医疗创新器械~影像行业专题：核心三问窥影像设备技术兴替和投资机会-220624（82页）.pdf

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1、核心三问，窥影像设备技术兴替和投资机会核心三问，窥影像设备技术兴替和投资机会 医疗创新器械医疗创新器械- -影像行业影像行业专题专题 西南证券研究发展中心 2022年6月 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱： 联系人：周章庆 电话：021-68416017 邮箱： 核 心 观 点 前言与三问：影像设备与IVD同为医生的“火眼金睛”，在临床“洞察先疾”上的作用不言而喻。一方面，影像设备作为高端制造的代表领域，长期被海外巨头“GPS”把持，另一方面，国家政策从“产业发展-终端运用-配置监管”等多环节支持国产企业的发展。站在中国制造2025前

2、夕，见证手机、汽车、航空等诸多领域崛起，我们不禁要问“影像赛道是否如是？“本篇报告，重点聚焦影像产业链三大核心问题：1）技术层面，影像设备的技术趋势以及国产龙头的技术水平如何？2）市场层面，行业驱动力以及如何评估影像设备的市场规模潜力？3）海外复盘，战略上的启示以及看国产企业该如何成长？ 技术趋势篇：20162025年是中国影像设备高端突破的关键10年。X射线成像（XR）、X射线计算机断层扫描成像（CT）、超声成像（US）、磁共振成像（MRI）、分子成像（MI）临床上各有运用场景。从技术难点看，主要集中在1）XR领域的探测器；2）CT领域的探测器、高容量CT球管、滑环转速；3）US领域的二维面

3、阵探头、实时三维成像技术；4）MRI领域的磁体模块、射频模块、梯度模块；5）MI领域PET子系统的探测器模块并融合CT/MR的难点。总体上影像设备呈现部件高端化、软件智能化、外观小型化、时间快速化、诊疗精准化、多模态融合的共同趋势。“十三五”期间国产影像龙头企业突破了高端MR、高端彩超、高层CT、MI等产品的制造，但核心部件自主化水平还有待提升。在“十四五”期间，影像设备领域将进一步加大基础攻关和超高端产品升级，待2025年前技术突破，国内影像产业链将在全球占据一席之地。 市场格局篇：千亿赛道的量价模型和国产王者。影像设备是一个大市场，2020年国内市场规模（出厂端）为537亿元，预计2030

4、年市场规模超千亿，主要驱动力来自患者检查需求和医疗检查能力供给的增加。预计2020年DSA、CT、US、MRI、PET-CT的每百万人保有量分别为4.6、21.4、157.1、8.6、0.61台，相比发达国家平均每百万人保有量33、65、600、43、5.8的配置水平，分别为有7、3、4、5、10倍的差距，未来10年有较大提升空间，我们搭建量价模型，根据保有量、设备更新周期、出厂单价以及结构变化假设，测算2030年的CT、US、MRI市场有望超过200亿元，DSA有望超过100亿元，PET-CT有望超过50亿元，其中DSA、MRI、PET-CT未来10年复合增速有望超过10%。从竞争格局角度，

5、鼓励进口替代的政策不断，影像赛道国产化率有望提升，目前DSA、CT、US、MRI、PET-CT的国产化率（量）分别为10%、45%、35%、40%、30%，高端领域国产化率更低，从产品布局，国产中联影、东软、万东的产品较全，从细分领域看国产龙头逐渐形成，如如MR、CT、MI领域的联影医疗，超声领域的迈瑞医疗、DSA领域的万东医疗。 1 核 心 观 点 海外复盘：成长之路启示与估值探究。GE、Philips、Siemens为三家国际影像巨头，2021年影像业务体量分别为130、82.3、121.1亿美元，三家目前各有所长：GE的US、MI，西门子的MRI、CT，飞利浦的IXR，皆属于行业标杆，历

6、经百年沉淀，三家龙头仍在影像领域布局前沿方向。通过复盘比较，我们认为国产企业可以从以下5点探寻成长方向：1）多产品布局影像市场；2）增加并购；3）国内份额提升领先份额；4）国际化出海打开增量市场；5）直销客户通过经常性收入提升客户黏性。而海外巨头目前估值并不高，如何看待国内影像企业的估值呢？参照巨头，以国内龙头企业远期做到100亿美元收入的瓶颈期，如果盈利能力指标不优于国际龙头，那么估值上限在2000亿元左右（3PS左右）。如果能够凭借国内制造业优势，维持60%左右毛利率、25%左右净利率，那么预计国内影像公司的估值中枢会高于进口企业，估值可以看到4000亿元（30PE左右）。 投资建议：从行