扩大融资渠道开始借助城投公司作为基建融资平台，由城投公司向国开行贷款，待项目完工获取土地增值收益后

27、再由地方政府还款，各地城投平台逐步兴起。 图表 2：1979-2002 年我国基建投资额及同比增速 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02000400060008000100001200014000160001800020000197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002基础建设投资额（亿元）同比增速P.10 2003-2008 年：全面快速发展阶段，基础设施水平跨越式飞升。年：全

28、面快速发展阶段，基础设施水平跨越式飞升。 “十六大”以来，我国持续加大基础设施建设投入，2003-2008 年基建累计投资额达 15 万亿元，年均复合增速达 23%，各领域基建布局持续完善。1）能源工业生产能力大幅提升：截止 2008 年末能源工业累计完成投资 10 万亿元，年均增速 14.7%；原煤/原油年产量分别达 27.9/1.9亿吨，是 1949 年的 87/1583 倍；发电累计装机达 7.9 亿千瓦，是 1978 年的 13.5 倍，其中火电/水电分别达 6.0/1.7 亿千瓦；核电/风电达 885/839 万千瓦，清洁能源建设取得初步进展。2）交通运输建设突飞猛进：截止 2008

29、 年末交通运输业累计完成投资 9 万亿元，年均增速 13.4%，交通基础设施水平显著提高，其中新增铁路里程 5.79 万公里；新增公路里程 365 万公里，高速公路增加 6.02 万公里， “五纵七横”国道主干线初步形成，公路等级明显提高。3）市政基础设施明显改善：1979-2008 年我国环境和公共设施管理业累计完成投资 4.9 万亿元，年均增速 31.5%，供水供气、污水处理等市政设施保障能力大幅增强。历经三十年发展我国基础产业及基础设施瓶颈制约不断缓解，能源、交通、通信等领域成绩斐然，建成落地西气东输、青藏铁路、三峡工程、南水北调等多个超级工程，基建水平取得重大飞跃。 图表 3：2003

30、-2008 年我国基建投资额及同比增速（单位：亿元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 4：1949-2008 年我国基建发展历史 资料来源：国家统计局、国务院，国盛证券研究所 051015202530050001000015000200002500030000350004000045000200320042005200620072008基础设施建设投资:累计值基础设施建设投资:累计同比（%）P.11 1.1.3.四万亿四万亿开启基建大时代，逆周期调控工具特征明显开启基建大时代，逆周期调控工具特征明显（2008-2017） “四万亿”投资方案出台，“四万亿”投资方案出台，地方政府加码投

31、资全力稳增长地方政府加码投资全力稳增长。2008 年 11 月初，为应对金融危机，国常会提出进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。初步匡算，实施这十大措施，到 2010 年底约需投资 4 万亿元，建设项目以政府主导的基建、市政类工程为主。多数项目在中央转移支付过程中需要地方政府配套融资，但当时地方政府无法进行债券及贷款融资，项目投资落实缺乏快速有效渠道。2009 年 3 月，央行和银监会联合提出： “支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具， 拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。 ” 以城投公司为代表的地方融资平台井喷式出现，基建贷款迅速落实，城投债发行

32、规模明显增长，2009 年全年发行规模 1896亿元，超过历史之和，地方政府运用融资平台支持基建成为重要力量。 图表 5：四万亿投资构成（投资金额单位：亿元） 图表 6：2009 年起城投债发行规模大幅增长 资料来源：国务院网站，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 基建逆周期调节作用基建逆周期调节作用持续凸显。持续凸显。自 2008Q4 四万亿基建项目推出后，基建逐步成为托底经济的重要抓手，在后续多次稳增长中作为逆周期调节工具使用。2008-2017 年我国共经历三次强力“稳增长” ：1）2008Q4-2009 年“四万亿”投资出台，基建累计同比加速回升，2009 上半年基建同

33、比增速高达 51%， 全年增速高达 42%。2）2011Q4-2012 年，受外部欧债危机及内部经济下行压力影响，2011 年底政策再次转向稳增长，2012 年 4月起发改委项目审批进程明显提速，财政支出大幅加码；同时放松融资平台监管，城投债发行大幅放量 （2012 年同增 161%） 。 2012 年基建投资增速快速攀升， 由 2 月的-2.4%增长至 12 月份的 13.7%，2013 全年基建投资增速超 21%。3）2014Q4-2016 年，国际市场需求乏力，国内地产高库存压力显现，基建稳增长政策再次加码，2015 年政府再次边际放松融资平台监管，并大力推广新融资工具 PPP，2015

34、-2017 年基建投资始终维持在 15%-20%的较高增速水平。 铁路、公路、机场、水利等重大基础设施建设和城市电网改造, 15000, 38%灾后恢复重建, 10000, 25%廉租住房、棚户区改造等保障性住房, 4000, 10%农村水电路气房等民生工程和基础设施, 3700, 9%自主创新和结构调整, 3700, 9%节能减排和生态工程, 2100, 5%医疗卫生、教育、文化等社会事业发展, 1500, 4%151189618982997782582050100020003000400050006000700080009000200820092010201120122013城投债发行规模

35、（亿元）P.12 图表 7：2008-2017 年三次基建强力“稳增长”回顾 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.1.4.基建迈入低增长时期（基建迈入低增长时期（2018-至今至今） 地方融资平台监管趋紧，地方融资平台监管趋紧，基建投资增速大幅放缓基建投资增速大幅放缓。2014 年 9 月，国务院出台加强地方政府性债务管理的意见 （43 号文） ，明确发行地方债为地方政府举债的唯一合法形式，且必须进行额度控制和预算化管理，在 43 号文基础上各部门陆续出台了多个文件推动地方政府性债务管理及隐性负债化解。2015-2016 年间，由于地方融资平台受到监管，地方政府开始依托 PPP、政府投资基

36、金、政府采购服务等模式进行融资， “明股实债”问题突出，地方隐性债务风险仍存。2017 年 5 月，财政部 50 号文再次重申严格限制地方政府违规担保、违规举债；同年 6 月发布 87 号文，要求严格禁止以政府采购服务模式开展工程；11 月发布 92 号文进一步规范 PPP 项目模式。2018 年 3 月，财政部发布 23号文，全面规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为，提出在预算法框架下，除地方政府债券外不得提供任何方式融资，并对资本金进行穿透式监管，地方债务管理进一步趋严。2018-2021 年间我国基建投资额分别增长 1.8%/3.3%/3.4%/0.2%，期间为应对中美贸易摩擦 （

37、2018Q3-2019Q1） 及新冠疫情 （2020） 压力共采取两次稳增长举措，但由于地方政府隐形负债管控未明显放松，整体基建投资增速仍保持低位。 图表 8：2018-2021 年两次基建温和“稳增长”回顾 资料来源：Wind，国盛证券研究所 -0.3-0.2-0.100.10.20.30.42018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-11基建投资累计同比（%）基建投资单月同比（%）2018Q3-2019Q1：加快发行

38、地方政府专项债，融资平台保持严格2020：加大专项债发行力度，增加发行特别国债P.13 1.2. 细分细分行业变迁行业变迁：交通与能源占比下降交通与能源占比下降，市政基建占比明显提升，市政基建占比明显提升 我国广义基建投资口径包括电热水、交通运输及公共设施三大领域，我国广义基建投资口径包括电热水、交通运输及公共设施三大领域，2021 年三大领域年三大领域分别完成投资额分别完成投资额 3.5/6.8/8.6 万万亿元，占基建投资总额的亿元，占基建投资总额的 18%/36%/46%。分行业看，电力、热力、燃力及水的生产和供应业中约有 67%资金投向电力及热力领域，其次为供水领域（占比 25%） 。

39、交通运输业以道路运输业投资为主，占比达 72%，其次为铁路运输（11%） 、装卸仓储（11%） 、航空运输（3%）及水上运输业（3%） 。水利、环境及公共设施管理业中近 80%投向公共设施领域，其余两项占比较小。 图表 9：2021 年我国基建投资结构 图表 10：2021 年水利、环境和公共设施管理业投资结构 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 11：2021 年交通运输、仓储和邮政业投资结构 图表 12：2021 年电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资结构 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 基建三大分项重心逐

40、步转移。基建三大分项重心逐步转移。从基建投资结构变化看，2003-2006 年我国基建投资额主要集中于电热水及交通运输领域， 占比分别高达30%/40%， 其中电热水投资增速于2004年升至 45.2%，达到峰值。2006 年起，随能源体系建设日趋完善，电热水领域投资增速大幅放缓，占比逐年下降，2015 年起降至 20%以下。同期，交通基础设施迎来建设高峰，投资增长明显提速，2006-2012 年交通运输业投资占比维持在 40%以上。2012-2021 年，水利、环境及公共设施管理业逐步取代交通建设成为第一大投资领域，投资占比由 38%增至 46%。 电热燃水18%交通运输36%水利及公共设施

41、46%水利管理业12%生态保护和环境治理业9%公共设施管理业79%铁路运输业11%道路运输业72%水上运输业3%航空运输业3%管道运输业0%装卸搬运和仓储业11%电力、热力的生产和供应业67%燃气生产和供应业8%水的生产和供应业25%P.14 图表 13：2003 年-2021 年基建投资结构变动 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 14：2003 年-2021 年基础设施投资分项增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2.1.电力、热力、燃气及水的生产和供应业电力、热力、燃气及水的生产和供应业 近三年投资增速有所回弹，水务投资占比大幅提升。近三年投资增速有所回弹，水务投资占比大幅

42、提升。2018-2021 年，电热水领域分别完成投资额 2.9/3.4/3.5 万亿元，同增 4.5%/17.6%/1.1%，三年 CAGR 达 7.5%，较全口径基建增速高出 5.2 个 pct， 景气度明显提升。 细分来看， 近年来水务投资占比大幅提升，2021 年占比达 25.2%，较 2011 年提升 12.9 个 pct；电力、热力投资增速近两年明显回弹，2020-2021 年同比增速分别达 17.0%/3.2%，占电热水总投资额的 66%/9%，后续随新型电力系统建设加速推进，电力建设投资额有望呈现较快增长。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200

43、3200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021电力、热力、燃气及水的生产和供应业交通运输、仓储和邮政业水利、环境和公共设施管理业-10%0%10%20%30%40%50%60%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021同比：电力、热力、燃气及水的生产和供应业同比：交通运输、仓储和邮政业同比：水利、环境和公共设施管理业同比：基础设施投资完成额总计P.15 图表 15：电力、热力、燃气及水的

44、生产和供应业细分行业占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 16：电力、热力、燃气及水的生产和供应业细分行业增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2.2.交通运输、仓储和邮政业交通运输、仓储和邮政业 铁路投资占比下滑，整体投资增速放缓。铁路投资占比下滑，整体投资增速放缓。受“四万亿”基建刺激政策驱动，我国交通基础设施建设于 2008 年起迎来新一轮投资高峰期，2009 年我国道路运输及铁路运输投资额分别同比增长 48%/42%，增速达近二十年最高点。2015 年起，我国公路及铁路布局日趋完善，交通建设投资增速逐步放缓，铁路投资占比逐年降低。2021 年，我国交通运输、仓储和邮政

45、业共完成投资额 6.8 万亿元，同增 1.6%，其中道路/铁路/水路/航空运输投资额分别同比变动-1.2%/-1.8%/+17.9%/+18.8%， 占比分别为 71%/11%/3%/3%。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021水的生产和供应业燃气生产和供应业电力、热力的生产和供应业-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200420052006200720082009201020112

46、012201320142015201620172018201920202021同比：累计同比：电力、热力的生产和供应业同比：燃气生产和供应业同比：水的生产和供应业P.16 图表 17：交通运输、仓储和邮政业细分行业占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 18：交通运输、仓储和邮政业细分行业增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2.3.水利、环境和公共设施管理业水利、环境和公共设施管理业 市政基础设施投资维持高位，生态水利占比小幅提升。市政基础设施投资维持高位，生态水利占比小幅提升。水利、环境及公共设施管理业主要分为水利工程、环境治理及市政基础设施三大领域，2021 年各领域占比

47、分别为79%/12%/9%。近十年来市政基础设施占行业总投资比保持在 80%左右，占全口径基建投资总额的比例持续提升（2021 年占比达 36.2%，较 2003 年提升 12.6 个 pct） 。水利工程及环境治理投资占比近三年小幅抬升， 合计约占行业总投资额的 20%。 2021 年 7月，中共中央、国务院提出应“加快补齐市政基础设施和公共服务设施短板” ，目前我国不同地区市政基建水平差异较大，县城、乡镇区域市政建设空间广阔，未来相关领域建设投资额有望维持高位。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011201220132014201520162017201

48、8201920202021道路运输业铁路运输业水上运输业航空运输业管道运输业装卸搬运和仓储业-40%-20%0%20%40%60%80%100%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021同比：累计同比：道路运输业同比：铁路运输业同比：水上运输业同比：航空运输业同比：管道运输业同比：装卸搬运和仓储业P.17 图表 19：水利、环境和公共设施管理业细分行业占比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 20：水利、环境和公共设施管理业细分行业增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.3. 投资

49、投资地域变迁：地域变迁：西部扩张，西部扩张，华北东北占比华北东北占比萎缩，萎缩，华东华南维持高位华东华南维持高位 基建投资区域分化：华东占比达基建投资区域分化：华东占比达 30%，北部地区投资规模较小。，北部地区投资规模较小。根据统计年鉴披露的各地基建投资增速数据，我们汇总计算了国内六大区域（华北、东北、华东、华南、西南、西北）的基建投资完成额：2020 年华东地区完成基建投资额 5.63 万亿元，占总投资额的 30%，排名第一，其次为华南地区（27%）及西南地区（19%） 。华北、西北、东北三大北部地区基建投资额分别占比 10.9%/9.0%/3.5%，整体投资规模较小。 0%10%20%3

50、0%40%50%60%70%80%90%100%2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021生态保护和环境治理业水利管理业公共设施管理业-40%-20%0%20%40%60%80%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021同比：累计同比：公共设施管理业同比：水利管理业同比：生态保护和环境治理业P.18 图表 21：2020 年六大区域基建投资完成额占比（投资规模单位：亿元） 资料来源：国

51、家统计局，国盛证券研究所 历史变迁来看：历史变迁来看： 2004 年至今西部基建投资显著扩张， 华东、 华南占比维持高位。年至今西部基建投资显著扩张， 华东、 华南占比维持高位。 自 2004年各地统计局披露基建投资相关数据以来，华北/东北/华东/华南/西南/西北基建投资额分别增长 7/5/8/12/14/13 倍，西部地区基建投资额增长较多，主要系 2000 年以来我国启动西部大开发等区域发展战略，陕甘宁、云贵川、广西、新疆及西藏等地把握政策东风，积极开展大型基建项目。从投资占比及增速看：华东、华南地区始终为基建投资主力军，增速连续 9 年为正，占比连续 15 年位于前列；西南地区投资规模自

52、 2013 年起呈现加速增长趋势，占比持续提升；华北、西北地区投资占比自 2018 年逐年降低，增速明显下滑；东北地区基建投资占比自 2014 年以来逐年萎缩，增速多年为负数。 图表 22：2004 年-2020 年六大区域基建投资完成额占比 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 华北及中部, 20,426 , 11%东北, 6,657 , 4%华东, 56,271 , 30%华南, 51,280 , 27%西南, 36,520 , 19%西北, 16,860 , 9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200420052006200720082009201020

53、11201220132014201520162017201820192020西北西南华南华东东北华北及中部P.19 图表 23：2005-2020 年六大区域基建投资完成额增速 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 行政区域划分视角：近十年县城基建增速缓慢，对比城市县域基建投资空间广阔。行政区域划分视角：近十年县城基建增速缓慢，对比城市县域基建投资空间广阔。2020年县城市政公用设施建设固定资产投资完成额总计 3884 亿元，同比增长 26.2%，为基建年总完成额的 2.1%，年度增速表现亮眼。但从近十年数据来看，县城市政基建水平整体增长缓慢，投资额 CAGR 仅 4.2%，市/县市政基建水平

54、 2020 年达 5.7 倍，仍存在较大差距。对比人均，2020 年县城人均市政基建投资额为 1013 元，不足城市人均（4298元）的四分之一，长期基建投资空间广阔。5 月 6 日央办国办发布关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见 ， 大力推动县域建设新路径， 有望带动相关地区基建投资额快速增长。 图表 24：县城/城市市政公用设施建设固定资产投资完成额对比 资料来源：住建部，国盛证券研究所 农村基建投资延续下滑， 乡村建设方案出台有望推动农村基建回暖。农村基建投资延续下滑， 乡村建设方案出台有望推动农村基建回暖。 2020 年我国农村农户固定资产投资额为 8365 亿元，同比降低 11

55、%；农村固定资产投资自 2013 年达到峰值 1.08 万亿元后，近年来整体处于下降趋势。自乡村振兴战略推行以来，我国农村基础设施、 基本公共服务及农民生活条件明显改善， 但部分领域仍存在突出短板。 5 月 23 日，-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020华北及中部东北华东华南西南西北012345678905000100001500020000250002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

56、2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020县城市政公用设施建设固定资产投资完成额（亿元）城市市政公用设施建设固定资产投资完成额（亿元）城市/县城（倍）P.20 中共中央、国务院印发乡村建设行动实施方案 ，提出“到 2025 年，乡村建设取得实质性进展，农村人居环境持续改善，农村公共基础设施往村覆盖、往户延伸取得积极进展，农村基本公共服务水平稳步提升” ，并对农村道路畅通、水利、清洁能源、冷链设施等多个重点领域发展作出相关部署，预计未来几年农村建设投资将逐步回暖。 图表 25：农村农户固定资产投资额及同比增速 资料来源：Wind，

57、国盛证券研究所 1.4. 投融资模式变迁投融资模式变迁：从集中到分散， “开正门、堵偏门”：从集中到分散， “开正门、堵偏门” 1.4.1.基建资金来源基建资金来源分析分析 从统计局的口径看， 投向基建的资金来源主要有国家预算内资金、 国内贷款、 自筹资金、利用外资、 其他资金五类。 以 2020 年的数据看， 占比最大的为自筹资金， 比例为 55%，其次为国家预算内资金，占比 21%，国内贷款占比 13%，其他资金占比 11%，利用外资金占比 0.2%。 图表 26：2020 年基建资金来源占比情况 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%

58、30%0200040006000800010000120002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020农村农户固定资产投资额（亿元）同比增速国家预算内资金, 21.12%国内贷款, 13.36%利用外资, 0.20%自筹资金, 54.71%其他资金, 10.61%P.21 图表 27：基建资金来源分类 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 从各项资金占比的变动趋势来看，1）预算内资金占比由 2004 年的 9.85%提升至 2020年的 2

59、1.12%，特别是在 2014 年后加速提升，预计主要系 2014 年预算法改革后，所有政府债务均需要纳入预算内进行管理。2）国内贷款占比自 2004 年的 34.66%逐步下降至 2020 年的 13.36%，预计主要和城投融资方式逐渐多元化，以及社会资本参与投资基建有关。此外在实际中，有时投资主体（如城投公司等）的资金来源是贷款，但并没有以国内贷款来统计， 而是计入了自筹资金， 因此整体上投入基建的贷款占比可能被低估。3）自筹资金：主要包括企事业单位自有资金、股东投入资金、借入资金等几类。这部分主要是依靠城投融资投入。自 2008 年四万亿以后城投大幅扩张，自筹资金在基建中的占比逐渐走高。

60、而 2015 年后，由于地方融资平台开始受到监管，自筹资金占比开始出现下降。4）其他资金：包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。 图表 28：基建资金来源占比变化 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 基建资金来源国家预算内资金一般预算内资金、政府性基金自筹资金企事业单位自有资金、股东投入资金、借入资金国内贷款银行与非银机构借入资金其他资金社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入利用外资0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 20

61、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020国家预算内资金国内贷款利用外资自筹资金其他资金P.22 1.4.2.建国建国-1993 年：投融资主要依靠年：投融资主要依靠中央政府财政中央政府财政 在改革开放之前， 我国长期处于计划经济体制， 所有的基建项目全部纳入国家统一计划，以国家行政投资方式为主，中央政府是唯一的投资主体。国家不仅决定关系国民经济结构的新建项目的决策，对于所有项目的改建扩建、更新等也全部包揽，各地政府和实际使用基建的单位没有自主投资决策权。 此时来自中央的预算拨款是投资资金的主要来源，项目的亏损由国家财政予以补助。 在改革开放后，我国投

62、资体制逐渐开始改革，1984 年开始适当缩小指令性计划的范围，下放一部分项目审批权，1988 年开始建立基本建设金制度，保障重点项目的资金来源，并成立国家专业投资公司， 尝试用经济的办法来对投资进行管理。 1992 年邓小平南巡后，正式明确了投资体制改革的市场取向，实行政策性金融与商业金融的分离，组建国家开发银行，逐步建立法人投资和银行信贷的风险责任。总体看改革开放至南巡这段时间，投资体制持续由高度计划向市场经济过渡，但大型基建项目的资金主要还是来自中央政府的支持。 1.4.3.1994-2013：城投：城投逐渐成为逐渐成为主力，隐债风险积累主力，隐债风险积累 分税制改革后，地方分税制改革后，

