波司登-羽绒服领军者品牌再升级-220626（18页）.pdf

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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2022 年 06 月 26 日 波司登波司登（03998.HK） 羽绒服羽绒服领军者领军者，品牌再升级，品牌再升级 战略升级，战略升级，FY2022 稳健增长。稳健增长。1）公司自 2018 年正式开启战略转型并取得卓越成效，首个三年战略期间公司收入/业绩复合增速分别达到 15%/41%。2）FY2022 是公司新三年战略的开局之年，品牌定位从“全球热销的羽绒服专家”升级为“全球领先的羽绒服专家”，收入/业绩分别增长 20%/21%至 162.2/20.6 亿元。未来公司未来公司依旧聚焦主业、主品牌，以品牌升级引

2、领产品、渠道、营销、供应链的全局方向，依旧聚焦主业、主品牌，以品牌升级引领产品、渠道、营销、供应链的全局方向，夯实中长期硬实力：夯实中长期硬实力： 产品升级：延展品类边界，拳头产品上拓品牌力。产品升级：延展品类边界，拳头产品上拓品牌力。1）通过丰富品类，打造多场景羽通过丰富品类，打造多场景羽绒服生态绒服生态，差异化产品助力消费频次提升。据公告，FY2022 波司登天猫会员复购销售占比达 29.2%。2）通过具备代表性的高端产品如登峰系列、风衣羽绒服系列，形通过具备代表性的高端产品如登峰系列、风衣羽绒服系列，形成记忆点并拔高品牌力，成记忆点并拔高品牌力，占领消费者心智。3）过去产品价格带重心明显

3、上移，带动过去产品价格带重心明显上移，带动业务盈利质量提升。业务盈利质量提升。FY2022 波司登品牌线上 1800 元以上产品销售占比提升至46.9%（FY2019 仅 14%），同期公司毛利率再创历史新高达 60.1%。在波司登提质、提价的同时，通过副品牌雪中飞、冰洁构建并完善产品及品牌阶梯。 渠道焕新：与品牌升级共鸣，全渠道高质量增长。渠道焕新：与品牌升级共鸣，全渠道高质量增长。1）线下：高线占比增加、拥抱高线占比增加、拥抱购物中心业态， 开设快闪店助力销售； 低线加盟质量优化、 效率提升。购物中心业态， 开设快闪店助力销售； 低线加盟质量优化、 效率提升。 截至 FY2022财年末羽绒

4、服业务门店合计 3809 家（直营/经销分别 1726/2083 家），其中一二线渠道数量达到 30.1%，较 FY2019 年 24.3%有明显提升。2）线上：当前电商销售占比已高达近 30%。新增抖音、京东线上平台，积极拥抱新零售。电商销售质量有跃升，成为新品发布、品牌建设的重要场景。截至 FY2022 末，波司登品牌天猫旗舰店会员人数约 660 万人、粉丝超过 1690 万人。 营销营销持续持续：大声量、高质量营销，强化消费者大声量、高质量营销，强化消费者认知。认知。1）以消费者感受为中心，频推重量级品牌事件，包括携手国家话剧院首创“戏剧秀场”、联合中国南极科考推出专业保暖系列等，强化专

5、业性强化专业性+时尚性兼具的品牌形象。时尚性兼具的品牌形象。2）FY2022 销售费用率38.1%（FY2018 为 27.6%），我们认为当前品宣等费用投入占比良性、成效显著，中长期有望带来可持续的经济效益。 供应链：效率再度进阶，增强运营稳健性。供应链：效率再度进阶，增强运营稳健性。1）精细化订货管理：直营单店订货，经销商首订比例不超过 40%，依靠拉式补货、小单快反进行灵活补充，降低经营风险，旺季下单周期从 2 周进一步突破为 1 周。 2）营运状态进一步优化，FY2022 存货周转天数 150 天，同比下降 25 天。 投资建议。投资建议。1）公司是国民羽绒服第一品牌，长期看品牌升级、

6、产品迭代、渠道优化，盈利增长有望持续。我们预计 FY20232025 归母净利润分别 24.9/29.7/35.4 亿元。2）品牌转型成效受市场认可，公司估值中枢较此前有明显提升。品牌转型成效受市场认可，公司估值中枢较此前有明显提升。当前对应当前对应 FY2023 PE 为为 16 倍，位于中枢以下位臵，维持“买入”评级。倍，位于中枢以下位臵，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：疫情影响超预期，宏观经济疲软；冷暖冬影响终端销售情况；主品牌升级效果不达预期。 财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 13,517 16,214 19,00