博腾股份-三驾马车齐驱开启CDMO新时代-220624（25页）.pdf

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1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2022 年 06 月 24 日 博腾股份 (300363) 三驾马车齐驱，开启 CDMO 新时代 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 全球 CDMO 市场空间大。根据 Frost & Sullivan 的报告，全球 CDMO 市场 2020 年规模为 3823 亿元，从 2016 年到 2020 年全球 CDMO 市场年复合增长率 11.93%，预计2021E-2025E 年全球 CDMO 市场年复合增长率将达到 13.79%，2025 年全球 CDMO 市场将达到 7369 亿元，未来市场空间巨大。 顺应时势，战略转型

2、打造 CDMO 平台。2005 年，在成立初期，公司定位了中间体 CMO业务，实施“大客户+”战略，并先后在中国、欧洲和美国等主要市场分布了研发、生产和业务中心。2009 年以来，公司进入快速增长期，营业收入和净利润持续稳定增长。但是，单一的客户结构和商业模式也为公司当时的发展埋下了隐患，核心客户强生降糖药卡格列净自 2013 年上市以来销售增长逐渐放缓，强生逐步调整了库存策略，这导致了主要由博腾股份承担的中间体订单的波动。2014-2015 年，吉利德旗下治疗丙型肝炎的药物销售额逐渐达到顶峰，由于全球丙型肝炎患者的治愈率逐渐提高，销售额也逐年大幅下降。核心客户对重产品商业化需求的波动也导致了

3、公司相关产品 CMO 业务的波动。同时，这也刺激了公司重新考虑其业务布局， 直接推动了公司转型的步伐， 提出了 “3+5+N” 战略，做深大客户，同时大力拓展中小客户，收购美国 J-Star，从 CMO 转型 CDMO，业务增长逐渐稳定。 三位一体终成，开启 CDMO 新时代。经过多年转型， “3+5+N”战略效果显著，经过多年运营，已经拥有三大业务板块，以化学药 API 为主，加上制剂业务，同时切入细胞和基因治疗 CDMO 赛道，持续打造公司未来增长点。公司 CRO、CMO 收入均快速增长趋势，毛利率整体维持上升趋势，API 持续升级，为业绩增长提供强力支撑，漏斗效应明显，早期项目充沛为公司

4、未来奠定稳定基础。 2021 年， 公司正式开启 “原料药 （DS） +制剂 （DP） ”协同服务，DS 与 DP 报告期内协同项目 13 个，引入新项目 31 个，新签订单 7,113 万元。截至 2021 年底，公司 CGT CDMO 收入达 1387 万元，签订订单的客户达 20 家，实现收入的客户有 12 家，签订订单项目 27 个，其中实现收入的项目有 18 个。 盈利预测与投资评级。我们预计公司 2022-2024 归母净利润分别为 17.18 亿元、17.99亿元、19.83 亿元，同比增长分别为 227.9%、4.7%、10.2%，对应 PE 分别为 22 倍、21倍、19 倍

5、。对公司采用相对估值法进行估值，最终得到公司的价值约为 515 亿，相对于2022 年 6 月 23 日市值 376 亿元，存在 37%的上升空间，首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：药物研发投入大幅减少、科研技术人才流失风险、医药一级融资额下降、汇率波动等。 市场数据： 2022 年 06 月 23 日 收盘价（元） 69.15 一年内最高/最低（元） 109.77/60.7 市净率 8.6 息率（分红/股价） 0.28 流通 A 股市值（百万元） 31244 上证指数/深证成指 3320.15/12514.73 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据

6、: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 8.06 资产负债率% 39.66 总股本/流通 A 股 （百万） 544/452 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 陈烨远 A0230521050001 研究支持 王道 A0230121050002 联系人 王道 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 3,105 1,443 8,257 8,746 9,874 同比增长率（%） 49.9 165.8 165.9 5.9 12.9 归母净利润