63、地方城投城投平台应运而生。平台应运而生。1994 年实行分税制改革以后，中央部分事权下放地方，各地庞大基建投资逐步交由地方政府承担。但地方政府融资渠道十分有限，且不能直接向银行借贷或者发行债券，因此在基建投资诉求强烈与财政资金短缺的双重压力下，地方融资平台应运而生。最初，城投平台规模较小，发展较为缓慢。1998 年亚洲金融危机爆发，国家对于基建投资稳定经济的需求短期内较强，城投平台发展迎来了第一次重要机遇。 1998 年国家开发银行与芜湖建投进行 “打捆贷款” 的试点合作大获成功，随后“芜湖模式”以及和芜湖建投类似的城投平台在全国各地推广开来。 2008 年四万亿推年四万亿推出，城投平台正式成

64、为基建主力。出，城投平台正式成为基建主力。2008 年四季度为应对次贷危机推出的四万亿投资是以政府主导的基建、市政类项目为主，在转移支付的过程中，需要地方政府配套融资， 项目投资落实缺乏快速有效渠道。 2009 年 3 月， 央行和银监会联合提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。 ” 地方融资平台开始井喷式出现， 基建贷款迅速落实，城投债发行规模明显增长，2009 年全年发行规模 1896 亿元，超过历史之和，地方政府运用融资平台逐步成为支持基建的重要力量。随后城投平台监管也有收紧，但整体仍保持大幅扩张的趋势，对基建

65、投资形成了主要的支撑。 图表 29：2009 年新增人民币贷款大幅增长（单位：%） 图表 30：2009 年城投债发行规模大幅增长 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 社会资本通过社会资本通过 BT、BOT 等模式等模式参与基建，参与基建，BT 模式积累政府债务风险。模式积累政府债务风险。2004 年国务院颁布关于投资体制改革的决定 ，首次明确社会资本可以进入基建领域，建筑企业等社-100-5005010015020025030001-0602-0603-0604-0605-0606-0607-0608-0609-0610-0611-0612-0613-06

66、14-0615-0616-0617-0618-06金融机构:新增人民币贷款:累计同比金融机构:新增人民币贷款:累计同比151189618982997782582050100020003000400050006000700080009000200820092010201120122013城投债发行规模（亿元）P.23 会资本采取 BT、BOT 等模式开始参与基建融资。BOT（建设-经营-移交）模式，主要应用于高速公路、污水处理、发电等自身运营产生利润的项目，社会资本建设完成后，政府将项目的经营权特许给社会资本，利用运营产生的利润来补偿建设的成本。BT（建设-移交）模式，和 BOT 相比删去了运营

67、环节，主要是建筑企业（社会资本）前期建设阶段投入， 建设阶段政府不需要支付工程款， 项目建设完成后移交给政府， 然后政府分 3-5年时间按约定进度支付工程款。BOT 与 BT 项目在一定程度上帮助政府融资，减轻了政府短期的投资压力。但 BT 项目实际上形成了政府未来的支付义务，积累了债务风险，而且融资成本较高，存在不规范的情况。 这一阶段城投平台借助贷款、城投债、非标等多种形式大规模扩张，隐性负债风险逐渐这一阶段城投平台借助贷款、城投债、非标等多种形式大规模扩张，隐性负债风险逐渐累积。累积。在 2009 年-2010 年时期，城投平台主要是依靠贷款及城投债来扩张负债，2010年起中央也出台了一

68、些文件来约束城投负债的过快增长，主要包括清理不规范的平台、限制银行贷款、清理 BT 融资等方面。随着监管的趋严，贷款、债券等渠道受限，信托、券商、基金资管等影子银行渠道快速膨胀，绕过监管来为城投补充资金。地方城投平台一大特点便是依靠地方政府信用进行超额融资、超额投资，而银行等金融机构因为地方融资平台背靠地方政府信用，所以愿意超出其资产负债表能力、超额为其融资。地方融资平台超出其自身资产负债表能力的投融资导致多年以来积累了较大的隐性负债，且游离在预算体系之外，中央无法切实掌握地方政府的债务规模和投向，为了防范地方政府债务可能存在的风险，中央决定对现有地方政府举债机制进行改革。 1.4.4.201

69、4-2017 年：顶层设计开正门，年：顶层设计开正门，PPP 爆发式增长爆发式增长 43 号文与新预算法构建地方债务号文与新预算法构建地方债务改革改革的顶层设计的顶层设计。2014 年以来，财政部推动修订预算法、提请国务院印发国务院关于加强地方政府性债务管理的意见 （国发201443号） ，从顶层设计层面构建了地方政府债务管理的法律制度框架。 其中 43 号文规定，明确：第一、政府和企业责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还，切实做到谁借谁还、风险自担。实质切断了融资平台与地方政府的直接联系，限制了这些融资平台公司的新增融资能力。第二、地方政府可以发行债券举债，但必须向上级政

70、府报备、接受监督。意即地方政府可以负债，但不要通过融资平台违规在体外负债，要在上级政府监督范围内负债。第三点便是大力推广 PPP。意即如若政府财政收入、土地收入、政府债券都不能满足基建投资，可以与社会资本合作，依靠后者的资本实力来完成投融资。此外从 2015 年 1 月 1 日起实施的新修订的中华人民共和国预算法规定，除发行地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，所有政府债务必须全部纳入预算管理，接受人大监督。 顶层设计文件给出了解决地方政府债务的路径顶层设计文件给出了解决地方政府债务的路径。首先，对于 2014 年前的存量债务进行甄别和清理，政府负有偿还责任的债务纳入预算

71、管理，同时对其中非债券形式债务在未来三年内发行债券置换。其次，明确未来地方政府债务唯一合法形式是地方政府债券，且必须进行额度控制和预算化管理， 杜绝一切其他形式的违规举债行为。 第三， 推广 PPP，相应的财政支出责任纳入预算管理，合规的 PPP 不计入地方政府债务。 P.24 图表 31：地方政府债务问题解决思路 资料来源：财政部、审计署，国盛证券研究所 PPP 投资规模大幅扩张投资规模大幅扩张，粗放增长引来监管，粗放增长引来监管。PPP 的推广的初衷是好的，该模式提供一种新的合法融资渠道，在融资平台被严格限制后，地方政府融资能力也将明显下降，但基建民生支出相对刚性，可以通过引入社会资本补充

72、部分资金，同时可以发挥市场在资源配置中的地位，有望大幅提升基础设施和公共服务的效率和品质。 在政策支持下，PPP 项目实现爆发式增长。财政部 PPP 项目库数据显示，到 2016 年底PPP 入库额已达到 13.5 万亿，投资个数达 1.13 万个。同时据明树数据显示，2016 年全国 PPP 项目成交总额 3.23 万亿元，是 2015 年的 3.4 倍，2014 年的 22 倍，2016 年成为 PPP 模式爆发年。但与此同时，PPP 操作也暴露出诸多隐患，例如：地方政府大量采用政府购买服务方式替代合规 PPP 方式以逃避“两个评价”等规范程序、PPP 资本金融资杠杆幅度过大、政府付费与项

73、目绩效脱钩导致存在刚性兑付变相增加地方政府债务、国企央企市占率居高不下导致民企参与度始终偏低等。这些隐患也直接导致了 2017 年以来的系列 PPP 规范政策。 自 2017 二季度起，多部委陆续出台多项 PPP 规范政策，PPP 由粗放增长状态迅速转向冷却，PPP 正式进入规范之年。特别是当年 11 月的 92 号文出台，对 PPP 项目库进行集中清理后，金融机构对 PPP 融资全面收紧，导致 PPP 落地大幅放缓。 地方政府性债务 或有债务 2014 年及之前存量 2015 年及之后新增 地方政府负有偿还责任债务 只能以地方政府债券形式 担保 救助 政府承担不超过未清偿债务部分二分之一或担

74、保额 政府救助 地方政府承担全部责任 以债券形式存在 以非债券形式存在 发行债券置换 推广 PPP 纳入地方政府预算管理，不纳入债务 开正门 P.25 图表 32：PPP 年度成交额统计 资料来源：明树数据，国盛证券研究所 1.4.5.2018-2021 年：隐性负债持续监管，专项债加快发行年：隐性负债持续监管，专项债加快发行 2014 年出台年出台 43 号文号文改革改革地方政府债务管理，严控债务，但经济下行压力较大，后续地方政府债务管理，严控债务，但经济下行压力较大，后续执行存在放松执行存在放松。2015 年 5 月 15 日，国务院转发财政部、人民银行、银监会关于妥善解决地方政府融资平台

75、公司在建项目后续融资问题的意见 。 意见要求： 地方政府和银行要妥善处理融资平台公司在建项目后续融资问题；鼓励银行业金融机构支持融资平台公司在建项目的存量融资需求，确保项目有序推进；要求银行依法合规积极支持融资平台公司在建项目后续融资，银行业金融机构要在全面把控风险、落实信贷条件的前提下，继续按照合同约定发放贷款，不得盲目抽贷、压贷、停贷。2015 年，中国证监会正式发布 公司债券发行与交易管理办法 ， 将公司债发行主体从上市公司扩大到所有公司制法人，城投平台通过发行公司债，债务规模再次大幅增长。 图表 33：公司债历年发行规模及增速 图表 34：城投债历年发行规模及增速 资料来源：Wind，

76、国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2017 年起隐性负债监管持续升级，成为基建投资资金制约的主要因素。年起隐性负债监管持续升级，成为基建投资资金制约的主要因素。2017 年 5 月财政部联合多部门下发 50 号文关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知 ，严格限制地方政府违规担保、违规举债，后续又接连下发 87 号文禁止以政府购买服务名义操作 PPP 项目，下发 92 号文明确 PPP 入库新标准，下发 192 号文严格管理央企参与 PPP项目，全面提升 PPP 监管。2017 年 11 月，资管新规征求意见稿下发，拟对影子银行、1468.49577.832270.04724

77、7.4050001000015000200002500030000350004000045000500002014年2015年2016年2017年全国PPP项目成交情况（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500001000001500002000002500003000003500004000004500002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年公司债总发行量(亿元)同比增速-50%0%50%100%150%200%0500010000150002000025000300002010年2011

78、年2012年2013年2014年2015年2016年2017年城投债发行规模(亿元)同比增速P.26 通道业务、非标等融资规范和清理，对基建融资影响巨大。2018 年进入金融监管落实之年，去杠杆持续推进，特别是对地方政府隐形负债监管不断升级，基建投资增速大幅放缓。2018 年-2021 年基建投资增速保持在 3%以内，处于历史上最低水平。 2018 年起专项债加快发行，是基建投资近年来资金的主要增量来源。年起专项债加快发行，是基建投资近年来资金的主要增量来源。2018 年起，地方政府专项债发行放量，2018 年新增发行专项债 1.35 万亿，较 2017 年增长 76%，随后2019 年、20

79、20 年均保持 50%以上的高增速。2017-2021 年累计发行新增专项债 11.2万亿。由于 2018 年以来城投融资受限、PPP 严监管，其他渠道资金来源整体处于收缩中，专项债的大规模发行成为近几年基建资金的主要增量来源。 图表 35：地方政府新增专项债发行规模及增速 资料来源：财政部，国盛证券研究所 2. 基建的现在基建的现在 2.1. 全面加强基础设施全面加强基础设施建设建设， “十四五十四五”迈入新发展迈入新发展时代时代 中央财经委员会第十一次会议强调，全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础。会议定调加强基建的重大战略意义，上升至国家发

80、展与国家安全的新高度。 会议指出全面加强基础设施建设， 对保障国家安全，畅通国内大循环， 促进国内国际双循环， 扩大内需， 推动高质量发展， 都具备重大意义。因此当前与今后一个时期，调动全社会力量，加快新基建建设，提升传统基建水平，适度超前。中央财经委会议近几次会议讨论的主题包括共同富裕、碳中和中央财经委会议近几次会议讨论的主题包括共同富裕、碳中和等中长期重大战等中长期重大战略问题。因此我们认为此次研究的全面加强基础设施建设也略问题。因此我们认为此次研究的全面加强基础设施建设也会是一个会是一个中长期中长期战略规划战略规划，将将开启开启“十四五十四五”基建建设新时代。基建建设新时代。 76971

81、35272146733661353710%10%20%30%40%50%60%70%80%05000100001500020000250003000035000400002017年2018年2019年2020年2021年新增专项债（亿元）增速（%）P.27 图表 36：历次中央财经委员会会议主题 中央财经委员会会议中央财经委员会会议 时间时间 主题主题 第十一次中央财经委员会会议 2022 年 4 月 26 日 研究全面加强基础设施建设问题，研究党的十九大以来中央财经委员会会议决策部署落实情况。 第十次中央财经委员会会议 2021 年 8 月 17 日 研究扎实促进共同富裕问题，研究防范化解重

82、大金融风险、做好金融稳定发展工作问题 第九次中央财经委员会会议 2021 年 3 月 15 日 研究促进平台经济健康发展问题和实现碳达峰、碳中和的基本思路和主要举措 第八次中央财经委员会会议 2020 年 9 月 9 日 研究畅通国民经济循环和现代流通体系建设问题，研究党的十九大以来中央财经委员会会议决策部署落实情况 第七次中央财经委员会会议 2020 年 4 月 10 日 研究涉及国家中长期经济社会发展战略若干重大问题，提出包括国内为主，国内国际双循环、公共卫生体系建设等 第六次中央财经委员会会议 2020 年 1 月 3 日 研究黄河流域生态保护和高质量发展问题、推动成渝地区双城经济圈建设

83、问题 第五次中央财经委员会会议 2019 年 8 月 26 日 研究推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局问题、提升产业基础能力和产业链水平问题 第四次中央财经委员会会议 2019 年 4 月 22 日 研究全面建成小康社会补短板问题和中央经济工作会议精神落实情况 第三次中央财经委员会会议 2018年10月10日 研究提高我国自然灾害防治能力和川藏铁路规划建设问题 第二次中央财经委员会会议 2018 年 7 月 13 日 研究提高关键核心技术创新能力问题 第一次中央财经委员会会议 2018 年 4 月 2 日 研究打好三大攻坚战的思路和举措，研究审定中央财经委员会工作规则 资料来源：新华社，

84、国盛证券研究所 财经委财经委会议提及会议提及五大重点五大重点，全面部署未来建设任务：，全面部署未来建设任务： 1）要加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设要加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设，把联网、补网、强链作为建设的重点，着力提升网络效益。交通方面：加快建设国家综合立体交通网主骨架，加强沿海和内河港口航道规划建设，优化提升全国水运设施网络。能源方面：发展分布式智能电网，建设一批新型绿色低碳能源基地，加快完善油气管网。水利方面：加快构建国家水网主骨架和大动脉，推进重点水源、灌区、蓄滞洪区建设和现代化改造。 2）要加强信息、科技、物流等产业升级基础设施建设）要加强信息、科技、物流等产业

85、升级基础设施建设，布局建设新一代超算、云计算、人工智能平台、宽带基础网络等设施，推进重大科技基础设施布局建设，加强综合交通枢纽及集疏运体系建设，布局建设一批支线机场、通用机场和货运机场。 3）要加强城市基础设施建设）要加强城市基础设施建设，打造高品质生活空间，推进城市群交通一体化，建设便捷高效的城际铁路网，发展市域(郊)铁路和城市轨道交通，推动建设城市综合道路交通体系， 有序推进地下综合管廊建设， 加强城市防洪排涝、 污水和垃圾收集处理体系建设，加强防灾减灾基础设施建设，加强公共卫生应急设施建设，加强智能道路、智能电源、智能公交等智慧基础设施建设。 4）要加强农业农村基础设施建设）要加强农业农

86、村基础设施建设，完善农田水利设施，加强高标准农田建设，稳步推进建设“四好农村路” ，完善农村交通运输体系，加快城乡冷链物流设施建设，实施规模化供水工程，加强农村污水和垃圾收集处理设施建设，以基础设施现代化促进农业农村现代化。 5）要加强国家安全基础设施建设，加快提升）要加强国家安全基础设施建设，加快提升应对极端情况的能力。应对极端情况的能力。 P.28 图表 37：第十一次中央财经委员会会议重点提及的基建方向 资料来源：第十一次中央财经委员会会议，国盛证券研究所 基建投资基建投资“十四五十四五”将进入新时期，三大将进入新时期，三大方向方向挖掘细分高成长赛道：挖掘细分高成长赛道：从第十一次中央财

87、经委会议看，当前已对基础设施建设战略定位做出重要调整，从“托底经济的工具”上升至国家发展与国家安全的新高度，基建短期及中长期发展空间有望进一步打开。从短期看，今年经济下行压力加大，基建稳增长预计将明显发力；从整个十四五基建的发展来看，预计总量将保持稳健增长，增速有望明显超越 2018-2020 年的复合增速，并且从结构上看，部分细分领域有望展现良好成长性。我们根据本次中央财经委会议及自己的全面加强基础设施网络型基础设交通网国家综合立体交通网、加强沿海和内河港口航道规划建设，优化提升全国水运设施网络水利网加快构建国家水网主骨架和大动脉，推进重点水源、灌区、蓄滞洪区建设和现代化改造能源网发展分布式

88、智能电网，建设一批新型绿色低碳能源基地，加快完善油气管网产业升级基础设施信息基础设施布局建设新一代超算、云计算、人工智能平台、宽带基础网络等设施科技基础设施推进重大科技基础设施布局建设物流基础设施加强综合交通枢纽及集疏运体系建设，布局建设一批支线机场、通用机场和货运机场。城市基础设施交通类便捷高效的城际铁路网，发展市域(郊)铁路和城轨，推动建设城市综合道路交通体系市政与减灾类综合管廊建设，城市防洪排涝、污水和垃圾收集处理体系，防灾减灾，公共卫生应急设施建设智慧型智能道路、智能电源、智能公交农村基础设施农田类农田水利设施，加强高标准农田建设运输类建设“四好农村路”，完善农村交通运输体系，加快城乡

89、冷链物流设施建设供水及垃圾处理规模化供水工程，加强农村污水和垃圾收集处理设施建设国家安全基础设施加强国家安全基础设施建设，加快提升应对极端情况的能力P.29 理解，将“十四五”期间基建发展总结为以下三个大方向，并从中挖掘具备良好成长性的细分赛道。 我们认为“十四五”期间基建发展可总结为三个方向： 第一、 老基建提质老基建提质：从总量上看，以铁公基为代表的传统基建预计保持平稳增长，未来老基建更注重质的提升，主要是对于短板的补齐、存量的改造更新、智能化升级等方面将展现较好的成长性机会， 具体来看： 1） 针对城市基础设施短板的补齐：典型细分高成长赛道是地下管网。2）对于存量基础设施的改造和更新：代

90、表方向为已上升至国家战略的城市更新。3）智慧型基建：如智慧交通等“十四五”将迎来突破。 第二、 新基建加量新基建加量：新基建投资效率更高，自身盈利水平较好，投资主体更加多元，可以避免大幅增加地方政府债务，预计在“十四五”期间将迎来快速增长：具体来看：1） “双碳”战略下新型电力系统将迎来重要发展机遇，电源、电网、储能等能源基建有望实现高速增长。2）以 5G、数据中心为代表的新型基础设施：如5G、IDC、人工智能、工业互联网等方向。 第三、 国家安全基础设施：国家安全基础设施：中央财经委会议定调加强基建的重大战略意义， 上升至国家发展与国家安全的新高度，国家安全内涵丰富，我们理解的国家安全基础设

91、施主要包括以下几个方面：1）提高应对重大自然灾害能力的基础设施：比如减隔震技术、水利防洪等。2）粮食安全相关的基础设施：比如高水平粮仓、粮食物流系统等；3）能源、信息、金融安全等其他方向相关基础设施。 图表 38：“十四五”基建建设三大方向及细分高成长领域代表 资料来源：第十一次中央财经委员会会议，国盛证券研究所 2.2. 老基建提质老基建提质 2.2.1. 传统交通投资平稳，智慧交通快速发展传统交通投资平稳，智慧交通快速发展 “十四五十四五” 预计铁路投资投资约预计铁路投资投资约 4 万亿， 与万亿， 与 “十三五十三五” 基本持平基本持平， 结构以高铁投资为主， 结构以高铁投资为主。铁路投

92、资已经多年维持在 8000 亿左右规模，2021 年全国铁路完成固定资产投资 7489亿元，同比减少 4.22%，为近 8 年来最低。截止 2021 年末，我国高铁里程累计达 4 万公里，由于高铁规划至 2035 年为 7 万公里，比 2021 年预计增加约 3 万公里，因此我们预计十四五实际建设新增高铁里程数比十三五仍会有增加，预计可达 1.8 万公里，而普通铁路基本建设完毕或进入升级改造状态。我们预计“十四五”铁路投资与“十三五”大致持平，年均 7500-8000 亿左右。 高成长细分代表三大方向十四五基建建设新时代全面加强基础设施建设老基建提质地下管网城市更新智慧交通新基建加量新型电力系

93、统5G、IDC、AI、工业互联网国家安全减隔震粮食安全基础设施P.30 图表 39：铁路投资及增速 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 传统传统公路建设已经接近顶峰，预计公路建设已经接近顶峰，预计“十四五十四五”投资平稳投资平稳，改扩建项目增加，改扩建项目增加。从近几年公路新增里程数据来看，2017 与 2018 年公路新增里程跌破 8 万公里，显著低于 2016 年以前；2017-2018 年新增高速公路里程也显著低于前五年平均值，公路建设基本已经接近顶峰，预计未来新增空间有限，改扩建项目将增加。 “十四五”规划新增公路里程 30.2万公里，较“十三五”目标下滑 28%，新建投资额预计有所

94、降低，但结构优化、提质改造等改扩建项目需求有望支撑公路整体投资额与“十三五”持平。 图表 40：公路投资及增速（单位：亿元） 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 老基建提质包含对传统基础设施的智能化改造。老基建提质包含对传统基础设施的智能化改造。智慧基础设施是传统基础设施与数字技术相融合的结果，可以依据大量传感器采集的信息和数据，实时地监控、测量、分析，并依据检测结果进行反应，为基础设施使用者提供更精确的决策以及更好的使用体验。传统的基础设施包括能源、交通、水利等，数字技术包括传感器、物联网、BIM、大数据、人工智能等。未来传统基建的建设需要考虑与数字技术的衔接，智能型基础设施将在“十四五”

95、迎来较快发展。 智慧智慧交通是智能基础设施的重要方面。交通是智能基础设施的重要方面。根据中国交通运输部规划研究院观点，智慧交通指的是在城市已有的道路基础设施的基础上，将信息技术集成运用于传统的交通运输管理中， 整合交通数据资源的同时协同各个交通管理部门， 由此形成的结合虚拟与现实的，提供一体化的综合运输服务的智慧型综合交通运输系统。智慧交通是智能基础设施的重要组成部分。 政策支持政策支持智慧智慧交通“十四五”有望迎来快速发展。交通“十四五”有望迎来快速发展。2015 年政策开始针对智慧交通领域出-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%01

96、0002000300040005000600070008000900020112012201320142015201620172018201920202021铁路投资（亿元）YoY(%)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%05000100001500020000250003000020112012201320142015201620172018201920202021公路投资YoY(%)P.31 台措施加快相关产业培育。2019 年 9 月中共中央、国务院下发交通强国建设纲要 ，是未来一段时间内交通行业发展的总纲领性文件， 里面重

97、点提到：“要大力发展智慧交通。推动大数据、互联网、人工智能、区块链、超级计算等新技术与交通行业深度融合。推进数据资源赋能交通发展，加速交通基础设施网、运输服务网、能源网与信息网络融合发展，构建泛在先进的交通信息基础设施。以技术创新为驱动，以数字化、网络化、智能化为主线，以促进交通运输提效能、扩功能、增动能为导向，推动交通基础设施数字转型、智能升级，建设便捷顺畅、经济高效、绿色集约、智能先进、安全可靠的交通运输领域新型基础设施。 ”2020 年至今交通运输部出台多项政策继续大力推进智能交通发展， 2021年9月交通部下发 交通运输领域新型基础设施建设行动方案 （2021-2025年） ，提出“到

98、 2025 年，打造一批交通新基建重点工程，形成一批可复制推广的应用场景，制修订一批技术标准规范，促进交通基础设施网与运输服务网、信息网、能源网融合发展” ，2021 年 11 月再次下发数字交通“十四五”发展规划 ，提出：到 2025 年， “交通设施数字感知，信息网络广泛覆盖，运输服务便捷智能，行业治理在线协同，技术应用创新活跃，网络安全保障有力”的数字交通体系深入推进。多项政策支持下，智能交通领域十四五有望迎来快速发展。 图表 41：近期智慧交通相关政策文件 发布时间发布时间 文件名称文件名称 发布部门发布部门 相关内容相关内容 2019 年 9 月 交通强国建设纲要 中共中央、国务院

99、到 2035 年，基本建成交通强国。大力发展智慧交通。推动大数据、互联网、人工智能、区块链、超级计算等新技术与交通行业深度融合。推进数据资源赋能交通发展，加速交通基础设施网、运输服务网、能源网与信息网络融合发展，构建泛在先进的交通信息基础设施。构建综合交通大数据中心体系，深化交通公共服务和电子政务发展。推进北斗卫星导航系统应用。 2020 年 8 月 关于推动交通运输领域新型基础设施建设的指导意见 交通运输部 以技术创新为驱动，以数字化、网络化、智能化为主线，以促进交通运输提效能、扩功能、增动能为导向，推动交通基础设施数字转型、 智能升级，建设便捷顺畅、 经济高效、绿色集约、智能先进、安全可靠

100、的交通运输领域新型基础设施。 2020 年 12 月 关于促进道路交通自动驾驶技术发展和应用的指导意见 交通运输部 到 2025 年，自动驾驶基础理论研究取得积极进展，道路基础设施智能化、 车路协同等关键技术及产品研发和测试验证取得重要突破；出台一批自动驾驶方面的基础性、关键性标准；建成一批国家级自动驾驶测试基地和先导应用示范工程， 在部分场景实现规模化应用，推动自动驾驶技术产业化落地。 2021 年 2 月 国家综合立体交通网规划纲要 国务院 提升智慧发展水平。加快提升交通运输科技创新能力，推进交通基础设施数字化、网联化。利用新技术赋能交通基础设施发展，加强既有交通基础设施提质升级，提高设施

101、利用效率和服务水平。 2021 年 9 月 交通运输领域新型基础 设 施 建 设 行 动 方 案（2021-2025 年） 交通运输部 到 2025 年，打造一批交通新基建重点工程，形成一批可复制推广的应用场景，制修订一批技术标准规范，促进交通基础设施网与运输服务网、信息网、能源网融合发展，精准感知、精确分析、精细管理和精心服务能力显著增强。 2021 年 12 月 数字交通“十四五”发展规划 交通运输部 到 2025 年，“交通设施数字感知，信息网络广泛覆盖，运输服务便捷智能，行业治理在线协同，技术应用创新活跃，网络安全保障有力”的数字交通体系深入推进。 资料来源：交通运输部网站，国盛证券研

102、究所 智慧智慧交通包括智慧公路、智慧铁路、智慧航道、智慧民航、智慧邮政等多个细分领域。交通包括智慧公路、智慧铁路、智慧航道、智慧民航、智慧邮政等多个细分领域。P.32 根据交通部数字交通“十四五”发展规划 ， “十四五”期间加快推进交通新基建，推动新技术与交通基础设施融合发展，赋能传统交通基础设施，推动交通基础设施数字转型、 智能升级， 提升基础设施安全保障能力和运行效率。 主要包括智慧公路、 智慧铁路、智慧航道、智慧民航、智慧邮政等多个细分领域，每个领域均提出了具体的目标。 图表 42：智能交通细分领域十四五发展目标 智能交通领域智能交通领域 发展目标发展目标 智慧铁路 推动高速铁路智能化升

103、级改造，推进下一代列控系统、智能行车调度指挥系统应用。 智慧公路 完善公路感知网络，推进公路基础设施全要素全周期数字化，发展车路协同和自动驾驶，推动重点路段开展恶劣天气行车诱导，缓解交通拥堵、提升运行效率。 智慧航道 完善航道测量设施和监测感知网络，推动电子航道图普及应用，加强对三级以上重点航道和四级以上航道重点通航建筑物的运行状况实时监测，推动梯级枢纽船闸联合智能调度系统建设，提升航道安全畅通保障水平和通航枢纽通过效率。 智慧民航 建设智慧机场、智慧空管，加快管控、服务模式变革，实现智慧运行、智慧服务和智慧管理。 智慧邮政 建设完善自动化分拣设施、无人仓储、无人车和无人机配送、智能快件箱、智

104、能信包箱、智慧冷链基础设施等。建设完善大数据中心等信息基础设施。 资料来源：交通部，国盛证券研究所 预计预计 2025 年年智慧智慧交通市场规模可达交通市场规模可达 6948 亿元，亿元， 2020-2025 年复合增长率为年复合增长率为 14%。根据 2021 年第四届进博会分论坛“第四次工业革命与智慧出行”商务部副部长任鸿斌发言，2020 年中国智慧交通市场规模 3547 亿元，预计 2025 年将达到 6948 亿元，年均增速 14.39%，未来将保持持续快速增长。 图表 43：智慧交通市场规模 资料来源：第四届进博会论坛资料，国盛证券研究所 2.2.2. 地下地下管网管网补短板补短板

105、地下综合管廊是城市地下用于集中铺设电力、通信、广播电视、给水、排水、热力、燃气等市政管线的公共隧道，是综合利用城市地下空间的有效途径。近期部分地区地下管网老化， 出现燃气爆炸事件引起高层重视。 支持政策方面， 2021 年中央经济工作会议上，最高管理层要求“十四五”期间，必须把管道改造和建设作为重要的一项基础设施工程来抓，今年政府工作报告也提出要继续推进地下综合管廊建设。住建部发布通知进一步做好市政基础设施安全运行管理工作 ， 积极推进城镇燃气管道老旧更新、 供排水安全管理、城镇供热运行安全及城镇老旧供热管网节能改造， “十四五”行业有望迈入景气加35476948010002000300040

106、00500060007000800020202025E智慧交通市场规模（亿元）CAGR=14.39% P.33 速周期。 行业规模方面，据住建部与发改委测算，2020 年我国地下管廊完成投资约 454 亿元，而我国城市年均新增道路里程约 2.5 万公里，按 10%配建地下综合管廊测算，年均新增地下综合管廊建设需求 2000 多公里，同时我国城市道路已形成 50 万公里规模存量，城市更新、 老城改造等带来的地下综合管廊建设保守估计每年超过 1000 公里， 总体来看，我国地下综合管廊年均建设需求超过 3000 公里，投资超过 3000 亿元（较目前规模大幅扩容 6-7 倍） 。 图表 44：地下

107、综合管廊投资额 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 2.2.3. 城市更新城市更新改存量改存量 何为城市更新？何为城市更新？城市更新是指对特定城市建成区进行综合整治、功能改变或拆除重建的活动，主要改造对象包括旧工商业区、老旧小区、城中村等基础功能退化、设施亟待完善的城市区域， 可分为居住更新、 环境更新、 文化更新及产业更新四大类型。 对比棚改、旧改等大规模拆除重建行动，城市更新囊括范围更广，在增量拆建的基础上进一步强调存量提质改造的重要性，是一种小规模、渐进式、可持续的有机更新，核心目标在于建设宜居城市、绿色城市、人文城市以及智慧城市。 图表 45：城市更新概念梳理 资料来源：公开资料整理

108、，国盛证券研究所 “十四五”期间城市更新正式上升至“十四五”期间城市更新正式上升至重要重要战略层面。战略层面。城市更新首次于 2019 年 12 月的中295673619558454-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010020030040050060070080020162017201820192020投资额（亿元）同比增长P.34 央经济工作会议提出，2021 年 3 月正式纳入政府工作报告及五年规划： “十四五”规划纲要在第二十九章全面提升城市品质中提出，应加快转变城市发展方式，统筹城市规划建设管理， 实施城市更新行动， 推动城市空间结构优化和品质提升；

109、 同时明确了 “十四五”时期的城市更新目标：完成 2000 年底前建成的 21.9 万个城镇老旧小区改造；基本完成大城市老旧厂区改造；改造一批大型老旧街区；因地制宜改造一批城中村，自此“城市更新”正式上升为重要发展战略。 配套政策陆续出台，试点城市加速推动更新改造进程。配套政策陆续出台，试点城市加速推动更新改造进程。自城市更新纳入“十四五”规划以来，住建部等各部门陆续出台多项支持性政策及配套措施推动城市更新发展，归纳来看主要包括以下三大方面： 1） 进一步明确城市更新发展战略， 细化2021年改造目标。 2021年4月发改委出台 2021年新型城镇化和城乡融合发展重点任务 ，提出加快在老城区推

110、进以“三区一村”改造为主体的城市更新行动，2021 年规划新开工老旧小区改造共 5.3 万个；同时鼓励在城市群、大城市等经济优势地区探索老旧厂区和大型老旧街区改造，因地制宜将一批城中村改造为城市社区或其他公共空间。同年 9 月，发改委、住建部发布关于加强城镇老旧小区改造配套设施建设的通知 ，要求各地认真摸排 2000 年底前建成的需改造老旧小区存在的配套设施短板，做到符合改造范围的老旧小区应入尽入。 2） 规范城市更新行动，严防过度房地产化及大拆大建。2021 年 8 月住建部发布关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知 ，指出“各地在城市更新推进过程中，出现继续沿用过度房地产化的开发建

111、设方式，大拆大建，急功近利的倾向” ，并要求“城市更新项目内拆除建筑面积不应大于已有面积的 20%” 、 “项目拆建比不应大于 2” 。该文件进一步明确了城市更新行动与此前大规模棚改的差异，要求各地应将以往“拆改留”的思维转变为“留改拆” ，按照“以保留保护为主”原则稳妥推进城市更新。 9 月 3 日中央及国务院印发的 关于在城乡建设中加强历史文化保护传承的意见再次划定城市更新中“禁止大拆大建”的底线要求，强调城市更新应以“绣花织补等微改造方式”进行，尽可能保留当地历史文化特色。 3） 全面推行城市更新试点，探索因城施策发展模式。2021 年 11 月，住建部发布首批城市更新试点城市名单，包含

112、北京、南京、苏州、宁波、滁州等共 21 个城市。自试点工作开展以来，各城市因地制宜快速构建城市更新配套政策体系，并积极落实具体项目投资规划，同时部分非试点城市（如上海、武汉、深圳、广州等）自发成立城市更新局，统筹配合城市更新行动，2021 年以来全国已有超 30 个省市出台城市更新相关政策。根据住建部披露，截止 2021 年底，全国已有 411 个城市实施共 2.3万个城市更新项目，总投资达 5.3 万亿元；出台地方条例、管理方法和指导意见等超 200 个，项目落地流程持续细化，各地政策体系逐步完善。 图表 46：中央有关“城市更新”的主要政策 日期日期 部门部门 政策文件政策文件/会议会议

113、政策内容政策内容 2019年12月 中共中央 2019 年中央经济工作会议 加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造。 2020 年 7 月 国务院办公厅 关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见 将城镇老旧小区改造纳入保障性安居工程，中央给予资金补助，按照“保基本”的原则，重点支持基础类改造内容。2020 年新开工改造城镇老旧小区 3.9 万个，涉及居民近 700 万户；到 2022 年，基本形成城镇老旧小区改造制度框架、 政策体系和工作机制； 到 “十四五”期末，力争基本完成 2000 年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。 2020年10月 中共中央 中共中央关于制定国民

114、经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标的建议 实施城市更新行动，推进城市生态修复、功能完善工程，统筹城市规划、建设、管理，合理确定城市规模、人口密度、空间结构，促进大中小城市和小城镇协调发展。 P.35 2020年12月 中共中央 2020 年中央经济工作会议 实施城市更新行动，推进城镇老旧小区改造 2021 年 3 月 国务院办公厅 2021 年国务院政府工作报告 推进以县城为重要载体的城镇化建设，实施城市更新行动，完善住房市场体系和住房保障体系，提升城镇化发展质量。 2021 年 3 月 中共中央 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要 第二十九章

115、全面提升城市品质中提出，应加快转变城市发展方式，统筹城市规划建设管理，实施城市更新行动，推动城市空间结构优化和品质提升；同时明确了“十四五”时期的城市更新目标：完成2000 年底前建成的 21.9 万个城镇老旧小区改造；基本完成大城市老旧厂区改造； 改造一批大型老旧街区； 因地制宜改造一批城中村，自此“城市更新”正式上升为国家战略。 2021 年 4 月 发改委 2021 年新型城镇化和城乡融合发展重点任务 加快在老城区推进以 “三区一村” 改造为主体的城市更新行动， 2021年规划新开工老旧小区改造共 5.3 万个；同时鼓励在城市群、大城市等经济优势地区探索老旧厂区和大型老旧街区改造， 因地

116、制宜将一批城中村改造为城市社区或其他公共空间。 2021 年 8 月 住建部 关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知 指出“各地在城市更新推进过程中，出现继续沿用过度房地产化的开发建设方式，大拆大建，急功近利的倾向”，并要求“城市更新项目内拆除建筑面积不应大于已有面积的 20%”、“项目拆建比不应大于 2”。 2021 年 9 月 中共中央及国务院 关于在城乡建设中加强历史文化保护传承的意见 再次划定城市更新中“禁止大拆大建”的底线要求，强调城市更新应以“绣花织补等微改造方式”进行，尽可能保留当地历史文化特色。 2021年11月 住建部 住房和城乡建设部办公厅关于开展第一批城市更新试点

117、工作的通知 发布首批城市更新试点城市名单，包含北京、南京、苏州、宁波、滁州等共 21 个城市。 资料来源：各政府部门，国盛证券研究所 根据改造程度差异，城市更新项目可分为整治类、改建类和拆建类三种类型。根据改造程度差异，城市更新项目可分为整治类、改建类和拆建类三种类型。整治类项目主要以消除安全隐患、完善现状功能为目的，不改变建筑主体结构和使用功能，改造力度最弱，其项目审批流程也相对精简，主要由区政府负责审批、实施、竣工验收和后续监管，改造资金来源于市/区政府或权利人。改建类项目主要为局部拆除或加建，可能涉及土地用途变更，但一般不改变土地使用权的权利主体及使用期限，改造力度居中，项目需由市级城市

118、更新管理部门审批，房企可通过改造、持有运营等方式参与项目。拆建类项目改造力度最强，通常需要对城市更新单元内原有建筑物进行拆除并重新规划建设，可能改变原有土地使用权的权利主体及土地性质，因此项目审批流程较为复杂，涉及计划立项、专项规划审批、实施主体确认、用地出让等多个环节。从上海、深圳、广州等城市更新体系成熟地区的实践经验来看，大型拆建类项目主要分为政府主导、市场主导、多元合作三大模式： 政府主导模式：政府主导模式：由政府直接组织、统筹建立相关推进机制，项目实施主体由政府遴选或直接指定， 常见的融资渠道包括： 1） 财政资金 （资金需求较低的公益类项目） ；2）城市更新专项债（具备一定盈利能力，

119、可覆盖专项债本息的项目） ；3）地方政府授权国企进行一、二级开发，由国企利用自有资金、银行贷款等融资方式筹集资金（地方城投参与土地一二级开发的重要形式之一） 。 市场主导模式：市场主导模式：由政府提供政策指引，将部分权利和收益让渡给市场，实施主体独立或合作按政府要求负责项目运作，参与方主要包括房企、银行及各类金融机构，各主体自主融资，同时平等合理分配利益，运作模式市场化。 多元合作模式：多元合作模式：允许地方政府、房企、产权所有者等多方主体按照“政府主导、市场运作，统筹规划、节约集约，利益共享、公平公开”的原则共同参与项目，融资P.36 渠道相对多元，包括：1）PPP 模式，由政府出资联合社会

120、资本成立项目公司作为项目建设运营主体，资金来源主要为股东资本金及市场化融资；2）F+EPC 模式，由政府委托下属国企与工程建设企业共同出资成立合资公司；3）城市更新基金，由政府或企业主导成立的产业投资基金，通过非公开方式向特定投资者募集资金，主要服务于城市更新建设项目。 图表 47：城市更新项目模式梳理 类型类型 是否改变是否改变建筑主体建筑主体 是否变更土是否变更土地权主体地权主体 审批流程审批流程 项目模式项目模式 主要融资渠道主要融资渠道 整治类整治类 由区政府负责审批、 实施、 竣工验收和后续监管 政府主导、居民参与为主 财政资金 改建类改建类 可能 一般不 由市级城市更新管理部门审批

121、， 房企可通过改造、持有运营等方式参与项目 政府主导、房企参与为主 专项债、授权房企开发并融资 拆建类拆建类 可能 涉及计划立项、 专项规划审批、实施主体确认、用地出让等多个环节 政府主导模式 财政资金、 专项债、 地方政府授权国企进行一、二级开发 市场主导模式 参与主体自行融资 多元合作模式 PPP、F+EPC、城市更新基金 资料来源：公开资料整理，国盛证券研究所 投资测算： “十四五”期间城市更新有望带动投资额超投资测算： “十四五”期间城市更新有望带动投资额超 18 万亿万亿。按照现有城市更新项目分类，我们分别选取了老旧小区改造（整治类） 、市政设施改扩建（改建类） 、棚改及保障房（拆建

122、类）三大领域作为城市更新投资规模的测算依据。经测算， “十四五”期间整治类/改建类/拆建类项目投资额分别达 6.9/7.5/3.7 万亿元， 合计投资规模约 18 万亿元，年均投资额约 3.6 万亿元。各细分领域测算过程如下： 1）老旧小区改造：按改造套数）老旧小区改造：按改造套数*单位改造成本（基础单位改造成本（基础+完善完善+提升类）计算提升类）计算， “十四五”， “十四五”期间期间年均投资额约年均投资额约 1.4 万亿元。万亿元。 改造套数：改造套数： “十四五”期间我国拟完成共 21.9 万套、5400 万户老旧小区改造，改造面积约 52 亿平米。根据 2022 年政府工作报告披露，

123、2021 年我国新开工改造城镇老旧小区 5.6 万套，假设剩余旧改任务平均分配于 2022-2025 各年，对应年均改造套数约 4.1 万套、户数 1005 户，平均改造面积为 9.7 亿平米。 单位改造成本：单位改造成本：据国务院关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见中指出城镇老旧小区改造内容可分为基础类、完善类、提升类 3 类。其中基础类投资主要包括房屋基础设施改造， 根据 北京市老旧小区综合改造技术经济指标（2017） ，若只考虑多层房屋的抗震、节能、电气、给排水四项改造工程，单位改造投资金额为 724.8 元/平，按 70%折算成全国水平约为 507.4 元/平。完善类投资主要包括

124、为满足居民生活便利需要和改善性生活需求内容，测算中仅考虑加装电梯和停车场，其中电梯按每部 60 万元、一梯 3 户、每栋 6 层估算；停车场按 6 万元/车位、每两户 1 个车位保守估算。提升类投资主要包括小区公共服务设施配套建设及智慧化改造，测算时按 400 万元/套测算。 2）市政设施改扩建：）市政设施改扩建：根据国家统计局发布的中国统计年鉴 ，公共设施管理业下包含市政设施管理、环境卫生管理、城市市容管理、绿化管理、城市公园管理等子行业，基本涵盖城市更新概念下改扩建类项目范围。因此我们选取固定资产投资（基建投资）中公共设施管理业口径下的改建+扩建投资作为改建类城市更新项目投资额。考虑到政策

125、推动下后续市政设施更新进程有望加快，我们假设 2021-2025 年相关投资增速分别为8%/10%/12%/14%/15%。 3）棚改及保障房：）棚改及保障房：近年来大规模棚改行动正逐步退潮，全国新开工棚改总套数于 2018年达到峰值后逐年下降，2021 年棚改套数仅 168 万套，投资规模约 6187 亿元。我们假P.37 设后续棚改投资延续下滑趋势，2022-2025 年棚改新开工减至 143/121/103/88 万套，投资规模分别为 5259/4470/3799/3229 亿元。 棚改投资规模下滑的同时保障房市场有望迎来快速发展，2021 年以来，我国陆续出台多项政策加速推动保障房建设

126、，2022-2025年相关建安投资有望达 2399/3856/3863/3050 亿元（具体测算方式可参考我们于 2022年 1 月发布的保障房建设稳增长，装配式建筑迎新机深度报告） 。 上述测算并未将片区开发等同时具备新建及改建属性的项目纳入考虑，实际城市更新投资额每年预计可超 5 万亿元（根据住建部披露，截止 2021 年底全国新开工城市更新项目共 5.3 万亿元） 。同时，考虑到住建部、国务院等部门均发文表示城市更新应避免“过度房地产化” ，后续城市更新预计将更多偏向市政建设、保障房、片区开发等基建属性项目，有望带动相关基建投资额增长。 图表 48：城市更新市场规模测算 2021A 20

127、22E 2023E 2024E 2025E 整治类城市更新投资规模（亿元）整治类城市更新投资规模（亿元） 17732 12903 12903 12903 12903 老旧小区改造套数（万套） 5.60 4.08 4.08 4.08 4.08 基础改造投资额（亿元） 6747 4909 4909 4909 4909 完善改造投资额（亿元） 8745 6364 6364 6364 6364 提升改造投资额（亿元） 2240 1630 1630 1630 1630 改扩建类城市更新投资规模（亿元）改扩建类城市更新投资规模（亿元） 11751 12926 14477 16504 18980 同比增速

128、8% 10% 12% 14% 15% 拆建类城市更新投资规模（亿元）拆建类城市更新投资规模（亿元） 6777 7658 8326 7662 6279 棚改投资规模（亿元） 6187 5259 4470 3799 3229 保障房投资规模（亿元） 590 2399 3856 3863 3050 城市更新市场投资规模合计（亿元）城市更新市场投资规模合计（亿元） 36259 33487 35706 37069 38162 资料来源：国务院、国家统计局、Wind，国盛证券研究所 2.2.4. 冷链物流冷链物流加速完善加速完善 消费升级促冷链物流快速发展，消费升级促冷链物流快速发展，冷链基础设施持续完善

129、冷链基础设施持续完善。冷链物流是以冷冻工艺学为基础、以制冷技术为手段的低温物流过程，近年来受城镇消费水平提升、生鲜电商兴起等因素驱动，行业规模快速扩张。根据中物联冷链委统计，2021 年我国冷链物流市场规模达 4184 亿元，同增 9.2%，近五年 CAGR 为 13.2%，维持较快增长。目前我国冷链物流行业已形成较完整产业链，上游为冷链材料、设备及技术生产环节，中游包括冷链物流运输及仓储，为产业链核心组成部分，下游应用以食品、医药、化工等领域为主。根据交通运输部统计，截止 2021 年末我国冷藏车累计保有量达 34 万辆；冷库容量合计共1.96 亿平米，近五年 CAGR 分别为 25%/10

130、%，冷链基础设施持续完善。 P.38 图表 49：我国冷链市场规模及同比增速 资料来源：中物联冷链委，国盛证券研究所 图表 50：我国冷藏车保有量及同比增速 图表 51：我国冷库容量及同比增速 资料来源：中物联冷链委、交通运输部，国盛证券研究所 资料来源：中物联冷链委、交通运输部，国盛证券研究所 图表 52：冷链物流产业链 资料来源：中物联冷链委，国盛证券研究所 22102550288633913832418415.4%13.2%17.5%13.0%9.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001000150020002500300035004000450020162

131、0172018201920202021冷链市场规模（亿元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035402015201620172018201920202021我国冷藏车保有量（万）同比增长0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0500010000150002000025000201620172018201920202021我国冷库容量（万立方米）同比增长P.39 “十四五”冷链物流规划出台，行业发展有望提速。“十四五”冷链物流规划出台，行业发展有望提速。2021 年 11 月国务院印发 “十四五”冷链物流发展规划 ，目标：1）到 202

132、5 年初步形成衔接产地销地、覆盖城市乡村、联通国内国际的冷链物流网络，基本建成符合我国国情和产业结构特点、适应经济社会发展需要的冷链物流体系。布局建设 100 个左右国家骨干冷链物流基地，基本建成以国家骨干冷链物流基地为核心、产销冷链集配中心和两端冷链物流设施为支撑的三级冷链物流节点设施网络。2）到 2035 年全面建成现代冷链物流体系，设施网络、技术装备、服务质量达到世界先进水平，行业监管和治理能力基本实现现代化。2022 年以来，为加快“十四五”冷链物流建设规划落地，多部门出台配套发展政策，部署冷链体系建设具体任务，同时为行业提供项目审批、优先信贷等多方位支持。根据发改委 2020 年披露

133、的部分国家骨干冷链物流基地项目投资额数据显示，单个中小型国家骨干冷链基地的投资额约为 21.50 亿元，部分大型项目（如青岛国家骨干冷链基地）体量可达百亿，若按平均投资额 60 亿元估算， “十四五”期间冷链基地建设累计投资额可达 6000 亿元，年均投资额 1200 亿元。 图表 53：部分国家骨干冷链物流基地项目投资额 项目名称项目名称 总投资额（亿元）总投资额（亿元） 青岛市西海岸新区董家口经济区冷链物流基地 330 自贡国家骨干冷链物流基地 50 怀化国家骨干冷链物流基地 6 晋中国家骨干冷链物流基地 5 东莞国家骨干冷链物流基地 25 巴彦淖尔国家骨干冷链物流基地 10 郑州国家骨干

134、冷链物流基地 24 苏州国家骨干冷链物流基地 30 国家骨干冷链物流基地投资额平均值（亿元）国家骨干冷链物流基地投资额平均值（亿元） 60 “十四五”预计建设基地数量（个）“十四五”预计建设基地数量（个） 100 “十四五”冷链建设投资额估算（亿元）“十四五”冷链建设投资额估算（亿元） 6000 资料来源：各省政府官网、腾讯新闻、搜狐新闻、人民网等，国盛证券研究所 2.3. 新基建加量新基建加量 2.3.1. 双碳战略下，双碳战略下，以新能源为主体的以新能源为主体的新型电力系统新型电力系统加快发展加快发展 我国电力投资随经济发展持续增长我国电力投资随经济发展持续增长。 根据中电联数据， 202

135、1 年我国电力基本建设投资完成额 10481 亿元，同比增长 5.4%，近 10 年复合增速为 3%。展望“十四五”期间，我国经济持续稳定增长趋势不变， “双碳”政策下电力供应结构中风电、光伏等新能源占比持续上升，电网系统中特高压及配电网不断完善，储能等配套投资加码，多因素将驱动电力投资增速上移，预计“十四五”复合增速有望到达 10%-15%左右。 P.40 图表 54：电力投资及增速 资料来源：中电联，国盛证券研究所 电源侧新能源发电装机快速增长。根据碳达峰方案， “到 2030 年，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上。同时加快建设新型电力系统，构建新能源占比逐渐提高的新型电力

136、系统，推动清洁电力资源大范围优化配置。 ”2020 年我国风电和太阳能装机合计为 5.3 亿千瓦，如果 2030 年达到 12 亿千瓦，10 年 CAGR 复合增速为 8.5%，新能源装机有望长期保持较快增长。 图表 55：2011-2021 年新增装机情况（单位：万千瓦） 年份年份 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 水电 1283 1676 3096 2180 1375 1179 1287 859 445 1323 2349 火电 6241 5236 4175 4791 6678 5048 4453 4380 442

137、3 5837 4628 核电 175 0 221 547 612 720 218 884 409 112 337 风电 1528 1296 1487 2101 3139 2024 1720 2127 2572 7167 4757 太阳能 196 107 1243 825 1380 3171 5341 4525 2652 4820 5493 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 电网侧配网建设有望成为重点。电网侧配网建设有望成为重点。南方电网印发南方电网“十四五”电网发展规划 ，提出 “十四五” 6700 亿元投资目标， 较 “十三五” 投资完成额 4433 亿元大幅增长 51% （ “十三五”

138、较“十二五”电网建设投资增长约 33%） ，年化增长约 10%，其中配电网规划投资 3200 亿元占比近半（ “十三五”期间南方电网 110KV 及以下电网建设投资额 3105 亿元） ，并重点强调智能输、配、用电等数字化领域建设，骨干网特高压建设，从南网规划看，电网投资提速，配网建设是重点方向。 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%020004000600080001000012000201020112012201320142015201620172018201920202021电力基本建设投资（亿元）增速（%）P.41 图表 56：电网投资及增速 资料来源

139、：中电联，国盛证券研究所 抽水蓄能中长期规划落地，抽水蓄能中长期规划落地，2025 年规划累计装机翻倍，年规划累计装机翻倍，2030 年装机规划达到年装机规划达到 1.2 亿亿千瓦。千瓦。近期国家能源局发布抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年） ，文件提出到2025 年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达到 6200 万千瓦以上；到 2030年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻一番，达到 1.2 亿千瓦左右；到 2035 年，形成满足新能源高比例大规模发展需求的，技术先进、管理优质、国际竞争力强的抽水蓄能现代化产业，培育形成一批抽水蓄能大型骨干企业。根据规划十四五预计总投资可

140、到 1800 亿元，年均约 360 亿左右。2021-2030 年 CAGR=15%。 图表 57：我国抽水蓄能累计装机 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 2.3.2. “七大”新基建“七大”新基建，IDC、5G、AI、工业互联网等是重点、工业互联网等是重点 新基建的含义。新基建的含义。新型基础设施建设（简称新基建）的概念，最早见于 2018 年中央经济工作会议，会议强调： “加大制造业技术改造和设备更新，加快 5G 商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设，加大城际交通、物流、市政基础设施等投资力度， 补齐农村基础设施和公共服务设施建设短板， 加强自然灾害防治能力建设

141、” 。从央视报道来看，新基建所覆盖的领域主要包括以下七个：5G 基站、人工智能、工业互联网、大数据中心、特高压、充电桩以及城轨等。 所谓“新基建”其范围和定义在未来仍会不断拓宽。所谓“新基建”其范围和定义在未来仍会不断拓宽。新基建在本质上大部分投资仍属于基础设施建设范畴，部分具备公共品属性，功能定位也是聚焦于补短板和促创新，另一部分涉及企业自主的投资行为。 “新”主要体现在与传统基建的对比上，随着国内工业化发展和产业转型，基建定义必然会随之改变，未来新基建的范围仍会不断拓宽。 -20%-10%0%10%20%30%40%01000200030004000500060002008 2009 20

142、10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021电网投资（亿元）增速27147555.55961691245331496200120000200040006000800010000120001400019921995200020052010201520202025E2030E抽水蓄能装机容量（万千瓦）P.42 新基建的投资规模：新基建的投资规模： 城轨城轨:根据轨道交通协会数据，2020 年全年城轨建设投资额为 6286 亿元，同比增长5.49%。假设十四五期间轨交投资复合增速为 5%（十三五期间为 10.3%） ，则十四五期间

143、总投资为 3.65 万亿元。 数据中心：数据中心：根据工信部 CCID 研究院测算，2019 年全国数据中心机架约 280 万架，2022年预计可达 500 万架，复合增速 20%左右。根据央企新闻联播报道，据测算预计“十四五”期间，大数据中心投资还将以每年超过 20%的速度增长。如果我们假设十四五期间数据中心增速保持20%增速， 预计将新增约520万架， 假设按照70万元/架的成本计算，预计十四五期间总投资约 3.64 万亿元。 5G：工信部十四五信息通信行业发展规划 ： “十四五时期力争建成全球最大规模的5G 独立组网网络，力争每万人拥有 5G 基站数达到 26 个。根据此，预计十四五期间

144、合计需要增加约 3000 万个 5G 基站， 如果按照平均每个 40 万计算， 共需要投资 1.2 万亿。 工业互联网：工业互联网：工信部十四五信息通信行业发展规划提出十四五期间工业互联网标识解析公共服务节点数由 2020 年的 96 个提升至 150 个左右。根据工信部 CCID 研究员测算，目前全国每年在建的大型工业互联网平台项目超过 500 个，每个投资规模 1.5-2 亿元左右，预计 2020-2025 年合计投资约 6500 亿元左右。 特高压：特高压：据中国能源报报道， “十四五”期间，国网规划建设特高压工程“24 交 14 直” ，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量 3.4 亿

145、千伏安，总投资 3800 亿元。考虑到南网投资规模，预计“十四五”总投资约 5000 亿元左右。 人工智能：人工智能：据 IDC 测算，2021 年中国 AI 市场的支出规模将达到 82 亿美元，2021-2025年相关支出总额将以 22%的复合增速增长，在 2025 年有望超过 160 亿美元。 汽车充电桩：汽车充电桩：根据乘联会等数据，预计到 2025 年我国新能源汽车保有量约 2500 万量，假设车与充电桩的比例是 2：1，则需要充电桩 1250 万个，2020 年存量充电桩约 200万个，“十四五” 需要新增约 1000 万个， 假设单个投资平均为 3 万元， 则累计投资约 3000亿

146、元。 “十四五”期间我们测算七大领域新基建投资合计约 10.29 万亿，年均 2.06 万亿，约为每年全口径基建投资的 11%。其中城市轨道交通“十四五”预计合计投资 3.65 万亿，IDC 预计投资 3.64 万亿，是投资最大的两项。从十四五复合增速上看，增长较快的领域主要有汽车充电桩 49%、5G 投资 39%，人工智能 22%、IDC20%等。预计“十四五”期间新基建投资年复合增速为 17%，预计快于基建投资整体。 图表 58：预测新基建投资规模及增速 领域领域 十四五总投资（亿元）十四五总投资（亿元） 十四五年均投资 （亿元）十四五年均投资 （亿元） 预计复合增速预计复合增速 城轨 3

147、6500 7300 5% IDC 36400 7280 20% 5G 12000 2400 39% 工业互联网 6500 1300 13% 特高压 5000 1000 13% 人工智能 3500 700 22% 汽车充电桩 3000 600 49% 合计 102900 20580 17% 资料来源：国家统计局，乘联会，IDC 等，国盛证券研究所 P.43 2.4. 国家安全基建国家安全基建 2.4.1. 水利防洪水利防洪：稳增长有力抓手，国家安全重要部分：稳增长有力抓手，国家安全重要部分 水利水利工程工程对对我国我国经济发展及国家安全具备重要意义。经济发展及国家安全具备重要意义。我国水利建设主

148、要包括防洪排涝、给排水、水利发电、水环境治理、水路建设、农田水利共六大领域，作为“两新一重”核心组成部分，水利工程对保障我国防洪安全、供水安全、粮食安全及生态安全具备重要意义。十八大以来，党中央高度重视水安全工作，将水安全保障上升为国家战略，要求加快推进多项重大水利工程落地，水利基础设施体系的逐步完善大幅降低了我国水旱灾害发生概率，同时有效保障了城乡安全用水及健康的水生态系统。由于水利工程具有较好的规划和前期工作基础，特别是重大水利工程吸纳投资大、产业链条长、创造就业机会多，因此可有效扩大投资需求，促进经济稳定增长。根据水利部相关测算，重大水利工程每投资 1000 亿元，可带动 GDP 增长

149、0.15 个百分点，新增就业岗位 49 万，经济拉动作用明显，是历年政府稳增长的重要抓手。 基建稳增长政策加码，水利再迎发展高峰。基建稳增长政策加码，水利再迎发展高峰。2004 年以来，我国水利建设共经历三次投资高峰期：1）2008-2012 年受“四万亿”基建刺激方案驱动，全国水利投资额快速攀升，五年 CAGR 高达 38%；2）2014-2017 年国务院部署建设 172 项重大水利工程，相关建设进程提速，三年投资额 CAGR 达 14%；3）2020 年发改委提出 2020-2022 年建设新一批共 150 项重大水利工程，当年水利建设投资额同比增长 22%。从 2020-2021 年新

150、开工情况看，第二批水利重大工程仍有 88 项待开工，对应投资额约 7568 亿元。今年年初以来，我国基建稳增长政策持续加码，水利工程作为促投资、稳就业的重要抓手多次被高层会议列为基建重点发展方向：3 月 30 日国常会指出， “水利工程是民生工程、发展工程、安全工程” ，明确应加快水利工程建设，并计划于今年再开工一批已纳入规划、条件成熟的项目，包括南水北调后续工程等重大引调水、骨干防洪减灾、病险水库除险加固、灌区建设和改造等工程。根据水利部 4 月 8 日于国新办政策吹风会的相关部署，全年预计完成水利投资额 8000 亿元（较去年完成投资额同增 6%） ，并确保新开工重大水利工程 30 项以上

151、。 图表 59：我国水利建设投资额及同比增速 资料来源：水利部，国盛证券研究所 784 747 794945108818942320308639643758408354526100713266036712818275761958-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%01000200030004000500060007000800090002004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022M1-4水利建设投资额（亿元）同比增速P.44 图表 60：历年新开工重大水利

152、工程项目 图表 61：2020-2022 年 150 项水利重大工程类型分布 资料来源：水利部，国盛证券研究所 资料来源：发改委，国盛证券研究所 水利建设明显提速，多路资金组合发力。水利建设明显提速，多路资金组合发力。从投资规模看，2022 年 1-4 月我国累计已完成水利建设投资 1958 亿元，同比大幅增长 46%，其中重大水利工程开工 9 项，行业景气度明显提升。从资金端看，多融资渠道共同发力为水利工程提供充裕资金：1）财政预算方面，今年财政部通过一般公共预算共安排 1507 亿元，较 19-21 年均值增长 3%，其中水利发展资金 606 亿元、政府性基金 572 亿元；2）专项债：1

153、-4 月水利项目已落实地方政府专项债券 720 亿元，同比大幅增长 115%；3）信贷支持：近期水利部与国开行签订合作协议，拟全面加强水利基础设施建设融资工作，加大开发性金融支持力度，后续相关信贷融资渠道有望更为顺畅；4）PPP/REITs：水利部分别于 5 月 9 日及 5 月 31 日召开部务会议审议关于推进水利基础设施投资信托基金（REITs）试点工作的指导意见及关于推进水利基础设施政府和社会资本合作（PPP）模式发展的指导意见 ，会议指出应“坚持两手发力、多轮驱动，积极筹措水利基础设施建设资金，用足用好地方政府专项债券和金融信贷支持政策，推进水利 REITs、PPP 等模式” ，有望进

154、一步拓宽水利基础设施投融资渠道。整体看，今年水利建设需求充沛、项目推进速度快、多融资渠道共同发力， 加快水利建设 “有需求、 有条件、 有基础” ， 全年水利投资额有望实现较快增长。 图表 62：2022 年水利建设重点会议 时间时间 会议会议/政策政策 主要内容主要内容 2022/3/21 水利部办公厅关于印发2022 年水利工程建设工作要点的通知 以 172 项节水供水重大水利工程和 150 项重大水利工程为重点，加快实施江河湖泊治理骨干工程、重要蓄滞洪区工程、重大引调水工程、重点水源工程、新建大型灌区工程，力争 2022 年完成 20 项以上重大水利工程竣工验收。 2022/3/29 国

155、务院常务会议 会议指出，水利工程是民生工程、发展工程、安全工程。今年再开工一批已纳入规划、条件成熟的项目，包括南水北调后续工程等重大引调水、骨干防洪减灾、病险水库除险加固、灌区建设和改造等工程。 2022/4/8 国务院政策例行吹风会 水利部表示：今年加快在建工程建设进度的同时，将重点推进 55 项重大引调水、流域骨干防洪减灾、重点水源、水生态治理修复、智慧水利等重大项目前期工作，全年水利投全年水利投资额预计达资额预计达 8000 亿元，确保新开工重点工程亿元，确保新开工重点工程 30 项项。 2022/4/13 2022 年中央水利建设投资计划执行调度会商 要求有关地方和单位要抓好国家 “十

156、四五” 规划 102 项重大工程中的水利重点任务实施，特别是今年重点推进的 55 项重大水利工程和 6 项新建大型灌区项目前期工作， 落实工作责任、健全推进机制，推动工程尽早审批立项，提前做好开工各项准备，确保开工一批重大水利工程。 2022/5/9 水利部部务会议 审议关于推进水利基础设施投资信托基金（关于推进水利基础设施投资信托基金（REITs）试点工作的指导意见）试点工作的指导意见，同时指出：1）应锚定盘活水利基础设施存量资产、扩大水利基础设施有效投资的目标，建构水利基础设施存量资产和新增水利基础设施投资的良性循环机制；2）要把握水利基础设施公益性强、收益率低、建运周期长等特点，在确保水

157、利基础设施公益作用充分发挥的前572722161194517010203040506020142015201620172018201920202021新开工重大水利工程项目（个）灌溉节水和供水 36.7%防洪减灾37.3%水资源优化配置17.3%水生态保护修复5.3%智慧水利工程3.3%P.45 提下，做好水利基础设施存量资产筛选、剥离、整合、盘活等工作，进一步细化实化操作程序和规则； 3） 要坚持试点先行， 积极稳妥推进， 不断探索可复制可推广的经验做法，充分发挥试点项目的示范效应。 2022/5/11 2022 年重大水利工程开工建设专项调度会商 提出应深入贯彻中央财经委员会第十一次会议精

158、神和国务院常务会议部署，加快推进重大水利工程开工建设，确保 2022 年新开工 30 项以上。 2022/5/26 水利部部务会议 要求深入学习贯彻中央财经委员会第十一次会议、全国稳住经济大盘电视电话会议精神和国务院扎实稳住经济的一揽子政策措施，对水利相关工作进行再部署再推动再落实。 2022/5/31 水利部部务会议 会议审议关于推进水利基础设施政府和社会资本合作（关于推进水利基础设施政府和社会资本合作（PPP）模式发展的指导意见）模式发展的指导意见，并指出应按照“规范发展、阳光运行”的要求，切实规范、积极引导社会资本参与水利基础设施建设运营，更好地适应水利基础设施建设融资需求、拓宽水利基础

159、设施建设长期资金筹措渠道，为加快构建现代化水利基础设施体系提供资金保障。 资料来源：国务院、水利部，国盛证券研究所 “十四五” 期间水利投资建设有望延续高景气。“十四五” 期间水利投资建设有望延续高景气。2022 年 1 月，发改委、水利部发布 “十四五”水安全保障规划 ，明确了“十四五”期间水安全保障的主要目标及重点任务，从八大重点任务部署看未来五年内预计将重点发展供水保障、防洪提升、水生态治理及智慧水利四大领域，当前多部门已出台细分重点领域“十四五”规划，包括 “十四五”城市排水防涝体系建设行动计划 、 “十四五”智慧水利建设规划 、 “十四五”城市黑臭水体整治环境保护行动方案等，其中防洪

160、、供水为传统水利重点行业，历年投资额占比近 80%；智慧水利为“十四五”新增重点方向，顶层设计已于 2021 年出台，后续有望迎加速发展。目前各省市已陆续出台“十四五”水利发展规划，其中披露具体投资计划的 16 个省市合计规划水利建设投资额达 3.4 万亿元，较“十三五”实际投资额大幅增长 44%。细分结构方面，共计 13 个省市披露具体投向领域，节水供水/防洪提升/水生态/智慧水利平均分别占比 46%/27%/14%/2%， 其他方向主要为水利行业监管、 水文化保护等领域。整体看， “十四五”期间我国水利投资额仍将维持较快增长，防洪、供水作为核心发展方向投资占比预计持续超 70%，智慧水利受

161、政策驱动有望在“十四五”间迎来快速发展期。 图表 63：“十四五”各省水利建设规划汇总 资料来源：各省市水利部，国盛证券研究所 省份省份“十三五”水利投资“十三五”水利投资实际值（亿元）实际值（亿元）“十四五”水利投资“十四五”水利投资计划值（亿元）计划值（亿元）同比增幅同比增幅节水供水节水供水防洪提升防洪提升水生态水生态智慧水利智慧水利其他其他山东200021437%63.5%20.8%7.4%2.3%6.1%广东18364050121%31.7%22.4%22.9%0.6%4.1%广西1000147648%22.3%39.1%5.4%1.0%32.3%福建199221036%47.6%31

162、.5%15.1%0.0%5.8%浙江2880382733%18.9%41.7%23.0%1.4%6.0%安徽2144284533%22.0%48.3%10.7%2.0%17.1%天津44565247%24.1%6.4%26.4%0.5%13.7%宁夏366803119%61.5%15.1%14.9%7.7%0.2%内蒙古719111355%52.8%21.5%23.4%0.0%2.3%四川1382181531%67.7%28.1%2.5%1.7%0.0%云南26005635117%84.0%7.5%8.0%0.6%0.0%湖南1401208249%45.9%42.5%4.4%0.0%7.3%吉

163、林669105558%55.9%26.5%13.6%2.9%1.1%河南173618406%-陕西15201490-2%-重庆1185150027%-投资合计投资合计/占比平均占比平均238753442944%46.0%27.0%13.7%1.6%7.4%P.46 图表 64：智慧水利建设框架 资料来源：水利部官网，国盛证券研究所 2.4.2. 减隔震市场：政策驱动，市场大幅扩容减隔震市场：政策驱动，市场大幅扩容 我国为地震多发区，地震分布广、震级高、灾害重，抗震必要性强。我国为地震多发区，地震分布广、震级高、灾害重，抗震必要性强。我国地处欧亚板块东南部，受到环太平洋地震带及欧亚地震带共同影响

164、，有 41%的国土、一半以上的城市位于地震基本烈度 7 度及 7 度以上地区，6 度及 6 度以上地区占国土面积的 79%，地震灾害频发。根据中国地震信息网统计，我国大陆 7 级以上的地震占全球大陆 7 级以上地震的 1/3，因地震死亡人数占全球的 1/2。分震级看，我国有 30 个省份发生过 6 级以上地震，19 个省份发生过 7 级以上地震，12 个省份发生过 8 级地震，高震级地区多，防震减灾需求迫切。 图表 65：我国地震烈度划分图 图表 66：2012-2021 年我国 5 级及以上地震次数 资料来源：中国地震局，国盛证券研究所 资料来源：中国地震局，国盛证券研究所 减隔震技术快速发

165、展，强制政策先行省份建设成效显著。减隔震技术快速发展，强制政策先行省份建设成效显著。我国传统抗震设计普遍采用增加钢筋、混凝土、钢结构等建材用量方式来抵抗地震冲击，该抗震技术以建筑构件损坏为代价消耗地震能量，在震级超过建筑设计承受范围时仍然会造成房屋倒塌，抗震能力有限。相较传统抗震技术，建筑减隔震技术可有效降低传导至建筑物的地震能量，优于01020304050602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20215级及以上地震数量（次）P.47 “以刚克刚”式抗震，在多次大型地震中展现优异抗震性能，近年来应用率持续提升。2014 年住建部出台关于房

166、屋建筑工程推广应用减隔震技术的若干意见（暂行） ，鼓励8 度及以上地区、地震重点监视防御区或地震灾后重建阶段的新建三层及以上公共建筑优先采用减隔震技术进行设计。部分高震级省市（如云南、山西、甘肃等）地方政府相应出台了强制性减隔震技术应用政策，要求抗震设防烈度 8 度（或 7 度）及以上地区学校和医院强制使用减隔震技术，其中云南为全国最早推行地方强制性政策的省份，截止2018年末云南全省已建成减隔震建筑数量3688栋， 占全国总数的58%， 数量大幅领先，政策成效显著。 图表 67：建筑减隔震相关政策梳理 类型类型 时间时间 部门部门 政策文件政策文件 主要内容主要内容 主要技主要技术规范术规范

167、 2010.5 住建部 建筑抗震设计规范（GB50011-2010） 适用于抗震设防烈度为 6、7、8 和 9 度地区建筑工程的抗震设计以及隔震、消能减震设计。 2013.12 住建部 建筑消能减震技术规程 JGJ297-2013 适用于抗震设防烈度为 69 度地区新建建筑结构和既有建筑结构抗震加固的消能减震设计、施工、验收和维护。 2015.6 住建部 建筑隔震工程施工及验收 JGJ360-2015 适用于新建、扩建建筑隔震工程的施工、验收与维护。 2018.6 住建部 建筑隔震橡胶支座JG118-2018 规定了建筑隔震橡胶支座的产品定义、分类、要求、试验方法、检验规则、标志、包装等。 2

168、021.1 住建部 建筑抗震韧性评价标准（GB/T385912020） 将建筑结构的抗震性能要求由“安全性”提高至“韧性”层面，其中建筑抗震韧性代表房屋建筑在给定水准下能够维持与快速恢复建筑功能的能力。 鼓励性鼓励性政策政策 2006.1 原建设部 房屋建筑工程抗震设防管理规定 国家鼓励采用先进的科学技术进行房屋建筑工程的抗震设防。制定、修订工程建设标准时，应当及时将先进适用的抗震新技术、新材料和新结构体系纳入标准、规范，在房屋建筑工程中推广使用。 2014.2 住建部 关于房屋建筑工程推广应用减隔震技术的若干意见（暂行） 对于抗震设防烈度 8 度（含 8 度）以上地震高烈度区、地震重点监视防

169、御区或地震灾后重建阶段的新建 3 层（含 3 层）以上学校、幼儿园、医院等人员密集公共建筑，应优先采用减隔震技术进行设计。鼓励重点设防类、特殊设防类建筑和位于抗震设防烈度 8 度（含 8 度）以上地震高烈度区的建筑采用减隔震技术。对抗震安全性或使用功能有较高需求的标准设防类建筑提倡采用减隔震技术。 2016.12 国务院 国家综合防灾减灾规划（2016-2020 年） 要求增强城乡建设工程的地震安全能力，推进隔震等新技术在工程设计中的应用。 强制性强制性政策政策 2018.2 住建部 建设工程抗震管理条例（征求意见稿） 要求位于高烈度设防地区、地震重点监视防御区的新建学校、幼儿园、医院、养老机

170、构、应急指挥中心、应急避难所等公共建筑应当采用隔震减震技术，保证发生本区域设防地震时不丧失建筑功能。 2019.5 国务院 2019 年立法工作计划 建设工程抗震管理条例列入 2019 年立法工作计划。 2019.10 司法部 公开征求意见 建设工程抗震管理条例（征求意见稿）意见征集 2020.7 国务院 2020 年立法工作计划 建设工程抗震管理条例列入国务院 2020 年立法工作计划。 2021.5 国常会国常会 条例审议通过条例审议通过 审议通过国务院令第审议通过国务院令第 744 号建设工程抗震管理条例，自号建设工程抗震管理条例，自 2021 年年 9月月 1 日起施行。日起施行。 资

171、料来源：各政府部门，国盛证券研究所 P.48 图表 68：全国及云南累计已建成减隔震建筑数量（单位：个） 资料来源：震安科技招股说明书、可转债募集说明书，国盛证券研究所 全国性强制政策出台，短期内行业规模预计迎来快速扩容。全国性强制政策出台，短期内行业规模预计迎来快速扩容。2018 年 2 月，住建部发布建设工程抗震管理条例征求意见稿，将原有建筑抗震类政策中的“鼓励” 、 “优先采用”等表述更改为“应当” ，强制要求重点地区采用建筑减隔震技术。2021 年 5 月，该条例由国常会审议通过，自 2021 年 9 月 1 日开始执行。该条例是首个国家层面的强制性建筑减隔震应用政策，从先行已有强制性

172、政策的省份来看，强制性政策推行有望大幅提升减隔震建筑渗透率。考虑到设计与施工环节间存在传导周期，预计2022-2023 年市场空间将逐步释放。我们估算条例落地后带来的新建公共建筑减隔我们估算条例落地后带来的新建公共建筑减隔震市场规模到震市场规模到 2025 年可达年可达 112 亿元，另有高烈度区存量公共建筑改造市亿元，另有高烈度区存量公共建筑改造市场规模约场规模约1404 亿元。亿元。 图表 69： 建设工程抗震管理条例要点梳理 规定类型规定类型 规定地区规定地区 政策表述政策表述 新建新建 高烈度设防地区、地震重点监视防御区的新建学校、幼儿园、医院、养老机构、儿童福利机构、应急指挥中心、应

173、急避难场所、广播电视等建筑 应当应当按照国家有关规定采用隔震减震等技术， 保证发生本区域设防地震时能够满足正常使用要求 存量存量+新建新建 全国范围内学校、幼儿园、医院、养老机构、儿童福利机构、应急指挥中心、应急避难场所、广播电视等建筑 应当应当按照不低于重点设防类的要求采取抗震设防措施 （设防等级分为特殊设防、 重点设防、 标准设防和适度设防四大类） 存量存量 位于高烈度设防地区、地震重点监视防御区的学校、幼儿园、医院、养老机构、儿童福利机构、应急指挥中心、应急避难场所、 广播电视等已经建成的建筑进行抗震加固时 应当应当经充分论证后采用隔震减震等技术， 保证其抗震性能符合抗震设防强制性标准。

174、 农村危房改造、移民搬迁、灾后恢复重建等 应当应当保证建设工程达到抗震设防强制性标准。 老旧小区改造 鼓励鼓励建设工程所有权人结合电梯加装、 节能改造等开展抗震加固，提升老旧房屋抗震性能 除前款规定以外的建设工程类型除前款规定以外的建设工程类型 鼓励鼓励采用隔震减震等技术，提高抗震性能 资料来源：建设工程抗震管理条例 ，国盛证券研究所 测算基础：测算基础： 1）高烈度地区一般指震度 7 度及以上地区，我国 7 度及以上地区占比约为 41%，测算时假设各地区的公共建筑密度相同。 2） 由于部分政策要求安装的公共建筑面积数据无法获取， 初步根据震安科技 2017-2018年的订单结构假设其占总公共

175、建筑面积的比例为 30%， 学校和医疗机构占 70%。 其中，学校和医疗机构的竣工面积按当年存量建筑面积-上一年存量建筑面积计算。 283634514091511963526918283635483688010002000300040005000600070008000201420152016201720182019Q3全国累计已建成减隔震建筑云南累计已建成减隔震建筑P.49 3）考虑到建筑设计和施工间的周期，我们假设立法落地后存在一定政策传导期，新建建筑的减隔震渗透率将逐步攀升，到 2025 年渗透率达 100%。 4）参考震安科技招股说明书，新建建筑减隔震的单位造价约为 100 元/平方米

176、，考虑到规模效应影响，假设单位造价将逐年小幅下滑。存量改造单位造价为 50 元/平方米。 5）2019-2021 年历史的市场规模数据按“震安科技营收/市占率（30%）”计算。 测算结果：测算结果： 经估算，2021 年建筑减隔震市场规模约 22.3 亿元，渗透率 20.4%，较 19-20 年已有明显提升。预计 2025 年建筑减隔震市场规模将扩大至 112 亿元，2021-2025 年复合增速约 50%。存量改造方面，根据全国教育事业发展统计公报及卫生健康年鉴数据，截止2020 年末现有医疗机构及各类学校建筑面积合计 48.0 亿平方米 （其中幼儿园面积 2018年起未披露，采用 2018

177、 年存量数据） ，待改造建筑面积约 28.1 亿平方米，对应市场规模为 1404 亿元，若 5 年改造完毕每年对应 281 亿元市场规模。 图表 70：新建公共建筑减隔震市场规模测算 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 医院及学校竣工面积（万平方米） 17926 20181 20786 21410 22052 22713 23395 竣工面积增速 - - 3% 3% 3% 3% 3% 医院及学校占条例要求的公建比例 70% 70% 70% 70% 70% 70% 70% 高烈度地区占比 41% 41% 41% 41% 41% 41% 41% 应用

178、减隔震的建筑面积（万平方米）应用减隔震的建筑面积（万平方米） 10500 11820 12175 12540 12916 13304 13703 减隔震单位造价（元/平方米） 100 100 90 88 86 84 82 建筑减隔震渗透率 12.4% 16.4% 20.4% 30% 50% 70% 100% 建筑减隔震市场规模（亿元）建筑减隔震市场规模（亿元） 13.0 19.3 22.3 33.1 55.5 78.2 112.4 资料来源：国家统计局、教育部、Wind，国盛证券研究所 图表 71：存量公共建筑减隔震改造市场规模测算 项目项目 数据数据 2020 年全国医疗机构存量面积（亿平方

179、米） 9.55 2020 年全国学校存量面积（亿平方米） 38.41 医院及学校占条例要求的公建比例 70% 高烈度地区占比 41% 待减隔震改造的公共建筑面积（亿平方米）待减隔震改造的公共建筑面积（亿平方米） 28.09 改造单位造价（元/平方米） 50 存量建筑减隔震改造市场规模（亿元）存量建筑减隔震改造市场规模（亿元） 1404 资料来源：国家统计局，教育部，Wind，国盛证券研究所 中长期看，功能性及住宅减隔震有望持续支撑市场需求增长。中长期看，功能性及住宅减隔震有望持续支撑市场需求增长。建筑减隔震下游除政策强制要求的公共建筑外，还包括 LNG 储罐、机场、地铁上盖物业、电力化工设施、

180、核电站等出于安全性考虑必须安装减隔震产品的应用领域，长期看有望为行业提供稳定需求。此外，待减隔震应用渗透率逐步提升，老旧小区改造、装配式建筑等政策鼓励安装减隔震的住宅领域也有望贡献增量需求。目前全国共有 21.9 万套 2000 年前建成的老旧小区待改造（对应面积约 52 亿平米） ，同时每年新增钢结构住宅面积超 1500 万平米（2021年同增 25%，渗透率加速提升） ，若均采用抗震设计，将为建筑减隔震产品提供广阔市场空间。 P.50 2.4.3. 粮食安全粮食安全工程工程：安全体系加快构建，高水平粮仓投资加码：安全体系加快构建，高水平粮仓投资加码 建国以来我国持续重视建国以来我国持续重视

181、粮食安全保障，粮食安全保障，2021 年全国粮储仓容超年全国粮储仓容超 6.5 亿吨亿吨。粮食安全作为关系国计民生的重要战略物资，直接影响到社会稳定及国家安全。1953 年起我国加快构建粮食保障体系，经历了“一五” 、 “二五”计划建仓、三线建设建仓、 “三库”建设、机械化骨干粮库建设、世行贷款改善中国粮食流通设施建设等大型粮储工程，到 2014年全国粮食仓容已提升至 3.5 亿吨。2015 年 6 月，国家发展改革委、国家粮食局、财政部联合发布粮食收储供应安全保障工程建设规划（2015-2020 年） ，拟将 2015-2020年分为粮仓建设三个阶段，一是应急建设期（2015 年） ，在 2

182、015 年底前完成集中新建仓容 0.5 亿吨任务，二是整体推进期（2016-2017 年） ，全面推进粮食流通领域基础设施建设； 三是全面建成期 （2018-2020 年） ， 全面完成 “粮安工程” 建设任务。 在 2015-2020年粮仓持续建设后，至 2021 年我国粮食完好仓容超过 6.5 亿吨。 “六大提升行动方案六大提升行动方案”加快构建粮食安全保障体系。加快构建粮食安全保障体系。经多轮粮仓建设以来，我国粮食总量已基本实现供需平衡， 整体粮食安全目标已逐步由单一的数量问题转变为集数量安全、质量安全、消费安全、生态安全为一体的广义粮食安全问题。近年来党中央、国务院先后启动了“粮安工程

183、” 、 “放心粮油” 、 “智慧粮食” 、 “优质粮食工程”等项目，粮食质量安全体系逐步完善。2021 年 11 月 30 日人民日报指出， “十四五”期间我国优质粮食工程升级版全面启动实施，将新增高标准粮仓仓容 2000 万吨。为确保优质粮食工程升级版建设取得成效， 国家粮食和物资储备局同步印发粮食绿色仓储、 品种品质、 质量追溯、机械装备、应急保障、节约减损健康消费“六大提升行动”方案，对升级改造现有粮仓、优化粮食供应结构、提升粮食装备制造技术等重点任务进行了相关部署，加快构建可持续的国家粮食安全保障体系。 图表 72：我国历年粮食仓容 资料来源：国家粮食和物资储备局，国盛证券研究所 图表

184、 73：国家粮食和物资储备局粮食安全“六大提升行动”方案 方案名称方案名称 具体规划具体规划 粮食绿色仓储提升行动方案 “十四五”期间，重点升级改造条件较好的现有储备类仓房，结合仓储设施布局和结构优化，加强高标准粮仓建设加强高标准粮仓建设，配备先进适用技术条件，完善绿色储粮功能完善绿色储粮功能；优化仓储作业流程，减少库区扬尘、噪音。到 2025 年，力争政府储备基本实现控温储藏保质保鲜、药剂使用减量增效、仓储作业环境友好。 粮食品种品质品牌提升行动方案 总体要求：总体要求：增加绿色优质粮油产品供给，优化粮食供给结构，促进粮油品质提升，打造优质粮食品牌，加快粮食产业创新发展、转型升级、提质增效。

185、 具体任务：具体任务：1）引导优质粮食种植：优化粮食品种结构、推进粮食种植标准化、建立合作机制；2）提升粮油产品品质：强化标准引领、推动全链条品质提升、丰富优质产品供给；3）打造优质粮食品牌；4）加强“好粮油”营销。 1.62.13.23.56.06.501234567199819992007201420182021粮食仓容（亿吨）P.51 粮食质量追溯提升行动方案 到 2025 年，粮食质量安全监测平台、粮油标准体系、粮食质量安全检验监测体系和“好粮油”产品追溯技术规范、追溯标签标识制度和追溯管理办法“一平台两体系三制度”基本建立，实现“好粮油”产品责任主体、产品流向、检验检测、监督抽查等信

186、息可追溯和查询，保障从田间到餐桌的质量安全和绿色优质、营养健康。 粮食机械装备提升行动方案 到 2025 年，我国粮机装备制造业技术水平整体提升，生产数字化、智能化和企业现代化管理水平明显提高，粮机装备及配件设计、加工、制造工艺水平进一步提升。粮机装备创新体系更加完善，基础研究、应用研究取得重大进展，解决一批在绿色仓储、粮油加工、环保烘干、物流接卸、节粮减损、检验监测等领域制约粮机装备产业发展的关键问题。科技成果加快转化，拥有自主知识产权的先进粮机装备推广使用范围不断扩大，产学研用深度融合，技术转移和应用成效不断提升，粮机装备科技人才队伍结构更加合理。 粮食应急保障能力提升行动方案 到 202

187、5 年，基本建成布局合理、设施完备、运转高效、保障有力的粮食应急保障体系。应急加工、储运、配送、供应网络更为健全，应急设施布局更加优化完善，应急响应更加迅速高效，风险防控更加精准，粮食应急保障信息系统更加通畅，粮食应急保障能力全面提升。 粮食节约减损健康消费提升行动方案 “十四五”期间，积极推进粮食产后减损技术应用，促进产后各环节减损降耗，进一步制定完善节粮减损相关法律和标准体系，强化科技创新，深入开展爱粮节粮、科学减损宣传教育，使节粮减损和健康消费成效更加显著。 资料来源：中国政府网，国盛证券研究所 新一轮粮仓建设规划出台， “十四五”粮仓投资总规模预计超新一轮粮仓建设规划出台， “十四五”

188、粮仓投资总规模预计超 1500 亿元。亿元。根据国家粮食和物资储备局相关规划，到 2025 年我国将新增高标准粮仓仓容 2000 万吨。据保守测算， “十四五”期间我国新增粮仓建设投资规模预计超 1500 亿元，主要测算假设如下： 1） “十四五”新建粮仓规模：） “十四五”新建粮仓规模：我们假设“十四五”期间高标准粮食仓容和普通粮食仓容建设比例为 1：1，对应吨数分别为 2000/2000 万吨；新建食用油储油罐约 200 万吨。 2）单位库容）单位库容土建工程土建工程投资额：投资额：据中储粮官网显示，目前我国粮仓应用的主要仓型包括高大平房仓、浅圆仓和立筒仓三种，此外还包括储油罐等储藏设施。

189、2022 年 1 月 7 日，国家粮食局印发高标准粮仓建设技术要点指出，十四五期间我国建设高标准粮仓，主要应采用“良好保温隔热及气密性能的平房仓和浅圆仓” 。我们依据国家粮食仓库建设标准 （建标 172-2016）及植物油库建设标准 （建表 118-2009） ，选择平房仓、浅圆仓、储油罐的相关技术经济指标作为参考，并采用建筑业价格指数将单位库容工程投资额换算至现年水平，测算得到高标准粮仓（平房仓和浅圆仓）/普通粮仓/储油罐土建施工单位库容投资额分别约 1500/1000/1800 元每吨，对应土建施工额分别为300/200/36 亿元，合计 536 亿元。 图表 74：预测“十四五”粮仓建设

190、土建施工投资额 粮仓土建施工粮仓土建施工 投资额投资额 “十四五”“十四五”新建新建 （万吨）（万吨） 单位库容工程投资额单位库容工程投资额（元（元/吨）吨） 土建施工土建施工 投资（亿元）投资（亿元） 高标准粮仓 2000 1500 300 普通粮仓 2000 1000 200 储油罐 200 1800 36 土建施工总投资土建施工总投资（亿元）（亿元） 536 资料来源：粮食仓库建设标准、植物油库建设标准，国盛证券研究所 3）总投资测算：）总投资测算：根据产业链调研及部分政府披露的粮食储备库项目投资测算，粮仓项目中建安工程费用占比约69%， 其中土建施工/机电交付/工程设计分别占50%/4

191、6%/4%，剩余 31%主要为土地征用、合同公证等费用。我们按照上述测算的“十四五”粮仓建设土建施工投资占总投资的 34%计算， “十四五”期间我国粮仓建设相关投资规模将达到1576 亿元，其中土建施工/机电交付/工程设计对应投资额分别为 536/504/47 亿元。 P.52 图表 75：“十四五”粮仓建设投资总量测算 粮仓建设分项粮仓建设分项 分项投资占比分项投资占比 分项投资额（亿元）分项投资额（亿元） 土建施工 34% 536 工程设计 3% 47 机电交付 32% 504 其他 31% 489 总计总计 100% 1576 资料来源：粮食仓库建设标准，国盛证券研究所 3. 基建的未来

192、基建的未来 3.1. 基建投资基建投资未来未来是否还有空间是否还有空间 3.1.1. 资本存量国际对比资本存量国际对比：中国：中国从人均和密度角度还从人均和密度角度还有空间有空间 资本存量及资本存量及GDP占比位列世界第一。占比位列世界第一。 根据IMF数据， 以2017年不变价的国际美元计算，截至 2019 年我国资本存量达 64.8 万亿国际美元，基建存量居世界第一；其次为美国，47.6 万亿国际美元； 印度第三， 为 19.4 万亿国际美元。 2019 年我国基建资本存量占 GDP的比值为 359%，超过日本在世界主要国家中排名第 1，明显高于瑞士、韩国、法国等发达国家。 人均及单位面积

193、资本存量人均及单位面积资本存量仍低仍低。以 2017 年不变价的国际美元计算，截至 2019 年我国人均资本存量仅 4590 国际美元，在世界主要国家中排名末尾，仅高于印度的 1419 国际美元，而瑞士、挪威、荷兰等欧洲国家分别是我国的 4.7/4.0/3.1 倍，日本、美国则分别是我国的 3.2/3.1 倍。 2019 年我国每平方公里资本存量为 51.4 国际美元， 仅为韩国的十分之一，在世界主要国家中高于美国、俄罗斯、加拿大、澳大利亚等。考虑到中国的人口密度远高于美国、挪威、加拿大、澳大利亚，中国单位面积资本存量可能仍较低，至少未明显过剩。 图表 76：世界主要国家资本存量（截至 201

194、9 年，单位为十亿 2017 年不变价的国际美元） 资料来源：IMF，国盛证券研究所 64797475561939318715115839915886170656821651349444824332824631843986010000200003000040000500006000070000中国美国印度日本德国俄罗斯法国意大利英国韩国加拿大西班牙 澳大利亚荷兰瑞士挪威P.53 图表 77：世界主要国家资本存量占 GDP 的比（2019 年数据） 资料来源：IMF，国盛证券研究所 图表 78：世界主要国家人均资本存量（截至 2019 年，单位为 2017 年不变价的国际美元/人） 资料来源：I

195、MF，国盛证券研究所 图表 79：世界主要国家单位面积资本存量（截至 2019 年，单位为 2017 年不变价的国际美元/平方公里） 资料来源：IMF，国盛证券研究所 3.1.2. 西部可能超前西部可能超前或阶段性过剩或阶段性过剩，华南华南、长三角潜力较大长三角潜力较大 我们借鉴金戈（ 中国基础设施资本存量估算 ，经济研究，2012 年第 4 期）所描述的测算方式，对我国 1953 年以来历年的资本存量进行永续盘存。得出以 2021 年不变价测算359%357%303%295%287%286%277%270%260%259%251%251%245%231%220%212%0%50%100%15

196、0%200%250%300%350%400%中国日本瑞士韩国法国挪威意大利加拿大澳大利亚德国西班牙荷兰俄罗斯美国英国印度214251832514753144051432013869132151320313149127151166810321100626797459014190500010000150002000025000瑞士挪威日本荷兰美国德国加拿大澳大利亚法国韩国意大利西班牙英国俄罗斯中国印度526.0428.1350.5299.8207.4199.6188.1114.283.251.436.019.53.62.50100200300400500600荷兰韩国日本瑞士德国英国意大利法国西班

197、牙中国美国挪威加拿大 澳大利亚P.54 的我国基建资本存量为 138.2 万亿元，1953-2021 年 CAGR 为 11.02%。 进一步地，我们将历年资本存量除以我国历年总人口，得出 2021 年我国人均资本存量为 9.78 万元，1953-2021 年 CAGR 为 9.60%。 图表 80：我国基建资本存量历年的永续盘存值（2021 年不变价）及增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 81：我国人均基建资本存量历年的永续盘存值（2021 年不变价）及增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 在已估算出全国基建资本存量的基础上（2021 年为 138.2 万亿元） ，分省的基建

198、资本存量数据相当于将存量分配到这 31 个省市之中。而由于省级的每年基建数据最早只能追溯到 2003 年，若以盘存的方式来测算，则 2003 年的初始值对于结果的影响太大，且2003 年的初始值很难确定。因此我们使用学者金戈（ 中国基础设施资本存量估算 ，经济研究，2012 年第 4 期）的估算方法，即使用 2020 年各省市的基建投资规模作为权重将全国资本存量进行分配。 西部超前或西部超前或阶段性阶段性过剩，华过剩，华东东华南地区仍有空间。华南地区仍有空间。从各省市基建存量人均数据上看，江苏、浙江、福建、天津等东部沿海地区较为发达，东北、华北、华南等地区低于全国水平。考虑到北京、广东及长三角

199、等区域经济发展情况较好，人口较多，当前人均基建存量可能偏低。而西部地区，特别是西南地区人均存量高于全国平均，预计与西部地区人-10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060801001201401601953年1955年1957年1959年1961年1963年1965年1967年1969年1971年1973年1975年1977年1979年1981年1983年1985年1987年1989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年基础设施资本存量(万亿元，2021年不

200、变价)同比增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200004000060000800001000001200001957年1959年1961年1963年1965年1967年1969年1971年1973年1975年1977年1979年1981年1983年1985年1987年1989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年2011年2013年2015年2017年2019年2021年人均基础设施资本存量(元，2021年不变价)同比增速P.55 口稀少、且西部大开发推动下基建投资较为超前有关。华北、华南地区整体人均基建存量落后

201、于全国平均水平，未来基础设施建设仍有空间。 图表 82：分省市基建资本存量测算结果 地区地区 2021 年基年基建存量建存量 人均基建存人均基建存量量 单位面积基建存量单位面积基建存量 地区地区 2021 年基年基建存量建存量 人均基建存人均基建存量量 单位面积基建存量单位面积基建存量 亿元 元/人 万元/平方公里 亿元 元/人 万元/平方公里 华北华北 151723 89600 972 华南及中部华南及中部 377398 92097 3712 北京 16410 74955 9999 河南 101058 101704 6051 天津 17446 125820 14637 湖北 61222 10

202、6007 3291 河北 80928 108468 4312 湖南 60037 90356 2839 山西 18025 51624 1150 广东 97225 77155 5413 内蒙古 18914 78646 159 广西 51470 102679 2169 东北东北 51766 52546 656 海南 6387 63354 1807 辽宁 9419 22115 640 西南西南 263460 128424 1127 吉林 22240 92386 1176 四川 98410 117610 2025 黑龙江 20106 63127 444 重庆 50586 157813 6141 华东华东

203、 415159 98017 5184 贵州 40333 104592 2290 上海 14508 58334 22887 云南 66591 141055 1708 江苏 71736 84646 6958 西藏 7541 206704 63 浙江 85011 131478 8160 西北西北 122678 118498 405 安徽 61626 100981 4431 陕西 66144 167330 3217 福建 53468 128714 4337 甘肃 15132 60479 358 江西 40084 88704 2401 青海 9684 163470 139 山东 88727 87392

204、5619 宁夏 5284 73362 796 全国全国 1382185 97904 1435 新疆 26434 102251 161 资料来源：Wind，国盛证券研究所 3.2. 中国政府债务率是否还有空间中国政府债务率是否还有空间 3.2.1. 中国总债务水平在国际上处于中等偏上中国总债务水平在国际上处于中等偏上 根据 BIS 统计数据， 中国非金融部门总债务率 （债务与 GDP 的比值） 自 1999 年的 128%上升至 2021 年的 264%。2017 年以前，上升速度最快年份为 2009 年，较 2008 年上升22.5 个 pct， 主要因四万亿刺激政策的推出。 2012-201

205、6 年整体债务率也保持较快上升。自 2017 年起，由于去杠杆政策的推进，中国非金融部门总债务率上升速度明显放缓，2018 年较 2017 年下滑 1.9 个 pct。2020 年为对冲新冠疫情影响，总债务率大幅上升 24个 pct，2021 年疫情得到较好控制，债务率也小幅回落。 P.56 图表 83：中国非金融部门总债务率 资料来源：BIS，国盛证券研究所 国际对比，中国的国际对比，中国的非非金融部门总债务率排在中等偏上水平。金融部门总债务率排在中等偏上水平。与国际对比来看，中国在公布数据的 48 个国家（地区）来看，非金融部门整体债务率排在第 14 位，处于中等偏上的水平。比中国债务率高

206、的主要经济体有日本、法国、加拿大等，与美国、G20、欧元区整体等主要经济体接近。 图表 84：2020 年中国非金融部门杠杆率国际对比（单位：%） 资料来源：BIS，国盛证券研究所 中国非金融企业部门中国非金融企业部门债务债务率高率高，居民债务率上升速度较快居民债务率上升速度较快，仅仅政府部门具备提高债务率政府部门具备提高债务率空间。空间。 根据 BIS 数据， 将中国非金融部门拆分来看， 2020 年中国企业杠杆率高达 160.8%，处于 48 个公布数据地区国家的第 7 名，排在中国之前的主要是卢森堡、爱尔兰、新加坡等规模较小经济体。 由于部分城投债务被统计在企业部门中 （实际属于政府部门

207、债务） ，因此中国的企业部门债务可能存在一些高估，但即使扣除城投的影响，该数据可能也处于世界较高水平。中国居民部门债务率 2020 年为 61.8%，处于 48 个公布数据地区国家的第 27 名，处在中等水平，但自 2008 年后，中国居民部门债务率持续快速增长，如果以 2008-2020 年债务率的变化来看，中国居民部门杠杆率上升幅度达到全球第一。居民部门债务率的快速上升短期内透支了一定空间，同时考虑到中国居民人均收入仍处于较低水平，短期内继续加杠杆空间有限。中国政府债务率 2020 年为 67.3%，排在 46 个国家地区第 27 名，处于较低水平，相较而言是结构性加杠杆最合适的部门。 0

208、501001502002503001997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021非金融部门总债务率（%）050100150200250300350400450日本法国加拿大发达经济体中国美国韩国G20所有报告国欧元区英国澳大利亚新兴市场马来西亚德国巴西印度南非俄罗斯印尼P.57 图表 85：部分国家地区债务率分部门对比（单位：%） 国家或地区国家或地区 非金融部门非金融部门 居民居民 企业企业

209、政府政府 中国 289.9 61.8 160.8 67.3 新兴市场 241.4 54.2 120.8 66.4 所有报告国 282.2 70.7 110.4 101.1 发达经济体 307.8 81.1 103.7 123.0 澳大利亚 248.0 123.0 71.6 53.4 巴西 188.4 36.8 53.8 97.8 加拿大 351.0 112.8 131.7 106.5 德国 200.7 57.8 74.0 68.9 法国 354.5 68.8 170.6 115.1 G20 283.2 69.6 109.2 104.4 英国 270.8 90.0 78.6 102.2 印尼 8

210、3.4 17.8 26.4 39.2 印度 181.3 37.7 57.5 86.1 日本 409.3 66.7 115.8 226.8 韩国 285.2 103.4 110.3 71.5 马来西亚 212.0 76.4 73.5 62.1 俄罗斯 130.1 22.0 87.7 20.4 美国 287.8 80.0 84.8 123.0 欧元区 272.6 62.1 113.1 97.4 南非 144.7 36.8 36.9 71.0 资料来源：BIS，国盛证券研究所 3.2.2. 政府债务水平整体偏低，仍有加杠杆空间政府债务水平整体偏低，仍有加杠杆空间 中央政府债务率近年来维持平稳中央政府

211、债务率近年来维持平稳。中国政府的显性债务主要分为两部分，一部分是以国债形式存在的中央政府债务，一部分是主要以地方政府债券形式存在的地方政府债务。2021 年，中央政府债务总规模达到 23.27 万亿，较 2020 年增长 11%，占 GDP 的比例为 20.3%。自 2014 年以来，中央政府债务率基本平稳，保持小幅上升趋势。 图表 86：中央政府债务占 GDP 比例 资料来源：Wind，国盛证券研究所 14.9%15.5%16.1%16.2%16.3%17.0%20.6%20.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2014201520162017201820192020

212、2021中央政府债务占GDP比重P.58 地方政府债务率也基本维持稳定，总体显性政府债务率处于较低水平。地方政府债务率也基本维持稳定，总体显性政府债务率处于较低水平。目前，官方统计的地方政府债务包括 2015 年后发行的政府债券，及之前年份存在的得到政府确认的非债券形式的债务。2021 年末地方政府债务限额约为 33 万亿，占 GDP 比重为 29.1%，目前实际余额控制在限额之下，近两年受疫情冲击影响，债务率有所上行。考虑中央政府债务后，2021 年显性的政府债务总和约为 57 万亿，占 GDP 比例约为 49%，处于合理可控的较低水平。 图表 87：地方政府债务占 GDP 的比 图表 88

213、：政府显性债务占 GDP 比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 考虑隐性负债，中国政府杠杆率处于中等偏上考虑隐性负债，中国政府杠杆率处于中等偏上，低于所有报告国的整体水平，低于所有报告国的整体水平。由于地方政府隐性负债大部分来自于城投平台， 因此我们使用城投平台债务来估算隐性债务规模。根据 Wind 城投债券分类，2021 年底发债主体有息债务规模合计为 50.8 万亿，我们假设这些债务均为政府需要承担的隐性债务（实际部分城投债务并不属于政府偿还范围） ，则隐性债务占 GDP 的比例为 44.4%。 前文计算 2021 年政府显性债务率为 49%， 两者合

214、计政府总债务占 GDP 比例为 93.4%。该数据在 BIS 公布数据的国家地区处于中等偏上的水平，低于所有报告国的整体水平。其中高于中国的主要经济体有日本（227%） 、美国（123%） 、英国（102%） 、法国（115%）等发达国家地区。 图表 89：国际政府杠杆率比较（%） 资料来源：BIS，Wind，国盛证券研究所 23.2%23.1%22.8%23.3%24.4%28.4%29.1%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2015201620172018201920202021地方政府债务占GDP比重38.7%39.1%38.8%39.1%41.4%49.0%4

215、9.4%20%25%30%35%40%45%50%55%2015201620172018201920202021政府显性债务占GDP比重050100150200250日本发达经济体美国法国加拿大G20英国所有报告国巴西欧元区中国（考虑隐债）印度韩国南非德国中国（BIS）新兴市场马来西亚澳大利亚印尼俄罗斯P.59 如果将杠杆率计算的分母换成总资产，那么如果将杠杆率计算的分母换成总资产，那么中国政府的杠杆率将会明显下降，无需对杠中国政府的杠杆率将会明显下降，无需对杠杆率的问题过度担忧。杆率的问题过度担忧。由于中国政府拥有大量国有企业、矿产、土地等优质资产，整体规模庞大，因此如果以国有资产规模来看，

216、预计将超越全球绝大多数国家和地区。当前杠杆率计算公式为债务除以 GDP，如果将分母替换为资产，则中国政府杠杆率预计将大幅下降，也会显著低于其他大多数国家和地区。从这个角度上来看，无需对政府杠杆率有过多担忧，未来政府仍具备一定加杠杆空间。 3.3. 未来基建融资模式未来基建融资模式如何变化如何变化 3.3.1. 从债务驱动到加快从债务驱动到加快存量资产变现存量资产变现 加快盘活存量资产， 对降低地方政府债务、 扩大有效投资意义重大。加快盘活存量资产， 对降低地方政府债务、 扩大有效投资意义重大。 经过多年投资建设，我国在基础设施等领域形成了一大批存量资产，但由于基础设施资产回收周期长，资金长期沉

217、淀使用效率较低，持有资产的地方政府及企业积累了较大的债务压力。因此通过积极盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，具有重要意义，具体来看对于地方政府可以补充基建资金来源，降低政府债务风险，在稳增长背景下进一步扩大有效投资；对于建筑企业来说可以提高资金使用效率、提升 ROE、优化商业模式及资产负债表，增强业务的可持续性。 基建基建 REITs 可可补充基建资金，形成良性投资循环。补充基建资金，形成良性投资循环。基建 REITs 是盘活存量资产利器，试点文件自 2020 年提出后至今已经发展两年时间，已有 12 个项目发行成功。2022 年 1月 29 日发改委官微披露，2021 年底我国

218、 11 个基建 REITs 共发售基金 364 亿元，其中“用于新增投资的净回收资金约 160 亿元，可带动新项目总投资超过 1900 亿元，对盘活存量资产、 形成投资良性循环产生了良好示范效应” 。 预计随着未来基建投融资模式变革， 基建 REITs 有望成为重要融资渠道之一， 从试点逐步走向成熟， 规模有望显著放量。 图表 90：各基建 REITs 盘活资金规模测算（亿元） 名称名称 发行规发行规模模 底层资产账底层资产账面价值面价值 基金和专项计划基金和专项计划预留费用预留费用 未偿银行未偿银行负债负债 拟保留银行拟保留银行负债负债 转让对转让对价价 认购认购REITs份份额额 认购认购

219、REITs支支付付 盘活资盘活资金金 平安广州广河 91.14 54.33 0.041 36.26 10.00 64.84 51% 46.48 18.36 浙商沪杭甬 43.60 27.03 0.040 5.00 5.00 43.56 59% 25.70 17.86 华夏越秀高速 21.30 10.42 0.015 3.50 3.50 21.29 30% 6.39 14.90 中航首钢绿能 13.38 11.15 0.320 0.00 0.00 13.06 40% 5.35 7.71 富国首创水务 18.50 6.78 0.385 0.00 0.00 18.12 51% 9.44 8.68 博

220、时蛇口产园 20.79 4.39 0.068 0.00 0.00 20.72 32% 6.65 14.07 华安张江光大 14.95 2.40 0.033 7.52 0.00 7.40 20% 2.99 4.41 东吴苏园产业 34.92 18.47 0.010 0.00 0.00 34.91 30% 10.48 24.43 建信中关村 28.80 11.90 0.037 20.03 0.00 8.73 33% 9.60 -0.87 红土盐田港 18.40 9.77 0.021 0.00 0.00 18.38 20% 3.68 14.70 中金普洛斯 58.35 19.23 0.325 2.7

221、0 0.00 55.32 20% 11.67 43.65 合计合计 364.13 167.89 资料来源：各 REITs 基金招募说明书，国盛证券研究所 3.3.2. 更注重更注重项目综合性收益项目综合性收益，更加市场化更加市场化 城镇化进入中后期，经济增长放缓，基建投资债务驱动模式难以持续。城镇化进入中后期，经济增长放缓，基建投资债务驱动模式难以持续。过去十多年，中国经济持续高速增长，城镇化大潮也驱动了各地基础设施的旺盛需求，基建投资的回报较高。因此只要经济增长的速度高于债务的成本，那么进行大规模举债投资基建对于地方经济就是有效的“强心剂” ，可以促进经济实现跨越式增长。但随着经济增速放缓，

222、城镇化进入中后期，基建投资的回报下降，部分项目甚至会低于融资成本，依靠债务驱动的发展模式就难以为继。同时近几年，中央对于地方政府隐性债务监管严格，地方政府P.60 举债融资渠道受限，亟需转变经济发展的思路。 基建投资未来会基建投资未来会更加注重更加注重项目项目综合性综合性效益效益。由于地方政府债务融资受限，因此未来会更倾向于投资综合收益较高的项目，将政府债务转换为项目本身的债务。中央财经委第十一次会议也指出： “要注重效益，既要算经济账，又要算综合账，提高基础设施全生命周期综合效益。 ” 因此这里的综合性收益并不仅是项目本身的简单收益， 而是综合考虑基建项目外部性所带来的综合性收益，如基建项目

223、带来的土地升值、产业发展、地区平衡等外部性效应。因此预计未来基建项目的收益模式会更加灵活，可能会更多采取将土地、商业、产业等营利性项目与配套公益性项目打包的方式来进行开发，增强项目本身的收益平衡性，提高项目融资的可获得性，加快基建的发展。未来地方政府及金融机构会更偏向于以下几类项目： 1） 投资效率本身较高的基建项目， 比如新基建、 新型电力系统等。2）通过与土地、产业等联动的片区开发、园区开发等项目。3）与土地及商业开发联动的具备较好回报的城市更新类项目。4）政策大力支持、融资有保障的乡村振兴、县域基础设施等项目。这类项目具备较强的社会效益。 图表 91：项目综合性益率较高的基建投资方向举例

224、 资料来源：中央财经委第十一次会议，国盛证券研究所 基建的基建的实施方式及实施方式及融资模式会更加市场化。融资模式会更加市场化。基建投资主要由政府主导实施，国企垄断经营，市场化程度较低，部分项目进入运营后效率低下，需要政府不断输血，成为地方政府财政负担。金融机构对于基建项目的融资也主要依靠与当地政府信用绑定，并不注重分析项目盈利，变相鼓励了政府持续借助负债来推动无效投资。在当前经济增速放缓，严控政府隐性债务的背景下，未来基建的实施方式将会更加市场化，政府预计会拿出更多基建及公共服务领域进行试点改革，通过扩大市场机制的实施范围，引入社会资本投资、经营，提升基建项目运行效率，同时完善定价机制及监管

225、，组合更多土地、商业等回报较高的项目丰富收入来源，稳定项目盈利预期，最终提高基建回报率，吸引更多社会资本进入基建投资领域。可以预期未来基建融资的来源将更加多元，除了传统的财政资金、城投平台，其他各类企业、金融机构等也会通过分析基建项目本身的盈利情况，依托市场化参与基建融资。 3.4. 未来基建投资的潜在增速有多高未来基建投资的潜在增速有多高 基建增速基建增速整体整体高于高于 GDP 增速增速，2004-2017 年年占占 GDP 的比例不断上升的比例不断上升。自 2004 年到2017 年，除 2007、2011 等少数年份外，基建投资增速均长期高于 GDP 名义增速。特别在 2014-201

226、7 年，中国 GDP 增速下台阶的过程中，基建投资仍稳定在 15%以上的高增速，因此占当年 GDP 的比重也不断上升。2012-2017 年，基建投资占当年 GDP 的比未来综合收益较高的投资方向自身投资效率较高的项目新基建、新型电力系统等与土地、产业联动的项目片区开发、园区开发、城市更新等政策大力支持的项目乡村振兴等P.61 重由 14%快速上升至 21%。 图表 92：基建与 GDP 名义增速（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 93：基建投资占名义 GDP 的比例 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2014 年基建投资效率开始恶化年基建投资效率开始恶化， 占占 GDP 比例

227、很难长期维持比例很难长期维持， 可能会逐步向均值回归可能会逐步向均值回归。根据历史数据，在 2014 年以前，除 2009 年、2010 年四万亿助推基建投资占 GDP 比例显著上升外，其余年份基建与 GDP 的比例平均在 12%左右，这可能是一个保持基建投资效率比较合适的比例。 而 2014-2017 年基建投资的效率可能偏低。 2017 年基建占 GDP的比例上升至 20%以上，预计很难长期维持在这一水平，未来可能向均值 12%逐步回归。2018 年起基建进入低增长时期，基建投资占 GDP 比例持续回落，2021 年已经下降至 16.5%。后续基建投资的增速取决于该比例回落的速度，如果回落

228、速度过快，基建投资甚至短期可能出现负增长。如果通过政策的平滑，该比例向均值回归的时间拉长，那么基建投资仍有可能保持长期稳定，但增速可能低于 GDP 的名义增速。 预计预计 2021-2025 年年基建投资复合增速约基建投资复合增速约 5.5%， “十五十五五五”期间约期间约 4%。根据 2035 年GDP 较 2020 年翻一番的目标，2020-2035 年 GDP 复合实际增速要超过 4.8%。据此我们假设 2021-2025 年 GDP 名义复合增速为 7%，2025-2030 年复合增速为 6.5%，2030-2035 年复合增速为 6%。我们假设 2035 年前后基建投资占名义 GDP

229、 的比例逐步回归到 12%左右的水平，预计 2021-2025 年基建投资复合增速为 5.5%，明显高于近三年增速；2026-2030 年复合增速为 4%；2031-2035 年复合增速为 3%，到 2035 年基建0510152025303540452004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年基建增速GDP名义增速0%5%10%15%20%25%2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年20

230、14年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年基建投资占名义GDP比例基建投资占名义GDP比例P.62 投资与 GDP 的比例降至 12%左右。 图表 94：未来基建投资增速预测 资料来源：Wind，国盛证券研究所 从国际经验看，行业总量到达顶峰后未来会经历下行。从国际经验看，行业总量到达顶峰后未来会经历下行。参考日本的例子：1990 年建筑行业投资达到峰值，在高位维持 6 年后，自 1996 年持续下降，到 2010 年触底回升，目前的建筑投资水平大约为巅峰时期（1990 年）的 59%，已在这一水平稳定下来。预计未来中国的建筑投资总量也会在经历高峰之后回落到一

231、个稳定水平，这个水平对应了城市更新和可持续发展所需要的建筑投资量。考虑到中国更广阔的地理空间与人口基数，预计投资持续增长时间与在顶峰停留时间都会长于日本。 图表 95：日本建筑业投资情况（亿日元） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%0500001000001500002000002500003000003500002020A2022E2024E2026E2028E2030E2032E2034E基建投资（亿元）增速占名义GDP比例P.63 4. 投资建议投资建议 投资建议：

232、投资建议：把握当前中央全面加强基建的重大历史机遇，三大方向筛选核心标的：1）老基建提质：城市更新领域重点推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建等大型央企；地下管网重点推荐供热管网龙头瑞纳智能瑞纳智能，关注综合管廊技术领先的中国中冶中国中冶；冷链物流关注中粮工科中粮工科；智慧交通方向重点推荐华设集团华设集团。2）新基建加量：新型电力系统方向重点推荐综合央企龙头中国电建、 中国能建、 中国核建中国电建、 中国能建、 中国核建； 企业微电网龙头安科瑞安科瑞、民营配网 EPCO 龙头苏文电能苏文电能。3）国家安全基建国家安全基建：水利防洪重点关注中国电建、中国

233、能中国电建、中国能建、粤水电、安徽建工建、粤水电、安徽建工等；减隔震方向推荐天铁股份天铁股份，关注震安科技震安科技；粮食安全工程关注中粮工科中粮工科。 图表 96：重点公司估值表 股票简称股票简称 股价股价 EPS PE PB 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 中国建筑 5.48 1.23 1.34 1.47 1.62 4.5 4.1 3.7 3.4 0.66 中国中铁 6.32 1.12 1.26 1.41 1.58 5.7 5.0 4.5 4.0 0.66 中国铁建 7.87 1.82 2.03 2.27 2.52 4.3 3.

234、9 3.5 3.1 0.51 中国交建 9.24 1.11 1.31 1.49 1.67 8.3 7.1 6.2 5.5 0.65 瑞纳智能 59.59 2.33 3.18 4.32 5.84 25.6 18.8 13.8 10.2 3.03 中国中冶 3.57 0.40 0.47 0.54 0.63 8.8 7.5 6.6 5.7 0.86 中国化学 10.22 0.76 0.99 1.33 1.54 13.5 10.3 7.7 6.6 1.27 中粮工科 17.51 0.32 0.53 0.79 1.12 55.5 33.1 22.1 15.6 4.98 华设集团 9.41 0.90 1.

235、04 1.20 1.37 10.4 9.0 7.8 6.9 1.69 中国电建 7.90 0.56 0.70 0.81 0.94 14.0 11.3 9.8 8.4 1.29 中国能建 2.43 0.16 0.20 0.23 0.26 15.6 12.2 10.5 9.3 1.18 中国核建 8.81 0.58 0.70 0.82 0.96 15.2 12.6 10.7 9.1 1.76 安科瑞 24.23 0.79 1.07 1.45 1.94 30.6 22.6 16.7 12.5 5.34 苏文电能 47.15 2.15 2.86 3.78 4.99 22.0 16.5 12.5 9.5

236、 4.42 粤水电 8.71 0.27 0.32 0.38 0.48 31.9 27.1 22.9 18.0 2.94 安徽建工 7.18 0.64 0.79 0.95 1.13 11.3 9.1 7.6 6.3 1.56 天铁股份 16.76 0.48 0.76 1.13 1.66 35.1 22.0 14.9 10.1 3.97 震安科技 61.14 0.36 1.14 2.17 3.53 169.6 53.5 28.1 17.3 12.24 资料来源：Wind，国盛证券研究所，股价为 2022 年 6 月 10 日收盘价，中国中冶、中国电建、中国核建、中粮工科、粤水电、安徽建工、震安科技

237、 EPS数据使用 Wind 一致预期数据 5. 重点标的评述重点标的评述 5.1.瑞纳智能瑞纳智能：政策力推城镇管网改造，热网节能龙头加速成长政策力推城镇管网改造，热网节能龙头加速成长 一站式供热节能服务专家，核心受益智慧供热行业一站式供热节能服务专家，核心受益智慧供热行业发展发展。公司主要从事供热节能产品研发与生产、供热节能方案设计与实施，是集“产品+方案+服务”为一体的智慧供热整体解决方案提供商，目前全国 10 大供热公司已有 6 家是公司客户，行业地位突出、客户资源丰富。公司超声波热量表、智能换热机组等核心硬件壁垒较高，软件控制平台性能优异，系统产品可为热力公司降低热耗和碳排放 10%-

238、30%，降低电耗 30%-60%，经济P.64 效益突出，软硬件实力领先同业。双碳发展目标下，供热节能政策力度中长期有望持续加码，同时短期国内在能耗双控要求下热电厂、锅炉房等热源投资趋于收缩，难以匹配持续增长的供热面积，供需面临失衡，因此智慧供热行业有望步入黄金发展阶段。我们测算国内智慧供热存量改造市场空间达千亿，当前行业渗透率仍低，在节能降耗大趋势下有望加速成长，公司作为行业龙头核心受益。 政策推动行业需求旺盛，持续承接大单全年快速增长可期。政策推动行业需求旺盛，持续承接大单全年快速增长可期。今年 2 月份发改委、国家能源局联合外发关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见 ，强调“在

239、具备条件的地区推进供热计量改革和供热设施智能化建设” 。 在政策积极推动下， 今年以来公司签单情况较为优异， 1-4 月陆续承接了规模达 2.47 亿元的枣庄市热力总公司市中区 AI智能供热项目 （该项目同时也是公司智慧供热产品的重要落地项目） ， 以及预中标邹平城区供热提升改造项目，规模达 6800 万元，两项目合计 3.15 亿元，订单体量较去年同期增长约 6 倍，占公司去年营收的 59%。当前公司在手订单充裕（Q1 由于预收客户合同款增多，合同负债达 9100 万，同增 46%） ，且当前还未到公司每年集中招投标期，年内仍有充裕时间去承接和实施更多订单，全年订单、盈利快速增长可期。 公司

240、公司未来成长动力充足：未来成长动力充足：1）区域开拓：山东省是国内供热需求最大省份，仅国有热力公司就超过 120 家，公司只覆盖约 20 家，省内市场仍有较大开拓空间；同时公司省外业务占比逐步提升，新疆、山西、天津、北京、陕西、河南市场基本打开，未来成果有望不断显现。2）新产品：公司正积极开展 AI 算法在供热领域的应用探索，AI 算法结合公司产品方案已开始在试点投入使用，未来新产品开拓可期。3）产能扩张：公司拟将IPO 募集资金中约 2.5 亿元投入至智能供热设备生产基地建设项目，达产后将形成年产600 套智能模块化换热机组和 2 万套智能水力平衡装置产品的生产能力，有望显著增强公司产能实力

241、，打开长期成长空间。 投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 2.3/3.2/4.3 亿元，同比增长 37%/36%/35%，当前股价对应 PE 分别为 19/14/10 倍，维持“买入”评级。 风险提示：政策推动不及预期风险，技术开发风险，新业务和新市场开拓不及预期风险风险提示：政策推动不及预期风险，技术开发风险，新业务和新市场开拓不及预期风险等。等。 5.2.安科瑞安科瑞：配用电侧能源配用电侧能源 IT 核心标的，盈利环比加速恢复核心标的，盈利环比加速恢复 企业能效管理系统集成领军者，双碳趋势下有望迎加速成长期。企业能效管理系统集成领军者，双碳趋势下有望

242、迎加速成长期。公司为国内企业能效管理系统集成领军者，当前已打造丰富能效管理软硬件产品矩阵，可提供“云-边-端”一站式服务，用户侧需求一体化解决能力突出。3060 双碳发展目标下，监管对企业节能降耗要求持续提升，同时加快推动电价市场化改革，让电力回归商品属性，电价上涨致企业能耗精细化管控动力提升，带动能效管理市场发展。经我们测算，我国 10KV 及以上供电电压等级的工商业用户超 200 万户， 若其中 50%升级使用能效管理系统，则对应软硬件市场空间可达 2000 亿元，后续随行业渗透率提升，公司有望迎来加速成长期。 积压需求释放积压需求释放+疫后赶工，盈利环比加速恢复。疫后赶工，盈利环比加速恢

243、复。公司产能和业务区域主要位于长三角，Q1 受疫情影响，物流不畅，公司原材料接收、产品发货明显受阻，收入确认放缓（Q1营收/业绩分别同增 3.4%/2.3%） 。但从需求端看，配用电侧投资核心需求仍然旺盛，预计 6 月随疫情形势好转， 行业前期积压需求有望加速释放， 叠加公司进入疫后赶工阶段，公司盈利环比有望加速恢复，带动公司估值加速修复。 微电网业务加速布局，有望持续微电网业务加速布局，有望持续受益受益配用电侧能源互联网配用电侧能源互联网。当前以新能源为主体的新型电力系统加快建设，电网投资持续向配用电侧倾斜，能源互联网可提升配用电侧能源传输与转换、储存与使用的效率，并解决分布式新能源消纳带来

244、的电力稳定性等问题，配用电侧智能化、信息化有望迎来加速发展期。今年年初公司已顺利组建安科瑞微电网研P.65 究院，推出“源网荷储充”微电网管理平台，重点解决分布式新能源、户侧储能在工商企业落地过程中面临的信息孤岛、使用困难、资源浪费、缺少互动等问题。随公司微电网业务顺利推进， 相关产品实力不断增强， 未来有望持续受益配用电侧能源互联网发展。 投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年分别实现归母净利润 2.3/3.1/4.2 亿元，同比增长 35%/35%/34%，当前股价对应 PE 分别为 23/17/12 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情冲击超预期风险，新市场开拓不及预

245、期风险风险提示：疫情冲击超预期风险，新市场开拓不及预期风险，应收款坏账风险应收款坏账风险等。等。 5.3.苏文电能苏文电能：配网迈入景气周期，配网迈入景气周期，EPCO 龙头东风将至龙头东风将至 配网投资空间广阔，新能源带来全新增量。配网投资空间广阔，新能源带来全新增量。我国配电网每年投资规模超 3000 亿元，年复合增速约 10%，快于电网整体增速，驱动力主要源于 1）每年庞大的基建、房建、制造业等固定资产投资带来稳定的配网建设需求；2）终端电气化促进配网持续扩容；3）配网设备更新改造升级需求。十四五期间国网/南网均将配网列为重点投资领域，分别占其电网投资总额 60%/48%，配网有望保持高

246、景气发展。结构上看，2015 年电力体制改革以来配网市场化程度不断提升， 民企凭借灵活机制、 差异化服务， 持续享受改革红利，市占率持续提升。近期发改委与能源局发布关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案 ， 强调到 2025 年公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到 50%发展目标， 光储领域建设需求有望加速释放，为配网功能增加、升级扩网带来更广阔市场需求，公司作为民营配网 EPCO 龙头有望核心受益。 新能源、电力设备业务持续加码，打造成长新引擎。新能源、电力设备业务持续加码，打造成长新引擎。新能源方面，公司已投资设立全资子公司“江苏光明顶新能源科技有限公司”，主要开展光伏发电生产项目的投

247、资、开发、建设、 经营管理等业务， 同时与光伏制造企业晶科科技战略合作， 新能源业务持续加码。电力设备方面，去年底公司与洛凯股份成立合资公司，布局配电开关控制设备领域，近期公司拟定增 14 亿元，再度加码设备制造产能建设。该生产基地建设期 3 年，评估达产后可实现营收 14.8 亿元/年（是公司 2021 年电力设备供应业务营收的 4.5 倍） ，IRR达 17.6%，含建设期的静态回收期 6.6 年。生产基地投产有望显著提升公司电力设备供应业务能力，并强化 EPCO 业务规模成本优势，打造成长新引擎。 中长期工中长期工商业电价趋于上涨，智能运维成长动能充足。商业电价趋于上涨，智能运维成长动能

248、充足。双碳趋势下，中长期工商业电价上涨动力增强，公司打造的“富兰克林”智能用电服务平台融合公司多年电力行业、以及工商企业能源管理需求及经验数据，可帮助客户提升用电可靠性、降低用电成本、促进节能减排，去年实现营收约 0.8-0.9 亿元，同增约 40%。智能运维是公司业务产业链价值的进一步延伸，毛利率较高（约 55%） ，未来也有望持续开拓第三方电力运维客户，持续提升公司利润率和盈利稳定性。 Q1 订单翻倍增长，疫后赶工驱动盈利快速放量。订单翻倍增长，疫后赶工驱动盈利快速放量。2022Q1 公司新签订单 6.5 亿元，同比大幅增长 101%，其中分业务看，设计咨询服务/电力设备/电力工程服务及智

249、能化分别新签 0.3/0.8/5.4 亿元，同增 75%/34%/120%，各项业务签单均增长较快。分区域看，江苏省内/省外分别新签 4.6/1.9 亿元，同增 71%/29%，省外订单占比大幅提升，显示省外业务开拓较为顺利。分客户类型看，工商业/地产/政府及公共事业分别新签3.3/2.1/1.2 亿元，占比 50%/32%/18%。公司主要业务在长三角地区，受疫情影响 Q1项目施工受阻，收入确认放缓、业绩下滑，近期随着长三角复工复产加快，公司有望加速赶工，驱动在手丰富订单向收入利润转化，驱动下半年盈利显著放量。 投资建议：投资建议：我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 4.0

250、/5.3/7.0 亿元，同增33%/32%/32%，EPS 分别为 2.86/3.78/4.99 元，2021-2024 年 CAGR 为 32%，当前股价对应 PE 为 16/12/9 倍；以最新股价 8 折测算定增后 EPS 分别为 2.26/2.99/3.94 元，对应 PE 为 20/16/12 倍，维持“买入”评级。 P.66 风险提示：配网行业竞争加剧风险，光储政策落地不及预期风险，核心人才流失风险，风险提示：配网行业竞争加剧风险，光储政策落地不及预期风险，核心人才流失风险，区域市场开拓风险，新业务开拓区域市场开拓风险，新业务开拓风险等。风险等。 5.4.华设集团华设集团：民营基建

251、设计龙头民营基建设计龙头，新业务转型成效持续凸显新业务转型成效持续凸显 基建设计龙头基建设计龙头企业企业，积极积极打造打造智能数字化综合平台智能数字化综合平台。公司为交通与城市基础设施全方位综合服务企业，深耕交通设计规划领域多年，可提供从战略规划、勘察设计，到工程总承包和运营管理的项目全生命周期业务，覆盖领域包括城乡规划、公路、水运、航空、铁路与城市轨道、市政等，是国内唯一一家具备公、铁、水、空综合设计能力的工程设计咨询企业。年初以来基建稳增长政策持续加码，设计作为基建产业链最前端，订单信息量明显增加，公司作为基建设计龙头企业，新签订单快速增长（Q1 新承接合同额同增36%） ，预计年内有望保

252、持较快增势。目前公司定位为“规划设计为入口的创新技术平台公司” ，后续拟积极推进“数字化” “平台化” “产业化”发展，大力推动新专业、新产品线、新商业模式发展，持续打造新成长驱动力。 智慧化、数字化、工业化等新业务加速开拓，转型成效不断凸显。智慧化、数字化、工业化等新业务加速开拓，转型成效不断凸显。近年来公司持续推动转型升级，在智慧化、数字化等领域取得了项目级或产品级突破，并向产业级发展，其中： 1） 数字化设计： 2021 年公司以 BIM+GIS 技术为先导取得的项目合同额约 2.6 亿元，以 BIM+GIS 系统作为生产平台的项目合同额约 6.7 亿；自主研发的 EICAD 系统已全面

253、实现 SaaS 化，近三年年均营收增速保持 100%。2）工业化建造：华设盐城 MES+数字孪生工厂已建成并实现量产，已为京沪高速改扩建工程、建兴高速、盐城兴创路北延等工程提供桥梁预制构件，累计产出近 7 万方砼，营收达 2 亿元。3）智慧交通：围绕智慧公路、智慧水运、智慧港口、智慧城市等领域已形成一体化解决方案及相关产品，进入推广应用期。4）环保及低碳业务：环保及低碳类业务规模快速扩张，近两年累计承接污水治理类项目近 30 亿元；绿色低碳领域积极推进交通出行低碳化业务，后续将持续拓展零碳设施、低碳材料、碳监测等领域。 联合深圳佑驾成立合资公司，开拓车路协同自动驾驶新赛道。联合深圳佑驾成立合资

254、公司，开拓车路协同自动驾驶新赛道。近期公司公告拟与国内领先的智能驾驶解决方案研发商深圳佑驾合资成立数字交通服务商华佑智行（公司出资3000 万元，持股比例 50%） ，推动由智能汽车、路侧智能设施、云计算相结合的“车-路-云” 智慧交通生态系统发展。 公司近年来通过数字化转型， 已在智慧公路、 智慧城市、智慧停车、智慧公交等领域打造出较强的技术优势，并积累了系列成果；深圳佑驾在环境感知、自动/半自动驾驶的多传感器融合，面向车路协同方向的智能网联汽车车载设备以及 V2X（Vehicle to Everything）自动驾驶网联解决方案等方面具有领先优势。本次合作有望充分发挥双方优势，打造高速公路

255、、城市道路、港口机场、智慧停车等落地应用场景，推动车路协同自动驾驶产业落地，打造公司成长新引擎。 投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 7.1/8.2/9.4 亿元，同比增长15%/15%/14%（2021-2024 年 CAGR 为 15%） ，EPS 分别为 1.04/1.20/1.37 元，当前股价对应 PE 分别为 9.0/7.8/6.9 倍，维持“买入”评级。 风险提示：稳增长政策不及预期风险、疫情冲击超预期风险、应收账款坏账风险、数字风险提示：稳增长政策不及预期风险、疫情冲击超预期风险、应收账款坏账风险、数字化等新业务开拓不及预期风险等。化等新业

256、务开拓不及预期风险等。 5.5.中国建筑中国建筑：核心受益稳增长政策发力核心受益稳增长政策发力， “地产， “地产+施工”业务加速重估施工”业务加速重估 当前内需不足叠加疫情冲击，经济下行压力加大。从去年年底至今系列重要会议持续彰当前内需不足叠加疫情冲击，经济下行压力加大。从去年年底至今系列重要会议持续彰显当前稳增长决心，稳增长必要性，预计后续政策将再加大力，基建及地产行业预期有显当前稳增长决心，稳增长必要性，预计后续政策将再加大力，基建及地产行业预期有望不断改善。公司作为地产开发与基建施工央企龙头核心受益稳增长发力，估值有望迎望不断改善。公司作为地产开发与基建施工央企龙头核心受益稳增长发力，

257、估值有望迎P.67 来强修复动力：来强修复动力： 中海地产龙头优势显著，价值亟待重估。中海地产龙头优势显著，价值亟待重估。公司旗下主要地产平台中海地产长期注重产品口碑与经营可持续发展，盈利能力保持行业一流水平；长期坚持稳健审慎的财务策略，2021 年末资产负债率 58.9%，净借贷比率为 32.3%，加权平均融资成本为 3.55%，各项指标均为行业最低区间；获得国际三大评级机构行业领先信用评级，为中国房地产行业中唯一获得国际 A 评级的企业，资产质量优异。公司在多数企业普遍采用“快周转、高杠杆”的时期仍然坚持稳健、高品质的发展路线，未来竞争优势有望持续扩大。当前房地产行业供给侧改革加速，公司作

258、为央企龙头，未来有望在合规要求下获取更多优质土地资源，或收购经营出现风险的房企项目，加速行业整合，实现市占率的持续提升，价值有望加速重估。假设给予公司施工业务 22PE5X 估值，当前市值隐含中海地产 22PE仅 3.1X， 显著低于其他央企地产 （招商蛇口 PE9.0X、 保利发展 PE6.4X） ， 修复空间巨大。 施工业务基建属性不断增强，业务结构不断优化。施工业务基建属性不断增强，业务结构不断优化。公司历史估值长期明显低于其他基建类施工央企，我们认为主要原因是公司房建收入占比达 60%，市场对其中住宅施工业务的回款风险存在一定担忧。近年来公司持续进行业务结构调整，施工业务基建属性不断增

259、强：1）公司基建订单占比不断提升。2）公司房建业务中产业园区、城市更新、片区开发、医疗、文化、市政等政府类业务近年来大幅增长，纯住宅订单占比已由高峰时的50%下降至 21 年的 32%。随着基建属性的增强，未来公司施工业务的盈利能力有望不断提高， 回款风险有望大幅下降， 经营质量将明显提升， 估值也有望向基建类企业靠拢。公司当前股价对应 22 年 PE 为 4.1X，基建类央企中国交建 22 年 PE 为 7.1X，对比存在较大修复空间。 估值处历史低位， 股息率估值处历史低位， 股息率 4.6%具备一定安全边际。具备一定安全边际。 截止至最新收盘日， 公司 PE （ttm）/PB（lf）分别

260、为 4.3/0.66 倍（历史最低 3.8/0.64 倍） 。2021 年公司拟现金分红约 105亿元，增长 16.5%，分红率为 20.4%，连续三年提升，对应当前股息率为 4.6%，具备一定安全边际。 投资建议：投资建议：我们预测公司 22-24 年归母净利润分别为 561/618/680 亿元，同比增长9%/10%/10%， EPS 分别为 1.34/1.47/1.62 元/股， 当前股价对应 PE 分别为 4.1/3.7/3.4倍，分部估值为 3470 亿元，较当前市值高出 51%，维持“买入”评级。 风险提示：部分房地产企业信用风险冲击、房地产调控风险、项目执行进度不达预期风风险提示

261、：部分房地产企业信用风险冲击、房地产调控风险、项目执行进度不达预期风险、监管政策变化风险。险、监管政策变化风险。 5.6.中国中铁中国中铁：基建龙头基建龙头竞争优势突出，订单业绩增长强劲竞争优势突出，订单业绩增长强劲 基建龙头全产业布局，订单业绩增长强劲。基建龙头全产业布局，订单业绩增长强劲。公司为全球最具实力、最具规模的特大型建设集团之一，业务范围贯穿工程建筑产业价值链各环节，包括工程建造、勘察设计、工业制造、房地产开发、矿产资源开发、物资贸易、金融服务等业务。2022Q1 公司实现营业收入 2665 亿元，同增 12.8%；实现归母净利润 75.9 亿元，同增 17.0%，在去年同期高增基

262、础上（21Q1 业绩 YoY+81%，相对 19Q1 两年复合增速高达 30%）仍实现较快增长，超出预期。2022 年 Q1 新签订单 6057 亿元，同比增长 84.0%，增速创 2014 年以来单季新高。 考核目标彰显信心，激励计划有望增强考核目标彰显信心，激励计划有望增强公司动力。公司动力。去年 11 月公司公告限制性股票激励计划草案，拟授予不超过 2 亿股限制性股票（首次 1.8 亿股，预留 0.2 亿股） ，授予价格为 3.55 元/股，授予对象不超过 732 人，业绩考核目标要求为：1）以 2020 年为基数，2022-2024 年扣非业绩复合增速不低于 12%；2）2022-20

263、24 年扣非加权平均 ROE分别不低于 10.5%/11%/11.5%；3）完成国资委 EVA 考核目标。且业绩增速与 ROE 不低于同行业平均水平或对标企业 75 分位值水平。此次股权激励方案划定了 2020-2024P.68 年复合增速不低于 12%的清晰目标，且 ROE 考核逐年向上，略超我们预期，彰显了公司对未来3年持续稳健增长且ROE不断提升的信心。 同时股权激励计划也有望绑定高管、骨干与股东的利益，进一步激发公司业绩与市值动力。 收购滇中引水收购滇中引水 33.54%股权，股权，加速布局水利水电业务加速布局水利水电业务。2022 年 5 月 12 日公司公告全资子公司中铁开投与云南

264、省国资委、滇中引水建管局、云南信增、云南工投、云南省投及标的公司签署 股权收购协议 ， 拟以110亿元收购云南信增持有的滇中引水公司33.54%的股权。本次交易完成后，公司将合计持有滇中引水公司 53.37%股权，纳入合并报表范围。滇中引水工程为我国 172 项重大水利工程之一，公司此次收购有望：1）加快公司水利水电业务板块发展，打造第二增长曲线；2）增加相关运营类收入，提供稳定现金流及利润；3）为后续云南地区水利业务开拓奠定基础。 龙头市占率持续提升，估值处于历史最低区间。龙头市占率持续提升，估值处于历史最低区间。在近两年疫情反复，地产调控趋严，原材料价格上涨等因素影响下，龙头市占率已经在持

265、续提升。展望未来项目大型化、综合化、EPC 等趋势明显，工业化、绿色化要求提升，公司作为央企龙头在技术、资金、客户等方面优势明显，未来市占率有望加速提升。此外公司旗下矿产资源铜、钴、钼等资源储量丰富，盈利情况良好，2021 年全年公司资源板块净利润为 34 亿元，同比增长约50%，贡献归母利润占比约为 11%，参考其他矿业公司估值，公司资源板块明显低估。公司最新收盘价对应 PE（ttm）5.44 倍，PB（Lf）0.66 倍，均处于历史最低区间。当前经济下行压力加大， 稳增长政策预期发力， 叠加股权激励催化， 公司估值有望迎来修复。 投资建议：投资建议：我们预计 22-24 年公司归母净利润分

266、别为 311/349/392 亿元，分别增长13%/12%/12%，EPS 分别为 1.26/1.41/1.58 元，当前股价对应 PE 分别为 5.0/4.5/4.0倍，目前 PB(lf)为 0.66 倍，处于历史低位，稳增长发力有望促估值修复，维持“买入”评级。 风险提示：稳增长政策力度低于预期，疫情反复风险风险提示：稳增长政策力度低于预期，疫情反复风险，收购整合不达预期风险，收购整合不达预期风险。 5.7.中国交建中国交建：拟分拆设计子公司上市拟分拆设计子公司上市，开拓海上风电打造新成长点，开拓海上风电打造新成长点 我国最大高速公路建设我国最大高速公路建设投资商投资商， 有望充分受益有望

267、充分受益 REITs 加快发行。加快发行。 公司为我国最大的高速公路建设、投资商，截止 21 年底控股投入运营高速公路为 27 条，累计投资金额达 1851亿元，收入 77 亿元，已成功发行华夏中交 REITs，预计短期可发行 REITs 项目 8 个，合计总投资 751 亿元。我们测算华夏中交项目/短期可发行项目/全部公路项目 REITs 后可降低公司资产负债率 0.2/1.8/4.6 个 pct，可盘活资金 9/193/480 亿元，如果按照 20%资本金计算，可带动新项目投资 45/965/2400 亿元。此外依托公司专业的高速公路投资运营能力，在手运营项目价值有望重估，借助 REITs

268、 打造基础设施资产管理平台潜力大。 与风电龙头企业合资成立海上风电公司，有望打造全新成长点。与风电龙头企业合资成立海上风电公司，有望打造全新成长点。近期公司公告附属子公司三航局与关联方中交产投（控股股东中交集团成员）及三峡能源、大唐发电、国华投资、远景能源按照 37%：20%：20%：10%：10%：3%的比例，共同出资约 25 亿元设立海上风电公司。其中，三航局以货币和实物方式共出资 9.25 亿元，持有海上风电公司 37%的股权，中交系合计持有 57%的股份。新成立公司经营范围是海上风电运维与海上风电装备投资。公司凭借丰富的海上作业经验及先进的重型海上装备，在海上风电安装市场占据近 50%

269、的市场份额，龙头地位稳固。下属三航局在海上施工、基础及风机设备检测、后期运维服务等业务领域具备行业领先地位。公司披露“十三五”期间攻克了海上风电机组安装与装备、风电基础施工与装备、海上风电场维护以及风电新材料与耐久性等关键技术。通过与风力发电龙头企业合作成立子公司，可以有效统筹集团内部海上风电相关各项资源，强化产业协同，使公司在海上风电产业发展变化中继续保持战略主动，有望向产业链的前后端延伸，包括整机制造、风电投资、风电运维等，构建P.69 在风电领域全方位发展的产业链优势，有望打造新的成长点。 拟分拆设计子公司上市，拟分拆设计子公司上市，拓宽融资渠道拓宽融资渠道。近期公司公告与祁连山、关联方

270、中国城乡签署重大资产重组意向协议 ，约定中国交建拟将所持公规院、一公院、二公院的 100%股权，中国城乡（控股股东中交集团成员）拟将所持西南院、东北院和能源院的 100%股权一并与祁连山的全部资产及负债进行置换，不足置换部分祁连山将以发行股份的方式向中国交建、中国城乡购买。根据年报披露，中国交建拟注入的公规院、一公院、二公院是我国公路勘察设计龙头企业，2021 年实现净利润分别为 5.3/5.7/5.3 亿元，合计为16.3 亿元。 参考可比公司华设集团估值水平 （21 年 PE9 倍） ， 三家设计公司总体估值 147亿元。如果考虑加上中国城乡拟注入的西南院、东北院和能源院三家公司估值，注入

271、的六家设计公司总作价预计大于 147 亿元。祁连山当前市值 83 亿，与注入资产的差价将以向中国交建、中国城乡增发方式补齐。因此交易完成后，预计中国交建和中国城乡将成为祁连山控股股东，原祁连山旗下水泥资产预计成为中国交建集团下属业务。此次交易对公司及中交集团均具有重要意义：1）在国企改革三年行动方案背景下，本次交易实现子公司分拆上市，提升了集团整体资产证券化率，积极践行了国企改革。2）实现了公路勘察设计、市政设计、能源设计等业务单独上市，提供了更好的融资平台，可以集中资源加快相关业务发展。3）预计可以获取水泥业务，进一步完善集团产业链布局。 投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 212/241/270 亿元，同比增长18%/14%/12%，EPS 分别为 1.31/1.49/1.67 元，当前股价对应 PE 分别为 7.1/6.2/5.5倍，维持“买入”评级。 风险提风险提示：资产置换交易未完成风险，海上风电业务不达预期，示：资产置换交易未完成风险，海上风电业务不达预期，REITs 推进不及预期，推进不及预期，稳增长政策力度低于预期，疫情反复风险。稳增长政策力度低于预期，疫情反复风险。